3.2. Управленческий подход в определении дивидендной политики

Основными этапами формирования дивидендной политики ак­ционерных обществ являются:

• оценка основных факторов, определяющих формирование и проведение дивидендной политики;

• выбор типа дивидендной политики и методики выплаты диви­дендов;

• разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики;

• определение уровня дивидендов на одну акцию (показатель дивидендного выхода);

• оценка эффективности проводимой дивидендной политики.

При разработке и проведении дивидендной политики фирма должна учесть множество различных факторов. Теоретические обо­снования, общие для всех предприятий, нами уже рассмотрены. Дру­гими факторами, определяющими практическое проведение диви­дендной политики, являются:

• правовое регулирование дивидендных выплат;

• обеспечение достаточного размера средств для расширения производства;

• поддержание достаточного уровня ликвидности;

• сопоставление стоимости собственного и привлеченного капи­тала;

• соблюдение интересов акционеров;

• информационное значение дивидендных выплат.

Рассмотрим воздействие перечисленных факторов на проводи­мую дивидендную политику более подробно.

Правовое регулирование дивидендных выплат. Формирование и проведение дивидендной политики в значитель­ной мере зависит от законодательно установленных принципов и правил, имеющих существенные национальные особенности. Законо­дательно устанавливаемые ограничения носят не рекомендательный, а обязательный характер (например, запрет на выплату дивидендов до налогообложения прибыли). В России основным законодатель­ным актом, регулирующим дивидендную политику предприятий, является Закон «Об акционерных обществах», который определяет источники, возможную периодичность, порядок и процедуру выпла­ты дивидендов. Регулярность конкретных дивидендных выплат уста­навливается уставом акционерного общества.

В большинстве стран законодательством разрешено использо­вать для выплаты дивидендов либо только прибыль (включая при­быль текущего года и нераспределенную прибыль прошлых лет), либо прибыль и эмиссионный доход. В США и Великобритании, например, действуют три общих правила дивидендной политики: эрозии капитала, чистых прибылей и неплатежеспособности. Согласно пра­вилу эрозии капитала запрещена выплата дивидендов за счет устав­ного капитала. По правилу чистых прибылей дивиденды могут вы­плачиваться только из прибыли текущего и предыдущих периодов. Согласно британскому законодательству эмиссионный доход входит в число нераспределяемых резервов и не может быть направлен на выплату дивидендов. В США этого ограничения нет. На дивидендные выплаты не может быть использован лишь уставный капитал в балансовой оценке. Правило неплатежеспособности означает за­прет на выплату дивидендов предприятием, если сумма его обязательств, перед кредиторами превышает величину реальных активов.

Другим примером законодательных ограничений в проведении дивидендной политики является дополнительное налогообложение превышения нераспределенной прибыли над установленным норма­тивом. Поскольку ставка налога на дивидендный доход физических лиц в США превышает ставку налога на капитализируемый доход (причем налог взимается лишь после реализации дохода), предприятия, пере­нося выплату дивидендов на последующие периоды, пытаются сни­зить уровень налогообложения. В этом случае сверхнормативное превышение накапливаемой прибыли (например, в США - 250 тыс. дол.) подлежит дополнительному налогообложению.

Обеспечение средств для расширения производства. Инвестиционные возможности предприятия можно назвать од­ним из главных критериев выбора дивидендной политики. Большин­ство предприятий практически постоянно сталкиваются с пробле­мой поиска финансовых источников для наращивания производ­ственных мощностей, обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивиденд­ных выплат. К факторам, характеризующим, инвестиционные возможности предприятий, относятся следующие:

• стадия жизненного цикла, поскольку на ранних этапах раз­вития предприятие вынуждено большую часть средств инвестировать в воспроизводство;

• конъюнктурный цикл товарного рынка, поскольку в период подъема конъюнктуры значительно возрастает значение капитализа­ции прибыли и сокращаются возможности дивидендных выплат;

• необходимость расширения инвестиционных программ, так как при активизации инвестиционной деятельности по обновлению основных фондов и нематериальных активов возрастает потребность в реинвестируемой прибыли и сокращается размер дивидендов;

• степень готовности планируемых инвестиционных проектов, поскольку при благоприятной конъюнктуре рынка для их осуществ­ления потребуется концентрация собственных финансовых ресурсов.

Для определения возможностей и размеров дивидендных выплат необходимо прогнозировать потребности предприятия в средствах, принимая во внимание ожидаемые денежные потоки, объемы инвести­ций, возможное увеличение запасов и объема дебиторской задолжен­ности, сокращение долгов и другие факторы, влияющие на состояние активов. Итогом составления прогноза должно стать определение сроков и размеров потоков предполагаемых средств. На основе этих расчетов можно определить, останутся ли у предприятия средства для дивидендных выплат после финансирования всех необходимых расходов, включая инвестиционные проекты.

При отсутствии возможностей выгодного инвестирования прибы­ли в развитие предприятия акционер предпочтет получить более высо­кие дивиденды сегодня с целью их вложения в другие предприятия. Хотя законодательного регулирования пропорций распределения чистой прибыли предприятий не существует, во многих учредитель­ных документах специально оговаривается минимальная доля при­были отчетного года, обязательная к реинвестированию.

Поддержание уровня ликвидности. Необходимым условием принятия решения о дивидендных вы­платах должно являться обеспечение достаточного уровня ликвидно­сти активов предприятия. Поскольку выплата дивидендов акционе­рам вызывает сокращение активов, предприятие должно располагать для выплаты дивидендов достаточной суммой активов в форме де­нежных средств на расчетном счете или высоколиквидных активов, свободных от обязательств. К дате выплаты дивидендов акционерное общество должно по возможности максимизировать кассовый оста­ток и высоколиквидные средства. Растущее предприятие, например, получившее в текущем году значительную прибыль, может оказаться не готовым к выплате дивидендов вследствие отсутствия достаточно­го количества ликвидных активов в структуре баланса. При решении вопроса о дивидендных выплатах необходимо заранее оценить лик­видность на момент выплаты и составить прогноз движения денеж­ных средств на следующий финансовый год. Ликвидность предприятия определяется его инвестиционными решениями о степени расширения активов, и решениями о финансировании - определении источников средств для покрытия этой потребности. Привлечение внешних источников средств для дивидендных выплат требует дополнительных расходов и еще в большей степени снижает ликвидность предприятия. Таким образом, существенным фактором ограничения дивидендных выплат является необходимость поддержания достаточной степени ликвидности. С дру­гой стороны, сохранить существующий уровень ликвидности, можно, выплатив дивиденды путем дополнительной эмиссии акций.

Стоимость собственного и заёмного капитала. На возможность выплаты и размер дивидендов помимо суммы прибыли и уровня рентабельности собственного капитала влияет эффект финансового левериджа. Он зависит от сложившегося к момен­ту дивидендных выплат соотношения собственного и заемного капита­ла. Если у предприятия есть возможность быстро получить заемные средства к моменту выплаты дивидендов, то оно может определять размер дивидендных выплат независимо от степени ликвидности своих активов. К факторам, характеризующим возможность формирования финансовых ресурсов за счет внешних источников, относятся:

• достаточность резервного капитала, сформированного в пред­шествующие периоды;

• стоимость привлечения дополнительного акционерного ка­питала;

• доступность кредитов на финансовом рынке;

• стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;

• уровень кредитоспособности предприятия, определяемый его финансовым состоянием.

Нередко договор о кредитовании содержит условия по ограниче­нию размера выплачиваемых дивидендов (например, установление максимального процента доходности акций) для обеспечения доста­точного размера средств, необходимых для обслуживания долга. Кроме того, неотложность платежей по ранее полученным кредитам может привести к невозможности выплаты дивидендов, поскольку поддержание кредитоспособности предприятия является более при­оритетной задачей по сравнению с выплатой дивидендов.

Соблюдение интересов акционеров. Совокупный доход акционеров складывается из двух источни­ков: дивидендного дохода и прироста стоимости капитала. Прирост стоимости акционерного капитала зависит от динамики рыночной цены акций предприятия. Рост курса акций определяется многими факторами: общим финансовым положением предприятия на рынке капитала, товаров, его финансовой независимостью, рентабельно­стью, уровнем и динамикой дивидендных выплат. Формируя ди­видендную политику, предприятие может повлиять и на курсовую стоимость своих акций. Если на рынке появятся альтернативные варианты инвестирова­ния средств с аналогичной степенью риска, но с большей нормой прибыли на вкладываемый капитал, акционеры могут потребовать более высоких дивидендных выплат.

Важным фактором, влияющим на проводимую дивидендную политику, является угроза возможной утраты контроля над управ­лением предприятием. Для поддержания стабильного уровня диви­дендных выплат часто прибегают к дополнительной эмиссии акций в качестве источника покрытия дивидендных выплат, что приводит к появлению новых акционеров и размыванию капитала. Низкий же уровень дивидендов может вызвать снижение курсовой стоимости акций и их массовый сброс акционерами, что в случае скупки цен­ных бумаг конкурентами приведет к утрате финансовой самостоя­тельности предприятия.

Большинство предприятий стараются придерживаться стабиль­ной дивидендной политики, поскольку для многих инвесторов, ме­неджеров и аналитиков показатель дивидендного дохода является одним из главных индикаторов прибыльности. Сбои в выплате диви­дендов, нежелательные отклонения от сложившейся практики могут привести к снижению рыночной цены акций и их массовому сбросу акционерами. Кроме того, при проведении дивидендной политики предприятие ориентируется на уровень дивидендных выплат других предприятий, равных им по величине и сфере деятельности.

Информационное значение дивидендных выплат. При проведении дивидендной политики нельзя игнорировать информационный эффект дивидендных выплат. Необходимо прово­дить аналитическую работу по оценке дивидендных ожиданий инве­сторов и отбору информации о тенденциях дивидендного дохода для публикации.

----------------------------------------------

Важным фактором, влияющим на формирование дивидендной политики, особенно в России, является инфляционное обесценение активов. Именно в условиях высоких темпов инфляции инвестор предпочтет получение прибыли сегодня вместо сверхприбыли завтра. Акционеру всегда сложно отказаться от дивидендных выплат в пользу инвестирования полученной прибыли даже в высокодоходные про­екты. Кроме того, инфляционное изменение части стоимости активов ведет к перераспределению прибыли. При высоких темпах инфляции учет материальных затрат по системе FIFO завышает текущую прибыль предприятия. Если завышенная прибыль направляется на дивидендные выплаты, происходит перераспределение части капиталов, снижаются возможности реинвестирования прибыли и как следствие - рыночная стоимость предприятия.

Отметим, что в проведении дивидендной политики каждое предприятие исходит из собственных установок, проблем и ценностей. Крайняя сложность формирования дивидендной политики связана с ее многофакторностью и недостаточностью информации для прогнозирования влияния проводимой дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия.