4.3. Принципы принятия инвестиционных решений

Оценить эффективность проекта и принять решение о включении данного проекта в перспективный портфель инвестиционных проектов с практической точки зрения представляет собой весьма слож­ную задачу. Финансовый менеджер должен не только вычислить ряд показателей, устанавливающих степень вы­годности проекта. Он не должен ограничиваться и простым выбором че­рез сравнение программ капитальных вложений. При анализе эффективности любого проекта важно максимально полно учесть все денежные потоки, связанные с проектом. Практика показывает, что необходимо придерживаться ряда принципов:

• принципа единства методологии расчёта показателей;

• принципа полноты выявления денежных потоков;

• принципа «постоянства ошибки»;

• принципа учёта необходимого оборотного капитала;

• принципа учёта альтернативных издержек и рисков проекта;

• принципа финансового обеспечения проекта.

Принцип единства методо­логии расчета показателей. Он касается, прежде всего, последовательного учета инфляции. Ставки дисконта обычно имеют номинальное выражение и по ним можно дискон­тировать только номинальные денежные потоки, т.е. в це­нах соответствующих лет. Если денежные потоки, ожидаемые по проекту, представлены в реальном выражении, т.е. в текущих руб­лях или другой валюте, то их надлежит дисконтировать не по но­минальной, а по реальной ставке дисконта. При этом реальная став­ка дисконта может быть определена по формуле:

; (4.15)

где к_р и к_ном - соответственно реальная и номинальная ставки дисконта в процентах годовых, деленные на 100;

Т_и - темп инфляции (измеряется в процентах), деленный на 100.

Принцип полноты выявления денежных потоков. Данный принцип означает необходимость исходить из того, что любой поток денеж­ных средств не следует рассматривать как монолитный. Он имеет свою структуру. Любой проект производствен­ных инвестиций требует определения денежных потоков от основ­ной деятельности, капитальных вложений, выбытия основных средств и изменения величины оборотного капитала.

Денежные потоки, связанные с проектом инвестиций, подразде­ляются на притоки и оттоки денежных средств. По притокам де­нежных средств важно выявить и учесть в расчетах не только чи­стую прибыль, но и дополнительные источники окупаемости проекта. Это могут быть доходы от реализации выбывающих основных производствен­ных и непроизводственных фондов, другого имущества и т.п. Приток денежных средств в виде чистой прибыли, окупающей проект, неоднороден. Он, как правило, состоит из притоков чистой прибыли и оттоков денежных средств в виде убытков. Убыток представляет собой не воз­мещенное выручкой от реализации денежное выражение части те­кущих затрат на производство и реализацию продукции. Выявляя и учитывая полноту принимаемых к расчету притоков денежных средств, очень важно обратить внимание на возможность минимизации издержек по инвестиционному проекту.

По оттокам денежных средств важно определить возможные и наи­более вероятные «удорожающие» моменты, связанные с дополни­тельными расходами, возникающими, как правило, в ходе реализа­ции проекта.

Принцип «постоянства ошибки». Дополнительные расходы (как и дополнительные доходы) практически всегда связаны с возможными побочными эффектами инвестиционного проекта. Часто побочный эффект не виден даже при достаточно тщательном рассмотрении проекта. Поэтому одним из принципов, которым целесообразно руководствоваться при определении выгодности проекта, следует считать принцип «постоянства ошибки». Он предполагает, что в расчетах всегда име­ется по крайней мере одна ошибка или неточность, что не все побоч­ные эффекты учтены и следует стремиться их выявить.

Принцип учёта необходимого оборотного капитала. Проведение работ на вновь вве­денном объекте требует определенных запасов товарно-материальных ценностей и других денежных расходов. Практика показывает, что в ходе окупаемости проекта потребность в оборотных сред­ствах возрастает. Это вызывает необходимость учета определенного оттока денежных средств на формирование оборотных средств.

Принцип учёта альтернативных издержек и рисков проекта. Расчет и анализ эффективности проекта с учетом рисковых ожиданий оказывает непосредственное и достаточно силь­ное влияние на формирование мнения о проекте.

Принцип финансового обеспечения проекта. Принять инвестиционное решение означает откло­нить или принять проект. Это решение не всегда есть результат оценки эффективности проекта. Даже если эффективность проекта высока, всё равно необходимо провести сравне­ние с другими аналогичными проектами. Менед­жер, принимая инвестиционное решение, не может также игнорировать ещё одну важную сторону любых инвестиций – финансовое обеспечение. Он должен не только оценить выгод­ность данного проекта, но и решить проблему источников его финансирования. В зарубежной литера­туре данное положение формулируется в виде принципа разделения принятия решения и оценки финансового обеспечения проекта. В российских условиях такой подход лишен реальной экономи­ческой базы. Практика показывает, что ни один самый эффектив­ный проект инвестиций в отечественную экономику не будет реа­лизован, если не решен вопрос об источниках его финансирования. Это первый и важнейший принцип принятия инвестиционных реше­ний, т.е. принцип обеспеченности проекта инвестиций реальными источниками финансирования.

При использовании собственных источников финансирования менеджер дол­жен, прежде всего, оценить фактическое наличие и воз­можность увеличения собственных финансовых ресурсов. Это амортизационные отчисления, остатки денежных фондов, которые могут быть использованы для нужд финансового обеспечения про­екта, а также возможности дополнительного привлечения финан­совых ресурсов в виде текущей нераспределенной прибыли пред­приятия. При этом в расчётах следует учесть: возвраты или заче­ты в счет предстоящих платежей по уплаченным налогам; суммы поступлений и расходов, под­лежащие обязательному исполнению по решениям арбитражных судов; наличие и практи­ческие перспективы получения льгот по налогообложению; возвраты ранее предоставленных другим коммерческим организациям кредитов; уплату процентов по ним и т.п.

При использовании комбинации собственных и заемных источников финансирования следует оценить ре­альность получения ссуды. Практика показывает, что коммерческие банки, как правило, не кредитуют инвестиционные проекты в полном объеме. Доля возможного покры­тия потребностей инвестора может колебаться от 30 до 70%. При этом заемщик обязан, как правило, доказать реальность обеспечения проекта источниками финансирования помимо кредитного. Кроме того, менеджер должен учитывать, что проекты долго­срочных инвестиций редко кредитуются, если сроки их окупаемости превышают 2-3 года. Другая проблема банковского кредитования - наличие обеспечения кредита. Коммерческий банк может удовле­твориться гарантией другого банка, а может потребовать залог. В случае залога ситуация для предприятия-заемщика усложняется.

Для рассмотрения вопроса о получе­нии банковского кредита предприятие должно, как правило, представить в банк: учредительные документы; балансы; справки об остатках средств на расчетном и валютном счетах; карточки с образцами подписей руководителей; бизнес-план; формуляр инвестиционного проекта; справку за подписью главы местной администрации о том, что она поддерживает реализацию данного инвестиционного проекта на подведомственной ей территории; документы, подтверждающие обеспеченность про­екта в определенной доле от общей потребности в финансировании (гарантийные письма других банков и организаций; обоснование собственных средств, направляемых на финансирование проекта); проспект эмиссии ценных бумаг (если часть потребности в финан­сировании покрывается за счет планируемого размещения акций и облигаций предприятия).

Фактически складывающиеся цепочки последовательных дей­ствий финансового менеджера для получения банковского кредита могут технически усложняться в зависимости от места реализации инвестиционного проекта, его масштабов, валюты финансирования, наличия или отсутствия западного партнера по инвестициям. Не­редко для реализации инвестиционного проекта производится де­понирование ценных бумаг в депозитариях коммерческих банков. При этом финансовый менеджер должен помнить, что депониро­вание в отношении рублевых ценных бумаг российских эмитентов может производиться при открытии счета депо владельцу ценных бумаг. По ценным бумагам нерезидентов депонирование может про­изводиться, если зарубежная ценная бумага, владельцем которой выступает депонент, разрешена к обращению на территории Рос­сийской Федерации Банком России.

Следует иметь в виду, что заимствование средств для финансирования проекта предполагает оценку рискового ак­тива. Чистая приведенная сто­имость заимствования может быть определена по формуле:

, (4.16)

где NPV_з - чистая приведённая стоимость заимствования;

С₀ - сумма займа (приток);

n - период окупаемости проекта, годы;

t - продолжительность инвестиционного проекта нарастающим итогом

от 1 до n лет;

С_t - ежегодные проценты по займу в течение срока займа t .

Непросто найти схемы финанси­рования, чистая приведенная стоимость которых, существенно пре­вышала бы ноль. В российских условиях этому нередко способствует специфический источник финансового обеспечения проектов - создание материальных и денежных запасов для инвестиционных нужд за счет проведения зачетов с использованием векселей. Привлекательность про­екта, а значит, возможность нахождения инвестора, может зависеть от источников финансирования проекта. Если инвесторы предпо­читают предприятия, уплачивающие значительные дивиденды, то вполне оправданно ограничиться про­ектами, финансируемыми за счет прибыли.