18. Структура капитала (Три теории)

Теорема Модильяни-Миллера - предположение о независимости рыночной цены предприятия от структуры корпоративных ценных бумаг (соотношения собственного (акционерного) и заёмного (эмиссия облигаций) капитала, условий выплат по выпущенным ценным бумагам ), при условии рациональности поведения экономических субъектов и совершенстве рынка капитала.

• Гипотеза ММ

Обоснование гипотезы состоит в следующем: если финансирование деятельности предприятия более выгодно за счет заёмного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций предприятия со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своего предприятия, использовав вырученные средства на покупку акций предприятия, не пользующегося привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заёмного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами предприятий с относительно высокой и относительно низкой долей заёмного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких предприятий будут примерно совпадать.

Фирма альфа не пользуется финансовым рычагом. Поэтому общая стоимость ее акций Е_а в точности равна стоимости самой фирмы V_а. (Е_а = V_а )

Фирма браво напротив, налегает на финансовый рычаг. Поэтому стоимость ее акций равна стоимости фирмы за вычетом стоимости долга. (Е_а = V_а- D_а )

Стоимость фирмы без долговой нагрузки должна равняться стоимости фирмы с долговой нагрузкой.

• Первая теорема ММ:

Рыночная стоимость любой компании не зависит от ее структуры капитала

Фирмы делающие займы, предлагают инвесторам только более разнообразный выбор ценных бумаг и ничего более. Инвесторы сами в состоянии скопировать любое изменение структуры капитала и тем самым «погасить» его эффект. С какой стати им приплачивать за заимствование через приобретение акций фирмы, применяющей финансовый рычаг, когда они сами с тем же успехом могут брать в долг самостоятельно.

• Модифицированная гипотеза ММ

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на корпорации. С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заёмного финансирования: чем выше доля заёмного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теореме ММ, предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заёмного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы .

Такой вывод обусловлен структурой налогообложения предприятий, существующей в мире, — доходы акционеров выплачивают из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производят из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заёмного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни-Миллера утверждает:

• наличие определенной доли заёмного капитала предпочтительно для предприятия;

• чрезмерное использование заёмного капитала нежелательно для предприятия;

• каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала.

• Вторая теорема ММ

Вторая теорема ММ гласит: ожидаемая доходность обыкновенных акций фирмы с долговой нагрузкой возрастает пропорционально отношению долга к собственному капиталу (D/E), темпы роста зависят от расхождения между r_V - ожидаемой доходностью портфеля всех ценных бумаг фирмы и r_D – ожидаемой доходностью долговых обязательств.

r_Е = r_V , когда у фирмы нет долговой нагрузки.

О жидаемая доходность акций r_Е возрастает параллельно с ростом отношения долга к собственному капиталу, пока долг свободен от риска. Но если финансовый рычаг повышает риск долга, держатели долговых обязательств требуют от них более высокую доходность. Это ведет к замедлению роста r_Е . График построен на предпосылке, что Х выпускает безрисковые облигации при низком уровне долга. rD не зависит от D/E, и rE увеличивается пропорционально росту D/E. Когда Х берет больше займов, риск непогашения обязательств возрастает и кредиторы требуют от фирмы более высоких ставок процента.

Согласно второй теореме ММ, когда это происходит, темпы роста rE снижаются. Чем больше у фирмы долгов, тем менее чувствительна rE к дальнейшим займам.

Почему наклон линии rE уменьшается с ростом D/E ?

Главным образом потому, что держатели рисковых долговых обязательствпринимают на себя часть делового риска фирмы. Поскольку займы фирмы растут, все большая доля риска переходит от акционеров к держателям облигаций.

• Соотношение риска и доходности

Первая теорема ММ: финансовый рычаг не оказывает никакого влияния на богатство акционеров.

Вторая теорема ММ: доходность которую они могут ожидать от своих акций, возрастает с ростом отношения долга к собственному капиталу.

Любой рост ожидаемой акционерами доходности полностью уравновешивается повышением риска, а следовательно и ростом требуемой акционерами доходности.

Подобно тому как ожидаемая доходность активов фирмы представляет собой средневзвешенную ожидаемых доходностей отдельных ценных бумаг, также и β активов фирмы представляет собой средневзвешенную значений β отдельных ценных бумаг.

Вот почему инвесторы требуют более высокой доходности от акций с долговой нагрузкой. Требуемая доходность возрастает соответственно возросшему риску

Если Х не пользуется финансовый рычагом, то ожидаемая доходность акций компании равна ожидаемой доходности ее

активов. Финансовый рычаг увеличивает одновременно и ожидаемую доходность акций r_E и присущий этим акциям риск β_Е