Глава 18. Бюджет долгосрочных расходов компании

1

Решения по поводу расширения, такие, как строительство или приобретение допол­нительных производственных помещений.

2. 3.

4.

Решения по поводу замены, такие, как замена действующего оборудования. Решения по поводу модернизации, такие, как реконструкция завода или установка автоматизированного оборудования для обеспечения более эффективной работы. Решения по поводу контроля за загрязнением окружающей среды, такие, как установ­ка очистителей на дымовых трубах или приобретение земельных участков для за­хоронения отходов.

243. Решения по поводу «семенных» инвестиций, такие, как научные исследования и опыт­ но-конструкторские разработки, реклама, изучение рынка, обучение и создание службы профессионального консультирования.

244. Решения по поводу операционных инвестиций, такие, как увеличение запасов или дебиторской задолженности, разработка новой линии продуктов.

Все эти решения в качестве решающего первого шага требуют оценки будущего спроса. Если спрос ниже прогнозируемого, то фирма может оказаться неспособной возместить расходы, связанные с решениями по поводу составления бюджета долго­срочных расходов, такие, как решение иметь задолженность. Даже если спрос будет выше, то фирма все равно должна учитывать прогнозы научно-технического развития, конкуренции, возможности повышения производительности труда рабочих и сниже­ния затрат, а также перспективы повышения качества выпускаемой продукции.

После того, как проект, требующий составления бюджета долгосрочных расходов, идентифицирован, он должен быть оценен до того, как будет принято решение об инвестициях. Анализ как минимум должен включать:

а) оценку стоимости капитала;

б) оценку потока наличности;

в) оценку инвестиционных предложений;

г) ранжирование проектов капиталовложений. Далее мы рассмотрим составляющие этого анализа.

Оценка стоимости капитала

Как мы видели, стоимость капитала фирмы — это важный фактор для принятия решений по поводу инвестиций. В самом начале мы должны определить стоимость капитала или, точнее, предельную стоимость капитала как стоимость приобретения следующего прироста капитала, предназначенного для использования фирмой.

Как следует из рис. 18.1, источниками капитала для фирмы являются рынки капи­тала, которые включают много различных типов финансовых посредников, и поступ­ления фирмы, аккумулированные за предыдущие периоды. Каждый специфический источник капитала имеет свою собственную стоимость, которая становится составной частью общей стоимости капитала фирмы.

Как мы измеряем стоимость капитала фирмы? Наиболее широко рекомендуемый метод заключается в вычислении средневзвешенной для текущей стоимости средств фирмы, полученных из всех источников. Это сводится к вычислению стоимости полу­чения займа и стоимости акционерного капитала.

Прежде чем перейти к методам вычисления стоимости капитала, давайте обратимся к заблуждениям в ее обосновании, которые возникают довольно часто. Предположим, что стоимость финансирования путем получения займа составляет 10% до вычета налогов (или 6,6% после вычета налогов), а стоимость финансирования из средств акционерного капитала - 15%. Затем предположим, что проект инвестиций, подлежащий рассмотре­нию, должен финансироваться путем получения займа. Принято считать, что стоимость капитала для проекта - это стоимость получения займа, потому что новый проект фи­нансируется путем получения займа. Однако такое мнение ошибочно потому, что для

622

О ценка стоимости капитала

т ого, чтобы фирма могла участвовать в финансировании путем получения займа, она должна иметь достаточную базу акционерного капитала. Это необходимо потому, что когда фирма берет заем, она также принимает на себя юридические обязательства пери­одически вносить процентные платежи до того, как поступления будут распределены между владельцами или акционерами. Отсюда существование базы акционерного капи­тала представляет собой страховой запас для кредиторов.

Поскольку процент, выплачиваемый по задолженности, — это расходы, подлежа­щие вычету с целью вычисления подоходного налога, в то время как дивиденды, вы­плачиваемые акционерам, вычету не подлежат, стоимость задолженности оказывается ниже стоимости акционерного капитала. Следовательно, до тех пор, пока фирма мо­жет зарабатывать на своих общих активах больше, чем сумма процентов, выплачива­емых ею по задолженности, владельцам будет выгодно осуществлять финансирование путем получения займов, потому что они будут получать более высокие поступления. Это явление известно как преимущественное использование заемного капитала, но чаще его называют термином «левередж».

С другой стороны, процент по задолженности — это юридическое обязательство, которое должно быть оплачено независимо от того, имеет фирма какие-то поступ­ления или не имеет; следовательно, задолженность повышает финансовый риск, который берет на себя фирма. Очевидно, что чем больше доля общих активов, которая финансируется путем получения займов, а не из средств акционерного капитала, тем выше потенциальные экономические убытки для владельца в случае, если произойдет сокращение поступлений. Таким образом, левередж - палка о двух концах, которая может увеличивать поступления фирмы или ее убытки в той же самой пропорции.

Это приводит к мысли о том, что для каждой фирмы существует «оптимальная», или «наилучшая» финансовая структура, или диапазон, в пределах которого соотно­шение «задолженность-акционерный капитал» является почти идеальным. Соответ­ственно, когда фирма обращается к дополнительному финансированию путем получе­ния займов, она тем самым использует некоторую часть акционерного капитала. Если это будет продолжаться достаточно долго, то финансовая структура фирмы может ока­заться разбалансированной в пользу задолженности.

Именно поэтому часто рекомендуется основывать вычисления стоимости капитала на средневзвешенной для всех форм финансирования, которыми фирма пользуется в настоящее время, включая все формы займов и акционерный капитал. Более того, оценка должна базироваться на текущей рыночной стоимости займа и акционерного капитала, а не на восстановительной или балансовой стоимости. Это связано с тем, что решения по поводу инвестиций принимаются в настоящий момент на,базе теку­щей и будущей стоимости.

В табл. 18.1 представлена процедура, применяемая для вычисления стоимости ка­питала фирмы.

Обратите внимание, что стоимость задолженности — это расходуемая или подлежа­щая вычету позиция с целью обложения подоходным налогом, в то время как стои­мость акционерного капитала таковой не является¹. Стоимость капитала (в данном случае - 13,6%) - это минимум, который должен быть заработан на общих активах любого проекта. Конечно, руководители бизнеса были бы не против добавить предел надежности к этой оценке, но текущая стоимость капитала указывает, по крайней мере, на минимальную будущую рентабельность, необходимую для осуществления конкрет­ных инвестиций.

¹ Конечно, если фирма не получает прибыли, то подоходный налог не взимается и стоимость займа — это процентные платежи., Также если фирма имеет прибыль в 75 000 долл. или менее, то налоговая ставка ниже, а стоимость займа - выше.

623

_т