4.4. Риски и их учёт при принятии инвестиционных решений

Риск – это возможность наступления одного или нескольких случайных событий, являющихся причиной отклонения полученного результата от ожидаемого. Учет рисков - один из важнейших принципов принятия решений о выгодности проекта. Через уровень альтернативных издержек риск может быть вы­ражен количественно.

Методология оценки величины риска инвестиционного про­екта. О риске чаще всего судят с точки зрения альтернативных вло­жений в ценные бумаги. Данная методология определения риска предполагает рассмотрение некоторого ранжированного по степени рискованности портфеля ценных бумаг. Чем выше до­ходность вида ценной бумаги, тем выше риск. Это под­тверждается анализом цен и уровня доходности отдельных видов ценных бумаг во многих странах. Например, Чикагским центром по изучению цен на фондовом рынке за пнриод времени, равный 70 годам, установлен и приводится следующий ранжир портфелей ценных бумаг:

• безрисковые, или с минимальным риском, ценные бумаги: казначейские векселя со среднегодовой фиксированной нормой до­ходности около 4 %;

• рискованные ценные бумаги: правительственные об­лигации с нормой доходности около 5 % годовых;

• ценные бумаги с повышенным риском: корпоративные обли­гации с нормой доходности около 6 % годовых;

• обыкновенные акции, обладающие средним риском: акции, входящие в расчеты фондового индекса S&P по 500 фирмам, с нормой доходности около 12% годовых.

Опираясь на эти данные, можно выбрать нор­му доходности ценных бумаг, соответствующую, по мнению финан­сового менеджера, риску инвестиционного проекта. Эта норма и должна использоваться в расчетах в качестве ставки дисконтирования прогнозируемого потока денежных средств, окупающего инвестици­онный проект. Доходность, которая будет использоваться для дисконти­рования, можно представить в виде:

, (4.17)

где r_m - доходность, используемая для дисконтирования;

r_f - безрисковая, или гарантированная, доходность определённого вида государственных ценных бумаг, % ;

П_р - премия за риск, %.

В соответствии с выражением (4.17) премию за риск можно представить как разность между доходностью и безрисковой ставкой:

. (4.18)

По экономическому содержанию премия за риск представляет собой среднюю премию, ожидаемую к по­лучению инвестором за повышенную рискованность инвестиций.

Существует два методологических подхода к определению уровня ставки дисконтирования. Первый состоит в том, что для достаточно надежных проектов денежные потоки дис­контируются по ставке минимального риска или по безрисковой текущей ставке. Второй подход связан с дисконтированием по ставке, равной доходности обыкновенных акций со средним рис­ком. В зарубежных условиях это могут быть, например, ретроспек­тивные² данные по фондовому индексу S&P, в российских услови­ях - соответствующие данные о среднегодовых нормах доходности по фондовому индексу Российской торговой системы (РТС) или только по «голубым фишкам».

При оценке рискованности инвестиционных проектов, которые не могут быть сведены к безрисковым или к проектам со средним уровнем риска, важно знать, как определить риск. Риск, который присущ инвестициям, принято измерять двумя показателями: дисперсией и стандартным отклонением. Оба показателя характеризуют изменчивость уровня доходности ценных бумаг. Это могут быть ценные бумаги Мин­фина России (векселя), долгосрочные ценные бумаги Правительства РФ, а также облигации негосударственных эмитентов: обыкновенные акции, векселя и др. Т.е. то, что на российском фон­довом рынке называется корпоративными ценными бумагами³. Риск выше там, где изменчивость в уровне доходности ценных бумаг выше.

Диверсификация и риск. Для снижения риска портфель цен­ных бумаг обычно диверсифицируют, т.е. распределяют вложения по разным ценным бумагам. Между диверсифи­кацией и изменчивостью дохода существу­ет обратная зависимость. В основе подобного положения лежит несовпадение изменчиво­сти фондового портфеля в целом со средней изменчивостью доходности отдельных ценных бумаг, составляющих порт­фель. Влияние диверсификации на снижение риска по мере нарастания числа видов ценных бумаг, формирующих портфель, пред­ставлено на рис. 4.1. Стрелка, идущая вниз, указывает на об­ласть так называемого индивидуального риска, который прямо за­висит от степени диверсификации портфеля. Чем больше число разноименных ценных бумаг в портфеле, тем резче кривая значе­ний риска падает вниз. Область действия рыночного риска, присущего даже хорошо диверсифицированному портфелю, представлена на рисунке стрелкой, направ­ленной вверх. Рыночный риск не устраним никакой дивер­сификацией, это систематический риск, и в этом его отличие от индивидуального риска, который можно назвать диверсифицируемым, или несистематическим риском.

Основным фактором, оказывающим влияние на рыночный риск является неопределенность цен и доходностей акций, облигаций и других ценных бумаг, входящих в портфель. Риск глубоко ди­версифицированного портфеля представляет собой своего рода ба­зовый риск, с которым неизбежно сталкивается на рынке владелец данного набора ценных бумаг. Риск портфеля зависит от риска отдельных входящих в него ценных бумаг. Он определяется глубиной связи между изменениями цен (и доходностей) различных ценных бумаг. Чем сильнее указанная связь - тем выше риск. Аб­солютная зависимость этих изменений соответ­ствует коэффициенту корреляции, равному единице. Сильной считается связь, для которой коэффициент корреляции лежит в пределах от 0,7 до 1.

1. Коэффициент бета. Влияние отдель­ных составляющих портфеля ценных бумаг на его риск зависит от чувствительности цены (или доходности) данной бумаги к изменениям фондового рын­ка. Например, существует тенденция общего и одновременного из­менения цен на корпоративные ценные бумаги. Однако не все ак­ции растут или падают в цене одинаково на уровне средних величин. Более того, могут быть такие бумаги, которые почти не изменяются в цене.

Чувствительность ценной бумаги к цено­вому движению рынка принято характеризовать коэффициентом бета. Он выступает измерителем риска применительно к портфе­лям ценных бумаг. Коэффициент бета отдельного вида ценной бумаги есть отношение изменчивости ее цены к изменчивости цены рынка в целом. Коэффициент бета показывает, насколько изменяется цена данной ценной бумаги при цено­вом движении фондового рынка на один процент.

Среднее значение коэффициента бета для всех корпоративных ценных бумаг равно единице. Если коэффициент бета конкретной ценной бумаги меньше единицы, то это свидетельствует о её слабой чувствительности к колебаниям рынка. Если коэффициент бета ценной бумаги больше единицы - имеет место высокая чувствительность ее курса к движению фондового индекса цен.

Риск достаточно диверсифицированного портфеля оказывается пропорциональным его бета-коэффициенту. Так, если бета-кэффициент такого портфеля равен 0,2 , то аналогичный портфель с бета-коэффициентом, равным 0,4 , фактически в два раза рискованнее.

За рубежом стандартное отклонение доходности рыночного портфеля колеблется в диапазоне 15-25%. Если применить фон­довый индекс S&P, то стандартное отклонение по обыкновенным акциям ста предприятий составит примерно 20% . Это и есть мера рыночного риска, своего рода база для определения степени рискованности портфеля. Рыночный риск - это преобладающая и относительно устойчивая постоянная часть рисков портфеля ценных бумаг. Бета-коэффициент портфеля равна средней бете, исчисленной по каждому виду бумаг, входя­щих в состав данного портфеля, т.е. их средней чувствительности к рыночным колебаниям цен. Применительно к портфелям цен­ных бумаг риск, таким образом, можно измерить бетой портфеля.

Доходность и риск. Базовые прин­ципы портфельных инвестиций, описывающие взаимосвязь вели­чины риска и доходности ценных бумаг в портфеле инвестора сформулированы в 50-х годах Г. Марковичем. Любой инвестор стремится приобрести на фондовом рынке ценные бумаги с макси­мальной ожидаемой доходностью и минималь­ным риском, т.е. по возможности с низким стандартным отклоне­нием. Область рыночного разброса этих показателей и кривая наиболее выгодных условий формирования портфеля показана на рис. 4.2.

Портфель ценных бумаг, расположенный вдоль кривой и максимально близко к ней, представляет собой эффективный порт­фель. Очевидно, что таких портфелей вдоль непрерывной кривой может быть множество. Все они различаются двумя параметрами: ожидаемой доходностью и величиной риска. Как известно, ожида­емая доходность состоит из двух компонентов (см. формулу (4.17)): безрисковой доходности и премии за риск. Вели­чина риска измеряется коэффициентом бета. Премию за риск, согласно формуле (4.18), можно пред­ставить как разность между ожидаемой портфельной доходностью и безрисковой доходностью. Премия за риск в течение последних примерно 70 лет в странах Запада составляет около 10%.

Для государственных ценных бумаг, которые имеют гарантированную фиксированную доходность, бета-коэффициент равен нулю. У достаточно диверсифицированного рыночного портфеля коэффициент бета равна еди­нице. Если принять ожидаемую доходность государственных бу­маг равной 20%, а премию за риск - 10%, то взаи­мосвязь ожидаемой доходности инвестиционного портфеля и величины бета-коэффициента можно представить так, как изображено на рис. 4.3.

Из рис. 4.3 можно сделать вывод, что ожидаемая премия за риск (П_р) по каждому виду инвестиций прямо пропорциональна его бета-коэффициенту. Это означает, что каждый вид инвестиций должен лежать на наклонной линии фондового рынка, связывающей гарантирован­ную фиксированную доходность и рыночный портфель. В связи с изложенным выше ожидаемая доходность проекта инвестиций может быть представлена формулой:

r_пр= r_f + (r_m - r_f) × b , (4.19)

где r_пр - ожидаемая доходность проекта инвестиций;

r_f - безрисковая доходность;

r_m - ожидаемая доходность рыночного портфеля;

b - коэффициент бета проекта.

По существу, это модель взаимосвязи доходности и риска.