3. Ретроспективная оценка эффективности слияний и поглощений.

Если цель перспективной оценки слияний и поглощений - это определение степени эффективности (или неэффективности) предстоящего слияния или поглощения, то задачей ретроспективной оценки является определение соответствия проведенного слияния или поглощения критерию максимизации стоимости. Литература по проблеме ретроспективной оценки эффективности слияний и поглощений представлена в основном работами американских исследователей. В зарубежных исследованиях слияний и поглощений можно выделить три основных подхода к оценке их эффективности:

1) Оценка на основании бухгалтерских и производственных показателей (бухгалтерский подход);

2) Оценка на основе движения курсов акций компаний-участников сделки (рыночный подход);

3) Комбинированный подход.

Бухгалтерский подход основан на сопоставлении результатов деятельности компаний до и после слияния на основе данных бухгалтерской отчетности. Исходя из динамики изменения данных показателей до и после слияния делается заключение об эффективности или неэффективности слияния или поглощения. Такой подход использовался в работах широкого круга западных авторов¹. Преимуществами такого подхода являются:

• доступность и относительная простота интерпретации данных отчетности,

• возможность легкой обработки данных,

• достоверность используемых фактических данных, ограниченная лишь достоверностью бухгалтерской отчетности компании.

С другой стороны, бухгалтерский подход имеет ряд недостатков с точки зрения оценки эффективности компании после слияния, среди которых можно назвать следующие:

1) бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов и часто игнорирует текущие рыночные цены;

2) изменения в показателях деятельности компании до и после слияния, рассчитанных на основе данных бухгалтерской отчетности, могут быть следствием не только слияния, но и других событий, которые также должны приниматься во внимание.

Второй подход к ретроспективной оценке эффективности слияния концентрируется на изучении реакции фондового рынка на слияние или поглощение, а точнее на анализе изменения доходности акций компании в результате ее участия в процессах слияний и поглощений по сравнению с "нормальной" (средней) доходностью ценных бумах данной компании. С точки зрения сторонников этого подхода данные об изменении рыночных курсов акций отражают реальный экономический эффект от слияния двух компаний для их акционеров. Большая часть исследователей² изучают изменение доходности акций по сравнению с их "нормальной" доходностью как по отношению к компании-покупателю, так и приобретаемой компании.

Некоторые работы анализируют совокупный эффект слияния или поглощения на стоимость компании, возникающий в результате его осуществления (в этом случае в качестве базы для сравнения берется средневзвешенная сумма прироста дохода участников слияния). Подобные исследования сталкиваются с проблемой отделения новой стоимости, возникшей исключительно в результате слияния (синергетический эффект), от части стоимости компании-покупателя, трансферт которой был осуществлен в результате выплаты премии акционерам приобретаемой компании. В случае если изменение рыночной доходности компаний изучается в течение краткосрочного периода (например, незадолго до даты объявления о слиянии), недостатком данного подхода является то, что в качестве исходной базы для анализа используются не реальные изменения в деятельности компании, а рыночные ожидания по поводу еще не состоявшихся событий.

Изучение рыночной динамики курсов акций в период после слияния связано с проблемами иного плана, сущность которых заключается в том, что изменения в динамике курсов акций, трактуемые в исследовании как реакция рынка на текущую деятельность компаний, на самом деле могут быть не связаны со слиянием.

Изучение эмпирических исследований свидетельствует о том, что результаты анализа во многом зависят от выбора временного периода исследования. Следовательно, ключевой проблемой такого подхода к оценке эффективности является выбор временного промежутка до слияния таким образом, чтобы динамика курсовой стоимости акций была "очищена" от событий, не связанных со слиянием, и отражала только рыночную оценку информации, связанной со слиянием.

Комбинированный метод объединяет первые два подхода при анализе эффективности слияний и включает в себя следующие этапы: