Тема 3. Дивидендная политика предприятия

3.1. Дивиденд и его значение в экономике предприятия

Понятие дивидендной политики непосредственно связано с рас­пределением прибыли в акционерных обществах. Однако принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционер­ным обществам, но и к предприятиям других организационно-пра­вовых форм. При этом вместо терминов «акция», «дивиденд» будут использоваться термины «пай», «вклад», «прибыль на вклад». Меха­низм же выплаты доходов собственникам остается таким же. Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный вариант. В принципе, под дивидендной политикой понимается механизм формирования доли прибы­ли, выплачиваемой собственникам в соответствии с долей их вклада в капитал предприятия.

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени показывают, насколько успешно работает ком­мерческая организация, в акции которой они вложили свои сред­ства. Большая часть предприятий основным источником финанси­рования своей деятельности считает реинвестированную прибыль. Поскольку выплата дивидендов уменьшает объем реинвестируемой прибыли, решение о размере и порядке их выплаты является реше­нием о финансировании деятельности предприятия и влияет на раз­мер привлекаемых источников капитала. Реинвестирование прибы­ли - одна из самых распространенных и наиболее дешевых форм финансирования инвестиционных программ, поскольку позволяет избежать дополнительных расходов по привлечению новых источников финансирования (например, при дополнительной эмиссии акций, получении банковского кредита) и оставляет контроль за деятельно­стью предприятия в руках нынешних собственников. В настоящее время до 91% инвестиций у 402 зарегистрированных на лондонской бирже компаний, действующих в сфере производства, распределения, строительства и транспорта, осуществляется за счет реинвести­руемой прибыли.

Важнейшей задачей дивидендной политики является оптималь­ное сочетание интересов акционеров (дивидендные выплаты) с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на самофинансирование, что ведет к сокращению темпов' роста собственного капитала, выручки и платежеспособности. Вме­сте с тем, если акционеры не получат достаточной прибыли на инве­стированный капитал и начнут избавляться от ценных бумаг данного предприятия, снизится его рыночная стоимость и нынешние соб­ственники утратят контроль над акционерным капиталом.

Для выработки собственной дивидендной политики предприя­тию необходимо решить два принципиальных вопроса:

• влияет ли величина выплачиваемых дивидендов на совокуп­ное богатство акционеров;

• какова должна быть оптимальная величина дивидендов.

Совокупный доход акционеров за определенный период склады­вается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций, поэтому, определяя оптимальный размер дивидендных выплат, руководство может повлиять на стоимость предприятия в целом. На основании модели М. Гордона (см. формулу (2.8)) можно сде­лать вывод, что чем больше ожидаемый дивиденд и темп его приро­ста, тем больше теоретическая стоимость акций и благосостояние акционеров. Однако выплата дивидендов уменьшает возможности реинвести­рования прибыли, что с позиций долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников. Отсюда следует, что большие дивиденды акционерам невыгодны. Существуют три основные теории дивидендной политики:

1. ирревалентности дивидендов;

2. существенности дивидендной политики;

3. налоговой дифференциации.

Теория ирревалентности дивидендов (теория Модильяни-Миллера). Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали тео­рию ирревалентности дивидендов, утверждая, что стоимость фирмы определяется исключительно доходностью ее активов и инвестиционной политикой. Пропорции распределения дохода между диви­дендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной ди­видендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует. Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих пред­посылках:

• существуют только совершенные рынки капитала, подразуме­вающие: бесплатность и равнодоступность информации для всех ин­весторов; отсутствие трансакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций); рациональность поведения акционеров;

• новая эмиссия акций полностью размещается на рынке;

• отсутствуют налоги;

• для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

Рассматривая дивиденды как пассивный остаток, размер кото­рого определяется наличием выгодных инвестиционных проектов, авторы теории разработали три варианта выплаты дивидендов:

1. если доходность инвестиционного проекта превышает необ­ходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут реинвестировать прибыль;

2. если ожидаемая прибыль от инвестиций находится на уровне необходимой, для инвестора ни один из вариантов не является пред­почтительным;

3. если ожидаемая прибыль от инвестиций не обеспечивает не­обходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут выплату дивидендов.

Если предприятие при реализации инвестиционного проекта может получить прибыль, превышающую рыночный уровень капи­тализации, то акционеры готовы предоставить на инвестиционные цели столько чистой прибыли, сколько необходимо для финансиро­вания всех проектов такого же уровня. Размер дивидендов в этом случае определяется остаточным способом после покрытия всех ин­вестиционных затрат.

Распределение прибыли при наличии инвестиционного проекта с необходимым уровнем рентабельности возможно тремя способами:

1. реинвестированием всей чистой прибыли;

2. направлением всей прибыли на выплату дивидендов и финан­сированием проекта за счет дополнительной эмиссии акций;

3. направлением части прибыли на выплату дивидендов и ком­пенсацией этой части дополнительным выпуском акций.

Последовательность определения размера дивидендов, по мне­нию авторов, должна быть такова:

• составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рас­считывается требуемая сумма инвестиций;

• формируется структура источников финансирования проекта при условии максимально возможного использования чистой при­были на инвестиционные цели;

• оставшаяся часть прибыли выплачивается собственникам в виде дивидендов.

Оптимальность дивидендной политики понимается таким обра­зом, что выплата дивидендов производится лишь после того, как проанализированы все возможные эффективные направления реин­вестирования прибыли и профинансированы все приемлемые инве­стиционные проекты. Исходя из этого, возможны ситуации, когда чистая прибыль полностью направляется на накопления и дивиден­ды не начисляются и, наоборот, когда вся прибыль направляется на выплату дивидендов.

В этой теории влияние дивидендных выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами, например допол­нительной эмиссией ценных бумаг. Одно из основных положений теории заключается в следующем: если вся прибыль использована на выплату дивидендов, а для осуществления инвестиционного реше­ния направляются средства от дополнительной эмиссии акций, то дисконтированная цена акций после финансирования всех приемле­мых проектов вместе с выплаченными по остаточному принципу дивидендами в сумме эквивалентна цене акций до распределения прибыли. Сумма выплаченных дивидендов равна расходам по моби­лизации дополнительных источников финансирования. Таким обра­зом, падение рыночной цены акций, вызванное дополнительной эмиссией, полностью компенсируется выплатой дивидендов, следо­вательно, для акционеров не существует разницы между дивиденда­ми и накоплением.

Теория ирревалентности дивидендной политики подверглась критике, потому что на практике инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы. В реальной жизни, как пра­вило, сокращение размера дивидендов приводит к падению курса акций, а увеличение - к его росту. По мнению же Ф. Модильяни и М. Миллера, инвестор ориентируется в первую очередь не на размер текущих дивидендных выплат, а на благоприятные тенденции в раз­витии фирмы и устойчивые прибыли в будущем. Не размер текущих дивидендных выплат, а ожидаемые прибыли и повышение спроса на акции определяют поведение инвестора.

На практике же акционеры предпочитают дивиденды, потому что их выплата свидетельствует об устойчивости предприятия на рынке. Повышение дивидендов обычно рассматривается как сигнал о благоприятных тенденциях роста прибыли, на который реагирует и курсовая стоимость акций. Считается, что инвесторы используют размер дивидендных выплат как индикатор будущего состояния пред­приятий и ожиданий его руководства. Нередко инвесторы предпочитают выплату дивидендов росту стоимости предприятия по той причине, что во многих странах ди­виденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Если ставка налога на доход с капитала больше, чем ставка налога на дивиденды, акционеры предпочтут дивидендные выплаты.

Теория Модильяни-Миллера не учитывает некоторые интересы акционерных обществ. Для предприятий преимущество реинвести­рования прибыли перед дивидендными выплатами заключается в том, что дополнительная эмиссия акций, восполняющая средства, выпла­ченные в форме дивидендов, обходится дороже по сравнению с реин­вестированием из-за эмиссионных расходов. В результате издержек по размещению ценных бумаг приток внешнего финансирования состав­ляет менее одного рубля на каждый рубль выплаченных дивидендов. Кроме того, теория Модильяни-Миллера не учитывает трансакционных издержек, т.е. расходов, связанных с куплей-продажей ценных бумаг. Акционеры, лишенные дивидендов, но желающие по­лучить текущий доход путем реализации своих акций по возросшей курсовой стоимости, должны уплатить брокерскую комиссию за их продажу, причем размер ее, как правило, обратно пропорционален количеству реализуемых ценных бумаг.

Теория существенности дивидендной политики. Оппоненты теории Модильяни-Миллера - сторонники тео­рии существенности дивидендной политики М. Гордон и Дж. Линтнер. Второе название их теории - «синица в руках», а основной аргумент - лучше синица в руках, чем журавль в небе. Сторонники этой теории считают, что дивидендная политика существенно влияет на величину совокупного богатства акционеров. Исходя из стремления избежать риска акционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня потенциально возможным выплатам в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала. Поскольку размер выплачиваемых дивидендов свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную фирму, акционеров удо­влетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной стоимости фирмы. Отказ же фирмы от выплаты дивидендов увеличивает риск инвестирования и вызывает повышение требуемого уровня нормы дохода, что ведет к снижению рыночной стоимости капитала. Таким образом, путем увеличения доли прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, фирма может повысить благосостояние акционеров.

Теория налоговой дифференциации. Сторонники теории налоговой дифференциации, разработанной Р. Литценбергером и К. Рамсвами, считают, что для акционеров важ­нее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимо­сти. В США доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Например, по налоговому законодательству этой страны в 1992 г. дивидендный доход облагался по ставке 31%, а доход от прироста капитала - по ставке 28% (и лишь после действительной продажи акций). Поэтому инвестиции в пред­приятие, накапливающее прибыль, но не выплачивающее дивиден­ды, должны быть более прибыльны. Однако из-за разницы в ставках налогообложения этих доходов акционеры должны требовать боль­ший дивидендный доход, чтобы компенсировать свои потери в связи с повышенным уровнем налогообложения. Следовательно, предпри­ятию невыгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку его рыночная стоимость увеличивается при низком уровне расходов на дивидендные выплаты. В различных странах неодинаково подходят к проблемам уста­новления ставок налогообложения этих видов доходов для отдель­ных категорий налогоплательщиков. В ФРГ и Японии накопленная прибыль облагается налогом по более высокой ставке, чем выпла­ченные дивиденды. Во Франции – наоборот. В Великобритании, Австралии и Канаде ставки налога на дивидендный доход и реин­вестированную прибыль одинаковы. В российской практике дивидендный доход облагается налогом по ставке 30%, аналога налога на доход от капитализации не суще­ствует (для сравнения: налогом на имущество облагается не прирост стоимости имущества, а его средняя величина за период; НДС на­числяется на прирост добавленной стоимости, а не капитала). Во многих странах ставки нало­гов дифференцированы для различных категорий налогоплательщи­ков, поэтому дивидендная политика акционерных обществ строится в зависимости от той или иной группы инвесторов. Таким образом, хотя предприятия не обязаны выплачивать ак­ционерам в каждом отчетном периоде весь свободный остаток средств, большинство крупных компаний на Западе предпочитают регулярно выплачивать дивиденды. Статистические данные обследования компаний, котирующих ценные бумаги на Нью-йоркской и Американской фондовых биржах (1987 г.), показали, что 76% из них выпла­чивают дивиденды акционерам. Как показывает практика, измене­ния в политике выплаты дивидендов немедленно отражаются на кур­совой стоимости ценных бумаг фирмы.

Таким образом, в настоящее время единой дивидендной полити­ки акционерных обществ не существует. На разных этапах становле­ния и развития, при различных ситуациях на рынке предприятия стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать диви­дендный доход акционеров. По мнению американского экономиста Дж. Ван Хорна, безграничное увеличение дивидендных выплат, пре­вышающее размер прибыли, остающейся после финансирования выгодных инвестиций, возможно лишь при условии постоянного спро­са на данные акции. Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате умеренных дивидендов, чем их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между разме­ром дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы. Большин­ство экономистов также высоко оценивают значение снижения на­логовых потерь при реинвестировании прибыли. Следовательно, выбор проводимой дивидендной политики в каж­дый отдельный период времени определяется необходимостью реше­ния взаимосвязанных задач:

• максимизации совокупного богатства акционеров в форме ди­видендных выплат и прироста стоимости предприятия;

• обеспечения достаточного объема собственных финансовых ресурсов предприятия для осуществления расширенного воспроизводства.

В Методических рекомендациях по разработке финансовой по­литики предприятия Минэкономразвития России в частности отмеча­ется, что классическая формула: «курс акций прямо пропорционален размеру дивидендов и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям» - на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций предприятия, не выплачивающего дивиденды, если они хорошо инфор­мированы о программах его развития, причинах невыплаты диви­дендов и направлениях реинвестирования прибыли.