61. Основания для диверсификации

в основе диверсификации лежат три главные цели: рост, снижение риска и прибыльность. Как мы увидим далее, хотя рост и снижение риска остаются се­рьезными основаниями для диверсификации, они, как правило, не согласуют­ся с задачей приумножения стоимости компании.

РОСТ

Важным фактором изменений тенденции диверсификации в послевоенный период была переориентация корпоративных целей. Насколько статус, безопасность и власть менеджеров тесно связаны с размером предприя­тия, которым они управляют, настолько же серьезны основания ожидать, что менеджеры будут стремиться к росту за счет прибыльности. Подобные тенден­ции подкрепляются тем фактом, что зарплаты топ-менеджеров чаще непосред­ственно коррелируют с размером компании, а не ее прибыльностью.

В фирмах в отраслях, переживающих стадию угасания, нежелание менедже­ров к сокращению фирмы делает ее диверсификацию особенно привлекатель­ной. Так, диверсификация табачных и нефтяных компаний в 1970-х и 1980-х гг. была вызвана опасениями относительно снижения продаж на внутренних рын­ках; при этом никого не пугал тот факт, что диверсификация была менее выгодна отрасли и влияла на снижение стоимости." Склонность менеджеров стремиться к росту в ущерб прибыльности - это один из аспектов агентской проблемы, кото­рую мы уже обсуждали в гл. 6.

Способность топ-менеджеров преследовать иные, нежели прибыльность, цели, ограничена двумя основными факторами. Во- первых, в течение длитель­ного периода фирма должна получить доход на инвестированный капитал, пре­вышающий понесенные затраты, - в противном случае она не сможет добыть капитал, необходимый для замены активов. Во-вторых, если менеджеры при­носят прибыльность В жертву другим целям, они рискуют потерять свои рабо­чие места либо из-за протестов акционеров, либо в результате того, что их фир­ма будет поглощена другой. Это объясняет, почему компании продают свои диверсифицированные бизнесы, когда их независимости угрожает заявка на приобретение контрольного пакета акций или падение прибыльности, привле­кающее потенциальных хищников

СНИЖЕНИЕ РИСКА

Второй мотив для диверсификации - это желание распределить риски. Чтобы изолировать влияние диверсификации на риск, очень полезно учесть «чистую», или «конгломератную», диверсификацию, при которой отдельные бизнесы при­надлежат одному владельцу, но поскольку они не связаны друг с другом, их индивидуальные денежные потоки остаются неизменными. Пока денежные потоки различных бизнесов скоррелированы не полностью, различия между денежными потоками комбинированных бизнесов меньше, чем средний пока­затель различий потока между отдельными бизнесами. Таким образом, дивер­сификация уменьшает риск Но означает ли это, что снижение риска создает стоимость? Мы должны принять во внимание тот факт, что инвесторы владеют диверсифицированными портфелями. Если это так, то какое потенциальное преимущество они могут получить от диверсификации компании? Единствен­ное возможное преимущество состоит в том, что фирма может быть диверсифи­цирована дешевле, чем это бы сделали независимые инвесторы. На самом деле наблюдается прямо противоположное: трансакционные издержки акционеров на диверсификацию их портфелей гораздо ниже, чем трансакционные издерж­ки фирм, диверсифицирующихся путем поглощений. Мало того что фирма ­покупатель несет огромные затраты на услуги инвестиционных банков и юрис­консультов - она также должна предоставить оплату за поглощение, чтобы получить контроль над независимой компанией.

Модель ценообразования па основе основных активов представляет собой фор­мализованное выражение этого аргумента. Эта теория утверждает, что риск, име­ющий отношение к определению цены ценной бумаги, является не суммой рис­ков (колебаний) дохода ценной бумаги, а систематическим риском, который представляет собой часть от колебаний дохода и коррелирует с совокупным ры­НОЧНЫМ риском. Систематический риск измеряется бета-коэффициентом цен­ной бумаги. Диверсификация корпорации не уменьшает систематического рис­ка: если три отдельные компании принадлежат одному и тому же собственнику, то при отсутствии любых других изменений бета-коэффициент объединенной компании является просто взвешенным средним бета-коэффициентов состав­ляющих компаний. Следовательно, сам по себе акт попадания различных биз­несов в руки одного собственника не создает акционерной стоимости за счет снижения риска."

В общем, эмпирические исследования подтверждают отсутствие выгод для акционеров от диверсификации, которая просто объединяет независимые фир­мы. Исследования конгломератов в Соединенных Штатах показали, что дохо­ды их акционеров с учетом риска не выше тех, которые предлагают взаимные фонды или сбалансированные портфели узкопрофильных компаний. 14 Еще одно исследование показало, что несвязанная диверсификация не снижает ни сис­тематического, ни несистематического риска, хотя согласованная диверсифи­кация тесно связанных друг с другом бизнесов действительно снижает и тот и другой риск."

Следовательно, до тех пор пока рынки ценных бумаг сохраняют свою эф­фективность, диверсификация, единственная цель которой состоит в распре­делении рисков, не будет приносить выгоду акционерам. Однако распределе­ние рисков посредством диверсификации может принести пользу остальным заинтересованным сторонам. Если цикличность получения фирмой прибыли сопровождается циклической занятостью, то до тех пор, пока работники могут переходить из одного бизнеса фирмы в другой, они получают выгоду благода­ря способности диверсификации сглаживать колебания объема выпускаемой продукции. По всей видимости, менеджеры испытывают некоторый энтузиазм по поводу выгод от диверсификации при распределении рисков. В основе их мотивации по избежанию риска лежит желание защитить свою независимость и свои рабочие места. Даже временные спады в уровне прибыли могут поро­дить беспокойство среди биржевых аналитиков и держателей акций. Спады могут временно сделать компанию зависимой от финансовых рынков по при­чине возможности займов и проведения сделок по захвату предприятия.

Как только мы переходим к рассмотрению риска банкротства, возникают особые проблемы. Что касается минимально прибыльной (marginally profitaы)) фирмы, то диверсификация может помочь ей избежать циклических колеба­ний прибыли, которые подталкивают ее к банкротству. Однако было показано, что диверсификация, снижающая риск банкротства, выгодна держателям кор­поративного долга, а не держателям капитала. Снижение риска, которое диверсификация обеспечивает обладателям облигаций, является эффектом взаимного страхования (coinsurance effect).16 Менеджеры и другие служащие, по всей видимости, чрезвычайно сильно заинтересованы в любой стратегии, которая уменьшает риск банкротства.

Существуют ли обстоятельства, при которых снижение несистематическо­го риска может создать акционерную стоимость? Если фирма может получить экономию от самофинансирования инвестиций, а не от обращения на внешние рынки капитала, то тогда стабильность денежного потока фирмы, обусловлен­ного диверсификацией, может укрепить ее независимость от внешних рынков капитала. Если говорить об Еххоп Mobll, вр и других ведущих нефтяных ком­паниях, то одна из выгод восходящего расширения (extending across upstream) (разведка и добыча нефти) и нисходящего расширения (extending across downstream) (нефтеочистка и маркетинг), а также расширения в сферу хими­ческих реактивов заключается в том, что отрицательная корреляция доходов от этих бизнесов увеличивает общую стабильность денежных потоков компа­ний. Это, в свою очередь, расширяет возможности компаний делать огромные рискованные инвестиции в офшорную добычу нефти, трансконтинентальные трубопроводы и производство по сжижению природного газа.

ПРИБЫЛЬНОСТЬ

Если мы вернемся к предположению о том, что корпоративная стратегия дол­жна быть ориентирована на удовлетворение интересов акционеров, каковы последствия стратегии диверсификации? Мы уже говорили о двух источниках повышения прибыльности: привлекательности отрасли и конкурентном пре­имуществе. Фирмам, обдумывающим возможность диверсификации, Майкл Портер предлагает использовать три «жиаиенно важных теста» при решении вопроса о создании акционерной стоимости с помощью диверсификации:

1. Тест на привлекательность отрасли. Выбранные для диверсификации отрасли должны быть структурно привлекательными или обладать спо­собностью стать таковыми.

2. Тест на затраты входа. Затраты на организацию нового производства не должны поглощать всю будущую прибыль.

3. Тест на приращение благосостояния. Либо новая бизнес-единица долж­на получить конкурентное преимущество благодаря своей связи с кор­порацией или корпорация - благодаря своей связи с бизнес-единицей,"

Тесты на привлекательность отрасли и затраты входа Самый важный момент в тестах Портера заключается в том, чтобы понять, что привлекательности отрасли самой по себе недостаточно. Хотя диверсификация - это средство получить доступ к гораздо более привлекатель­ным инвестиционным возможностям по сравнению с теми, которыми фирма рас­полагает в своей собственной отрасли, фирма сталкивается с проблемой вхожде­ния в новую отрасль. Второй тест, на затраты входа, подчеркивает тот факт, что привлекательность новой отрасли для фирмы, уже утвердившейся в своей соб­ственной отрасли, может быть совершенно иной, нежели для фирмы-новичка, стремящейся войти в нее. Такие отрасли, как фармацевтика, управленческий консалтинг или инвестиционное банковское дело, обещают прибыльность выше средних показателей, но это происходит потому, что они защищены барьерами на входе. У фирм, стремящихся заняться банковскими инвестициями или про­изводством лекарственных препаратов, есть выбор. Они могут вступить в отрасль, поглотив уже действующую в ней фирму; в этом случае блестящие перспективы прибыли в отрасли отражает не только рыночная цена приобретаемой фирмы, но и цена поглощения, которую должна заплатить фирма-покупагель, чтобы при­обрести контроль над своей покупкой, и которая составляет 25-50% рыночной цены." В альтернативном варианте развития событий войти в отрасль можно, учредив новое корпоративное предприятие. В этом случае фирма, вставшая на путь диверсификации, наталкивается на входные барьеры, защищающие отрасль. Это обычно сопряжено с высокой степенью риска и низкими доходами в течение длительного периода

Тест на увеличение благосостояния

Третий критерий успешной диверсификации Портера - тест на увеличение благосостояния - затрагивает базовый аспект конкурентного преимущества: если две фирмы, про изводящие различные товары, становятся собственностью одного предприятия и подпадают под его контроль, есть ли какая-нибудь вес­кая причина для того, чтобы они стали более прибыльными? Диверсификация обладает потенциальной возможностью усиливать конкурентное преимущество диверсифицированного бизнеса, исходного базового бизнеса или обоих бизне­сов. Объединение различных бизнесов, оперирующих в областях отдельных, но связанных друг с другом товаров, может увеличить конкурентные преиму­щества бизнесов и приобретенной компании, и компании-покупателя. Тем не менее, хотя эксплуатация взаимосвязей между различными бизне­сами может обладать значительным потенциалом создания стоимости, практи­ческие трудности, связанные с использованием этих возможностей, делают диверсификацию минным полем для корпораций. Давайте подробно рассмот­рим эти проблемы.