Облигации

Двумя основными формами корпоративного капитала являются кредит и обыкновенные акции. В этой главе мы рассмотрим оценку стоимости облигаций – основного типа долгосрочных кредитов.

Целью выпуска облигаций является привлечение свободного ка­питала небольшими порциями от многих участников рынка на усло­виях выплаты им определенного дохода. Облигация, как и ак­ция, является самым главным современным видом ценной бумаги.

Исторически облигация возникла раньше акции. Еще в Средние века многие государства прибегали к выпуску государ­ственных облигаций для финансирования своих расходов, связан­ных, как правило, с завоевательными войнами. Однако настоящая история акций и облигаций началась лишь в эпоху быстрого разви­тия рынка, т.е. когда они превратились в способ объединения част­ных капиталов для финансирования крупных организованных про­изводств во всех основных отраслях экономики. В настоящее время эти ценные бумаги доминируют на рынке ценных бумаг.

Облигация – это ценная бумага, которая является:

• долговой;

• эмиссионной;

• доходной;

• документарной или бездокументарной;

• срочной по российскому законодательству (но в мировой практике есть бессрочные).

Облигация – это долговое обязательство, выпускаемое коммерческой компанией или государством, в соответствии с которым эми­тент (то есть заемщик, выпустивший облигацию) гарантирует кредитору выплату определенной суммы в фиксированный момент времени в будущем и периодическую выплату назначенных процентов (по фиксированной или плавающей процентной ставке).

Номинальная (нарицательная) стоимость облигации – это величина денежной суммы, указанная на облигации, которую эмитент берет взаймы и обещает выплатить по истечении определенного срока (срока погашения).

Дата погашения – это день, когда должна быть выплачена номинальная стоимость облигации. Многие облигации содержат условие, по которому эмитент имеет право выкупа облигации до истечения срока погашения. Такие облигации называются отзывными. Эмитент облигации обязан периодически (обычно раз в год или полгода) выплачивать определенные проценты от номинальной стоимости облигации.

Купонная процентная ставка – это отношение суммы выплачива­емых процентов к номинальной стоимости облигации. Она определяет первоначальную рыночную стоимость облигации: чем выше купонная процентная ставка, тем выше рыночная стоимость облигации. В момент выпуска облигации купонная процентная став­ка полагается равной рыночной процентной ставке.

В течение месяца с момента выпуска облигации называются облигациями нового выпуска. Если облигация продается на вторичном рынке более месяца, то она называется обращающейся облигацией.

Облигации могут выпускаться именными или на предъявителя, в документарной форме с выпуском сертификата облигации и в форме электронной записи на счетах (бездокументарные ценные бумаги).

Предприятия выпускают облигации для финансирования своих проектов. Органы власти для покрытия бюджетного дефицита проводят эмиссию облигаций.

Облигации эмитента с недостаточной кредитной историей называ­ются мусорными облигациями. Это спекулятивные облигации с высокой доходностью, имеющие низкий инвестиционный рейтинг. Во многих странах менеджерам, управляющим портфелями ценных бумаг, зако­нодательно запрещено инвестировать средства в такие облигации.

Облигацию можно рассматривать как простой аннуитет, состоящий из выплат купонных процентов и возмещения но­минальной стоимости облигации. Поэтому текущая стоимость обли­гации равна современной стоимости этого аннуитета.

Пусть i – текущая рыночная процентная ставка, k – купонная процентная ставка, Р – номинальная стоимость облигации, n – ос­тавшийся срок до погашения облигации, R = k ∙P – купонный платеж, А_n – текущая рыночная стоимость облигации.

Платежи должны поступать на протяжении n лет. Чтобы получить современную стоимость этих платежей, их следует продисконтировать с учетом текущей рыночной процентной ставки:

в конце 1-го года

в конце 2-го года

в конце n-го года

Суммируя дисконтированные платежи, мы получаем сумму n членов геометрической прогрессии с начальным членом и знаменателем .

Сумма геометрической прогрессии .

Мы дисконтировали периодические платежи, но необходимо дисконтировать и номинальную стоимость облигации:

Тогда текущая рыночная стоимость облигации А_n:

Пример. Номинальная стоимость облигации Р = 5000 руб., купонная процентная ставка k = 15%, оставшийся срок до погашения облигации n = 3 года, текущая рыночная процентная ставка i = 12%. Определим текущую рыночную стоимость облигации.

Величина купонных платежей равна R = k ∙P = 15% ∙ 5000 = 750 руб. Тогда текущая рыночная стоимость облигации равна

Выполнив расчеты, получаем 5 360,27 руб.

Этот результат можно получить используя финансовую функцию «ПС»

В случае, когда i < k текущая рыночная стоимость облигации выше номинальной стоимости облигации Р.

Если облигация продается дешевле своей номинальной стоимости, то говорят, что она продается с дисконтом. В этом случае дис­конт – это разность между номинальной стоимостью облигации и курсом облигации.

Про облигацию, которая продается дороже своей номинальной стоимости, говорят, что она продается с премией. В этом случае премия – это разность между курсом облигации и номинальной стоимо­стью облигации.

Рыночная цена облигации меняется в зависимости от ситуации на рынке. При уменьшении процентных ставок в банках по новым выпускам облигации устанавливается меньшая купонная процентная ставка. Поэтому прежние выпуски облигаций становятся более при­влекательными для инвестора. Спрос на такие облигации растет, растет и их курс.

А вот при увеличении процентных ставок в банках уже новые выпуски облигаций со своими возросшими купонными процентными ставками будут более привлекательными для инвестора. Поэтому курс прежних выпусков облигаций со старыми купонными процентными ставками понизится. Следовательно, процентные ставки и курс облигаций меняются в противоположных направлениях.

Как правило, облигациям не свойственны резкие колебания цен. Но изменения цен на рынке облигаций происходят постоянно. С приближением даты погашения цена облигации стремится к номинальной стоимости облигации. Чем дольше до даты погашения, тем более нестабильна цена облигации.

Макроэкономические факторы (показатели платежного баланса страны, курс национальной валюты, уровень инфляции, объем денежной массы в обращении и т. д.) влияют на цены облигаций через изменение процентных ставок.

Краткосрочные облигации меньше подвержены риску изменения процентных ставок. Поэтому инвестор больше заинтересован в покупке краткосрочных облигаций.

Частый выпуск краткосрочных облигаций обходится эмитенту дороже (регистрация выпуска, бухгалтерская работа, реклама и т. д.). Поэтому для привлечения интереса инвесторов к долгосрочным облигациям эмитент устанавливает по таким облигациям более высо­кую купонную процентную ставку.

Одной из важнейших характеристик облигации является норма прибыли.

Очень часто инвестору приходится сравнивать доходность различных облигаций. В этом случае можно воспользоваться методом средних.

Доходность отзывных облигаций

Отзывные облигации содержат условие, по которому эмитент име­ет право выкупа облигации до истечения срока погашения. Инвестор должен учитывать это условие при вычислении доходности такой об­лигации.

Приближенное значение доходности отзывной облигации можно определить методом средних или методом интерполяции.

Мастер функций f_x пакета Excel содержит финансовые функции ЦЕНА и ДОХОД, которые позволяют вычислить текущую рыночную стоимость облигации и доходность облигации соответст­венно.

Финансовая функция ЦЕНА возвращает текущую ры­ночную стоимость облигации номинальной стоимостью 100 руб.

Пример. Номинальная стоимость облигации составляет 7 500 руб., купонная процентная ставка 10%. Текущая рыночная процентная ставка 13%. Облигация приобретена 28.04.2012. Определить текущую рыночную стоимость облигации, если дата погашения облигации 27.04.2017.

Дата_согл – дата, на которую определяется текущая рыночная стоимость облига­ции (формат дата);

Дата_вступл_в_силу – дата погашения облига­ции (формат дата);

Ставка – купонная процентная ставка k;

Доход – текущая рыночная процентная ставка i;

Погашение – номинальная стоимость облигации (принимается = 100 руб.);

Частота – это число купонных платежей в году;

Базис – практика начисления процентов, возмож­ные значения: 0 или не указан (американская, 1 полный месяц – 30 дней, 1 год = 360 дней); 1 (английская); 2 (французская); 3 (срок равен фактическому числу дней, 1 год = 365 дней); 4 (немецкая).

Результат расчета функции ЦЕНА = 89,45.

Указано погашение 100, на самом деле погашение 7500.

Определяем результат на ед. погашения 89,45 / 100

Полученное значение умножаем на 7500

Реальная текущая цена облигации 89,45 /100 * 7500 = 6 709

Финансовая функция ДОХОД возвращает доходность об­лигации номинальной стоимостью 100 руб.

Пример. Облигация номинальной стоимостью 3300 руб. с купонной процентной ставкой 10% была куплена за 4117 руб. 06.03.2010. Облигация будет погашена 08.02.2015. Определить доходность облигации.

Отношение номинала облигации к цене покупки 4 117 * 100 / 3 300 = 124,758

т.е. определено сколько современной стоимости приходится на единицу номинала.

Результат расчета функции ДОХОД = 4,3%.

Конвертируемые облигации дают возможность инвестору обменять через определенный срок эти облигации на обыкновенные акции. Иногда такая конвертация является обязательным условием выпуска. Выпуск конвертируемых облигаций фактически позволяет эмитенту провести эмиссию акций, отодвинутую на некоторый срок. Это не влечет понижения курса акций.

Инвестор, купив конвертируемые облигации, может всесторонне оценить перспективы эмитента и принять разумное решение относительно обмена облигаций на акции. До момента обмена эмитент остается должником инвестора.

При выпуске конвертируемых облигаций заранее трудно планировать, сколько инвесторов пожелает воспользоваться своим правом обмена.

АКЦИИ

Акционерным обществом признается общество, уставный капитал которого разделен на определенное число акций. Участники акцио­нерного общества (акционеры) не отвечают по его обязательствам и несут риск убытков, связанных с деятельностью общества, в преде­лах стоимости принадлежащих им акций. Акции – это ценные бумаги, выпускаемые акционерным общест­вом для финансирования своей деятельности.

Акция – это долевая, корпоративная, эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли АО в виде дивидендов, на участие в управлении АО и на часть имущества, остающегося после ликвидации АО,

Существу­ет несколько видов акций, различающихся по степени участия инвесторов в потенциальных рисках и прибылях, связанных с дея­тельностью эмитента. Мы рассмотрим только привилегированные и обыкновенные акции.

ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ

Привилегированные акции – это акции, держатели которых обла­дают преимуществом перед держателями обыкновенных акций при распределении дивидендов и имущества АО в случае его ликвидации. Доля привилегиро­ванных акций в общем объеме уставного капитала АО не должна превышать 25%. Привилегированные акции обыч­но не дают право голоса, но приносят фиксированные дивиденды, чем схожи с облигациями.

Различают следующие виды привилегированных акций:

• кумулятивные привилегированные акции (если прибыли недо­статочно для выплаты дивидендов, то обязательства по выплате дивидендов по привилегированным акциям переносятся на следую­щий год);

• погашаемые привилегированные акции (предприятие может выку­пить в будущем такие акции);

• привилегированные акции с участием в дивидендах (дают право на дополнительные выплаты);

• конвертируемые привилегированные акции (могут быть обменены на обыкновенные акции).

Привилегированные акции выпускаются в том случае, когда акционеры не хотят расширять количество людей, участвующих в управлении предприятием.

Если выплаты дивидендов продолжаются бесконечно долго, то доход от продажи такой акции представляет собой текущее значение бессрочной ренты:

А = D / k,

А – курс привилегированной акции;

D – дивиденды по привилегированной акции;

k – доходность.

k = D / A.

Владельцы привилегированных акций имеют относительно мало прав, хотя и получают дивиденды определенного размера до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Поэтому в настоящее время к выпуску привилегированных акций прибегают только в особых ситуациях (например, для обеспечения контроля над результатами голосования по принимаемым решениям). Выпуск привилегированных акций может сопровождаться правом обмена этих акций на обыкновенные акции.

Привилегированные акции являются долевыми ценными бумагами. Решение о выплате дивидендов владельцам привилегированных акций в каждом конкретном случае принимает руководство предприятия. Дивиденды на привилегированные акции носят кумулятивный (накопительный) характер, то есть невыплаченные дивиденды постепенно накапливаются и должны быть полностью выплачены владельцам привилегированных акций еще до того, как владельцы обыкновенных акций начнут получать какие-либо дивиденды.

Так как выплаты по привилегированным акциям рассматривают­ся как дивиденды, а не как проценты по облигациям, такие выплаты не относятся к расходам, уменьшающим налогооблагаемую базу.

Выпуск привилегированных акций дает возможность предприя­тию привлечь средства для реализации крупных проектов и позволя­ет владельцам обыкновенных акций сохранить контроль над пред­приятием.

Конвертируемые привилегированные акции могут в заранее оговоренный срок быть обменены на обыкновенные акции. Необхо­димость в выпуске таких акций возникает в условиях, когда предпри­ятие не может обеспечить достаточных дивидендов по привилегиро­ванным акциям.

ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ

Обыкновенные акции – это акции, по которым размер дивиденда заранее не фиксируется и не гарантируется, а определяется общим собранием акционеров по итогам хозяйственной деятельности акци­онерного общества за истекший год. Они дают их владельцам право на участие в управлении этим акционерным обществом по принципу «одна акция – один голос».

Владелец обыкновенной акции имеет право на получение ежегод­но публикуемых материалов бухгалтерской отчетности и годового от­чета.

Обыкновенные акции АО продаются на от­крытых торгах на фондовых биржах. Курс акции может колебаться в зависимости от результатов хозяйственной деятельности акционер­ного общества и степени доверия, которое внушает будущее данного АО инвесторам. Инвестор полагает стоимость акции равной текущему значению ожидаемого по акции потока платежей (ожидаемых дивидендов и цены продажи акции).

Владея значительным пакетом акций предприятия (обычно это свы­ше 5% акций), акционер может оказывать существенное влияние на политику предприятия. 26% акций предприятия образуют блокирующий пакет, так как без этих голосов нельзя принимать решения, требующие 3/4 голосов акционеров. Владея контрольным пакетом акций (свыше 50% акций), акционер определяет все решения эмитента и проводит в состав правления акционерного общества своих кандидатов.

Вложение средств в акции потенциально может принести боль­ший доход, чем при покупке облигаций. Но и риск при таком инвестировании выше. Возможные потери владельцев обыкновенных акций ог­раничиваются размером вложенных средств, то есть акционе­ры несут ограниченную ответственность.

Введем следующие обозначения:

D₀ – последний из уже выпла­ченных дивидендов;

D_t – ожидаемый в году t дивиденд (с точки зре­ния акционера);

Р₀ – рыночная цена акции в настоящий момент;

Р₀^Т – тео­ретическая (внутренняя) цена акции в настоящий момент (именно такая цена должна быть в настоящий момент с точки зрения инвес­тора), оценка Р₀^Т основывается на ожидаемом потоке платежей по ак­ции и рискованности этого потока.

Рыночная цена акции Р₀ одинакова для всех, а вот теоретическая (внутренняя) цена акции Р₀^Т у каждого инвестора своя (в зависимости от ожиданий).

Допускается существование некоторого «среднего» инвестора, для которого эти цены равны:

Р₀ = Р₀^Т

иначе равновесие рынка будет нарушено и для его восстановления потребуется покупка или прода­жа акций.

Пусть:

Р_t – ожидаемая цена акции в конце года,

Р₁^Т – теоретичес­кая (внутренняя) цена акции в конце 1-го года и т. д.

Введем следующие обозначения:

g – ожидаемый темп роста ди­видендов по прогнозам «среднего» инвестора,

k_s^Т – требуемый уро­вень дохода (норма прибыли) по акции с учетом уровня риска и дру­гих возможностей инвестирования,

k_s – ожидаемая норма прибыли.

Инвестор купит акцию только при выполнении следующего усло­вия:

k_s < k_s^Т (ожидаемая норма прибыли не ниже требуемого уровня дохода).

Реальную норму прибыли также будем обозначать через k_s. Она может быть даже отрицательной.

Ожидаемая доходность в текущем году равна

Ожидаемая доходность за счет изменения цены акции равна

Сумма этих двух ожидаемых доходностей и определяет ожидаемую доходность по акции в текущем году: .

Теоретически прибыль предприятия может быть поделена на две части: выплачиваемые дивиденды и нераспределенная прибыль. Акционерам предприятия выгодно реинвестирование, когда пред­приятие успешно работает и когда у них нет более эффективного вложения капитала. В этом случае относительно небольшие диви­денды компенсируются ростом курса акций. Поэтому при покупке акций инвестор должен определить, что для него важнее: дивиденды или доход от прироста капитала.

Показатели дивидендной доходности разных предприятий значи­тельно различаются между собой. Акции с высокой дивидендной до­ходностью не всегда выгоднее акций с низкой дивидендной доходно­стью. Источники совокупной прибыли инвестора – это дивиденды и повышение стоимости акций. Предприятия с низкой дивидендной доходностью более перспективны с точки зрения прироста капитала. Иначе инвесторы вряд ли пожелали бы включать в свой портфель ак­ции предприятий с низкой дивидендной доходностью.

У акционеров есть ряд причин избегать дивидендов и ряд причин добиваться дивидендов.

Дивидендные выплаты облагаются подоходным налогом. Доходы от прироста капитала по акциям не облагаются налогом до тех пор, пока акционер не продаст свои акции. Поэтому невыплата дивиден­дов позволяет акционерам отсрочить выплату налогов.

При продаже акций акционер несет трансакционные издержки (обычно 1–2% от стоимости акций). Выплата дивидендов обеспечи­вает акционеру доход при более низких трансакционных издержках.

Решение о дивидендах – это важный инструмент политики руко­водства предприятия. Сокращение дивидендных выплат – очень не­благоприятное известие для рынка. Поэтому предприятия не любят урезать дивиденды.

А вот повышение дивидендов сигнализирует рынку о будущих де­нежных потоках предприятия и влияет на стоимость предприятия. Простое заявление о росте доходов предприятия не столь убедитель­но, как объявление об увеличении дивидендов. Ведь доход – это по­казатель, рассчитанный по правилам бухгалтерского учета, а диви­денды – это денежная наличность.

Для инвестора теоретическая (внутренняя) цена акции Р₀ в насто­ящий момент равна текущему значению дивидендов, которые он надеется получить.

Существует взаимосвязь между ростом дивидендов и курсом акций. Чем устойчивее рост дивидендов, тем выше рейтинг акцио­нерного общества у инвесторов и тем устойчивее курс акций.

АКЦИИ НУЛЕВОГО РОСТА

Считаем, что по прогнозу «среднего» инвестора дивиденды по обыкновенным акциям останутся постоянными: D_l = D₂ = ... = D, то есть D_t = D, где t = 1, 2, ... Такая акция называется акцией нулевого роста. Теоретическая (внутренняя) цена акции нулевого роста представляет собой текущее значение бессрочной ренты: Р₀ = D / k

Так как у каждого инвестора свои прогнозы, то реальный курс ак­ции часто отличается от теоретического курса акции. Зная курс акции нулевого роста в настоящий момент Р₀ и последний из уже выплачен­ных дивидендов D, можно определить норму прибыли (доходность) этой акции по следующей формуле: k_s = D / Р₀. Именно такую доход­ность ожидает получить по акции нулевого роста инвестор.

АКЦИИ НОРМАЛЬНОГО РОСТА

Акции нормального (постоянного) роста – это акции, по которым ожидается рост дивидендов с постоянным темпом g, то есть ожидае­мый в году t дивиденд D, определяется по следующей формуле слож­ных процентов: D_t = D₀ ∙(l + g)^t.

Теоретическая внутренняя цена акции нормального роста определяется по формуле:

где D₁ – дивиденд, который акционер ожидает получить в текущем году.

Приведенная стоимость возможностей роста – это разность меж­ду теоретическими (внутренними) ценами акции при нормальном росте и при нулевом росте.

Рост и возможности роста – это не одно и то же. Чтобы реинвес­тирование прибыли было оправдано, предприятие должно осуществ­лять инвестиционные проекты с доходностью более высокой, чем акционеры могут надеяться получить где-либо еще.

При отрицательном значении приведенной стоимости возмож­ностей роста ставка доходности инвестиций предприятия меньше, чем вмененные издержки капитала. Такое предприятие – прекрас­ный объект для захвата со стороны, так как другое предприятие мо­жет купить по рыночной цене акции предприятия с отрицатель­ным значением приведенной стоимости возможностей роста и повысить стоимость акций, изменив инвестиционную политику предприятия.

АКЦИИ ИЗБЫТОЧНОГО РОСТА

Очень часто начальный период деятельности предприятий харак­теризуется ускоренным ростом, превышающим рост экономики в целом. Такие предприятия называются предприятиями избыточного роста, а их акции – акциями избыточного роста. Для предприятия избыточного роста характерен избыточный рост дивидендов. После периода избыточного роста темпы роста предприятия (и дивидендов) остаются постоянными.

Деноминация акций – это изменение номинальной стоимости и количества акций, при котором размер уставного капитала не ме­няется. Примеры деноминации акций: дробление акций, консолида­ция акций.

При дроблении акций каждая акция заменяется акциями с мень­шей номинальной стоимостью. Эта операция не влияет на размер ус­тавного капитала, но повышает доступность акций предприятия для мелких вкладчиков.

При консолидации акций существующие акции обмениваются на меньшее число новых акций с повышенной номинальной стоимос­тью без изменения уставного капитала предприятия.

После переоценки стоимости основных средств предприятия происходит увеличение размера уставного капитала предприятия и индексация акций, при которой номинальная стоимость акций уве­личивается.