10.3. Методи результатного підходу до оцінки вартості бізнесу
На відміну від методів витратної природи, алгоритми РЕЗУЛЬТАТНОГО ПІДХОДУ реалізують протилежні постулати, що визначають вартість бізнесу залежно від можливості отримання фінансових чи інших економічних результатів. Яскравим прикладом такої оцінки може слугувати методика прямої капіталізації, суть якої концентровано виражається формулою:
(10.2)
Даний метод використовується у якості експрес-діагностики ринкової вартості бізнесу та передбачає виявлення джерел і розмірів чистого доходу, визначення ставки капіталізації, оцінка вартості бізнесу. Коефіцієнт капіталізації може бути визначений такими методами:
кумулятивним методом;
метод ринку капіталу;
по фінансових показниках схожих підприємств (аналогічного бізнесу);
на основі ринкових мультиплікаторів;
на базі середньозважених витрат на залучення та використання капіталу;
методом внутрішньої ставки дохідності.
Використання коефіцієнтів капіталізації дещо обмежено внаслідок значних коливань рівня прибутковості різних сфер бізнесу, а також сучасних ринків, коли рентабельність діяльності підприємств всередині окремої сфери коливається сильніше, ніж між підприємствами різних галузей національної економіки.
Розрахунки за методом прямої капіталізації передбачають:
Аналіз фінансової звітності, її нормалізація та трансформація по мірі необхідності. Бажано використовувати звітність хоча б за останні три роки функціонування бізнесу, особливо звертаючи увагу на суми чистої дебіторської заборгованості, товарно-матеріальних запасів, нарахована амортизація, кредиторська заборгованість тощо.
Оцінка величини прибутку (чистого прибутку, неоподаткованого прибутку чи грошового потоку), що підлягає капіталізації. Даний етап фактично зводиться до визначення періоду, чисті фінансові результати діяльності за який підлягають капіталізації: прибуток останнього року, прибуток першого року, середній розмір прибутку за аналізований період.
Визначення адекватної ставки капіталізації, як правило, шляхом вирахування зі ставки дисконтування очікуваних середньорічних темпів зростання прибутків (грошового потоку).
Визначення попередньої величини вартості бізнесу на базі наведеної вище формули, а також внесення поправок у розрахункову величину, залежно від наявності не функціонуючих активів на балансі підприємства, недостачу ліквідності, рівень контролю за майном тощо.
Метод дисконтування грошового потоку дозволяє оцінити вартість бізнесу з огляду на перспективи його розвитку. Даний базується на постулаті, що потенційний інвестор платить не за набір засобів праці, команду працівників, сукупність прав на інтелектуальну власність і т.д., а за кінцевий потік коштів (капіталу). Такий метод оцінки не використовується за умови систематичної збитковості діяльності підприємства, а також при оцінці нових видів бізнесу (підприємства).
Основні етапи оцінки вартості бізнесу методом дисконтування грошових потоків:
Етап 1. Моніторинг сфери бізнесу, визначення її специфіки та оцінка рівня системного ризику.
Етап 2. Обґрунтування моделі формування грошового потоку бізнесу. Прийнято виділяти дві моделі формування грошових потоків: для власного капіталу та для сукупного інвестованого капіталу.
Етап 3. Визначення періоду оцінки. Як правило, в якості періоду оцінки бізнесу береться термін, за який стабілізуються грошові потоки генеровані ним.
Етап 4. Прогнозування внутрішніх та зовнішніх факторів, що визначають грошовий потік: частки ринку підприємства та темпів її зміни; ринкових цін на емітовані акції підприємства та темпи їх зміни; валової виручки та її динаміки; рівень інфляції та її динаміку тощо.
Етап 5. Розрахунок грошових потоків по кожному виду діяльності за кожен рік періоду оцінки.
Етап 6. Визначення ставок дисконту у розрізі видів діяльності, що дозволить адекватно врахувати рівень ризику по кожному притоку та відтоку капіталу. За умови формування грошового потоку для власного капіталу дисконт встановлюється згідно з моделлю оцінки капітальних активів чи кумулятивної моделі. При формуванні грошового потоку для всього інвестованого капіталу найчастіше використовується модель середньозваженої вартості капіталу.
Етап 7. Визначення грошових потоків у постпрогнозний період, що дозволяє оцінити вартість бізнесу до кінця його життєвого циклу. В залежності від перспектив розвитку бізнесу використовують такі методи встановлення постпрогнозного дисконту: метод ліквідаційної вартості, метод чистих активів, метод очікуваних продаж, модель Гордона.
Етап 8. Оцінка вартості бізнесу та внесення підсумкових поправок. При розрахунках грошових потоків враховуються лише ті активи, які приймали участь у процесі виробництва, але слід відзначити, що навіть не функціонуючі активи мають вартість. Друга суттєва поправка вноситься у розрахункову величину вартості бізнесу з метою коректного обліку суми власного оборотного капіталу підприємства, надлишок якого додається, а нестача — віднімається.
Метод оцінки вартості бізнесу на базі опціонів — це модифікація стандартного методу дисконтування грошових потоків, але з урахуванням можливості зміни стратегічних орієнтирів та ухвалення нових управлінських рішень по мірі надходження додаткової інформації. Особливо корисною така технологія оцінки є у випадку коли необхідно визначити вартість стратегічної та оперативної гнучкості виробничо-комерційної системи. При цьому слід пам’ятати, що опціони можуть бути включені до балансу підприємства як у вигляді активів так і у вигляді пасивів. Опціони на стороні активів забезпечують гнучкість та створюють додаткову вартість бізнесу тільки за умови перевищення їхніх економічних результатів над витратами щодо укладення та виконання. Опціони на стороні пасивів справляють істотний вплив на показник середньозважених витрат на капітал. З метою систематизації опціонів на стороні активів можна запропонувати наступну класифікацію [1]:
опціони на припинення діяльності;
опціони на відстрочку розвитку;
опціони на розширення;
опціони на скорочення;
опціони на зміну діяльності (диверсифікацію).
Особливо корисною, з огляду на характер нашого дослідження, є формула Міллера-Модильяні, що дозволяє оцінити вартість бізнесу як суму вартості грошового потоку ним генерованого та вартості росту.
Одним з найбільш яскравих прикладів результатного підходу до оцінки вартості бізнесу виступає метод економічного прибутку, концептуальна формула розрахунку якого має наступний вигляд:
(10.3)
Перевага методу економічного прибутку над методом дисконтування грошового потоку у тому, що сам показник економічного прибутку дозволяє оцінити результати діяльності фірми у окремо взятому році, у той час як вільний (чистий) грошовий потік не дає такої можливості.
Основні етапи оцінки вартості бізнесу відповідно методу економічного прибутку:
Етап 1. Аналіз результатів минулої діяльності з метою визначення реальної вартості інвестованого капіталу, факторів що її зумовлюють, визначення системи цільових орієнтирів фірми.
Етап 2. Прогнозування майбутньої діяльності, що передбачає визначення поточного стратегічного положення, розробка ймовірних сценаріїв розвитку, по-елементний прогноз усіх сфер діяльності та використання у них усіх видів майна, перевірка достовірності сформованих прогнозів, встановлення періоду оцінки та тривалості життєвого циклу фірми.
Етап 3. Оцінка витрат на капітал включає визначення цільової структури капіталу, визначення вартості акціонерного (власного) та позикового (залученого) капіталу, визначення середньозважених витрат на використання капіталу.
Етап 4. Визначення вартості економічного прибутку за кожен рік періоду оцінки (враховуючи зміни у дисконтних ставках), підбір методики та визначення вартості економічного прибутку поза періодом оцінки.
Етап 5. Визначення вартості бізнесу шляхом сумування приведеної вартості потоку економічного прибутку протягом періоду оцінки та поза його межами.
Метод додаткових прибутків можна вважати модифікацією методу дисконтування грошових потоків. Він визначає вартість бізнесу на основі порівняння середньої дохідності (прибутковості) у окремій галузі та дохідності участі капіталу у конкретному бізнес-проекті. Розрахункова вартість бізнесу дорівнює сумі ринкової приведеної вартості середньорічного капіталу та приведеної вартості капіталізованого за певний період надлишкового доходу від діяльності підприємства. У практиці досить часто вартість активів прирівнюється до їхнього балансового еквіваленту, що неприпустимо. Практична реалізація даного методу може спиратися на такі етапи:
Використовуючи методику регулювання балансу чи методику чистих активів визначається попередня вартість бізнесу.
Оцінюються додаткові витрати покупця бізнесу, пов’язані з його придбанням, що відтворюють вартість вибору.
На основі середньорічних показників, визначають приведену вартість річних грошових потоків.
Визначаються можливі додаткові грошові надходження, як різниця між прогнозованими чистими притоками капіталу та додатковими витратами на купівлю бізнесу, а також визначається остаточна вартість бізнесу.