Тема 8. Учет фактора риска при финансовом оздоровлении предприятия

1. Классификация и типологизация рисков, сопутствующих кризисному состоянию

предприятия.

2. Измерение степени риска проектов и мероприятий по финансовому оздоровлению.

1. Риски, связанные с предпринимательством, многократно возрастают к кризисной ситуации. В то же время именно недоучет рисков может явиться причиной возникновения кризисной ситуации. Поэтому объек­тивная оценка характера и величины риска любого бизнес-решения явля­ется неотъемлемой частью управления на предприятии. Следует отметить, что иногда возникает желание снизить или вообще исключить риск в своей деятельности, однако теория и практика показывают, что наи­большую доходность имеют операции именно с высоким риском. Без риска, как правило, принимаются только консервативные решения, начи­нается застой.

Анализ предпринимательского, в частности финансового, риска далек от точности. Очень трудно разработать абсолютный показатель риска. Поэтому обычно определяют относительный риск того или иного про­екта (мероприятия) и сравнивают его со средним для предприятия или с рыночным риском. Подобный подход, основанный на использовании элементов экспертной оценки, предполагает комплексный анализ всех факторов, влияющих на величину риска, классификацию и типологизацию рисков, выявление этапов и типов деятельности, подверженных риску в наибольшей степени.

В кризисной и предкризисной ситуации наиболее реален риск бан­кротства, который неразрывно связан с финансовым риском — риском не дополучения и потерь денежных средств. Финансовый риск — ком­плексная категория. Он может включать:

• риски, зависящие от внешней среды (инфляционные, валютные, кре­дитные);

• риски, связанные с деятельностью самого предприятия (риск лик­видности, ошибочного способа вложения капитала и формирования инвестиционного портфеля, неэффективного управления оборотным капиталом и активами в целом, завышения цены используемого капи­тала из-за его неоптимальной структуры и т. д.).

Финансовые риски, зависящие от деятельности самого предприятия, неразрывно связаны с другими видами рисков:

• производственным (неритмичность, сбои, остановка производства);

• коммерческим (нарушение или непредвиденное изменение условий сделки, отказ от поставки);

• транспортным (задержка в пути, ухудшение качества).

На финансовые риски предприятия влияют и нефинансовые категории рисков внешней среды:

• политические;

• природно-естественные;

• макроэкономические (изменение налогового, таможенного законода­тельства, правил и норм валютного регулирования и т. д.).

Возрастание уровня внутренних рисков всех видов в кризисной си­туации может быть вызвано различными обстоятельствами: реальными производственными и финансовыми проблемами, возросшим недове­рием поставщиков и кредиторов, неуверенностью и паникой среди ме­неджеров, разногласиями среди собственников и др. Если кризисное положение предприятия накладывается на общеэкономический кризис в стране, неопределенность и соответственно степень риска могут воз­расти многократно.

Рассмотрение возможности увеличения степени риска в кризисной ситуации целесообразно проводить по этапам производственно-коммер­ческого цикла. При попытке снизить затраты на сырье, возможно, следует оценить, как закупка более дешевого сырья повлияет на качество готовой продукции предприятия и его конкурентоспособность, насколько надежны новые поставщики, какие условия кредита они предоставляют, целесооб­разно ли исключить посредников.

В процессе реорганизации производства для преодоления кризиса следует оценить вероятность выхода из строя оборудования на основе анализа его возраста и надежности, нарушения в связи с этим ритмич­ности, оттока рабочей силы из-за приостановки доплат и других видов поощрения в кризисной ситуации.

Наиболее высокая степень риска кризисного предприятия обычно связана с этапом сбыта. Попавшее в кризис предприятие, как правило, уже имеет серьезные проблемы с реализацией своего товара из-за потери конкурентоспособности в результате низкого качества продукции, недостаточно агрессивной политики продвижения своего товара на рынке, неправильно установленных цен на готовую продукцию, неэффективной кредитной политики самого предприятия. Поэтому оценка риска пред­приятия на этой стадии цикла должна сопровождаться глубоким анали­зом имеющихся ошибок и возможности избежать их при составлении плана финансового оздоровления.

Значительные риски связаны и с непосредственно финансовой поли­тикой предприятия, обеспечивающей весь производственно-коммерческий цикл. Изменение структуры капитала может привести к негативным из­менениям его цены; ужесточение кредитной политики — к потере потен­циальных покупателей, ее смягчение — к не возврату или задержкам оплаты дебиторской задолженности; корректировка дивидендной поли­тики может оттолкнуть потенциальных акционеров и т. д. Риск измене­ния того или иного аспекта финансовой стратегии и тактики предприятия должен быть тщательно оценен.

2. Измерение степени риска проектов и мероприятий по финансовому оздоровлению.

Вывод предприятия из кризисного состояния, или его финансовое оздо­ровление, как правило, предполагает реализацию некоего нового проекта или корректировку уже реализуемых проектов для повышения их отдачи. Мировой практикой наработаны определенные методы анализа риска проектов, что позволяет снизить неопределенность принятия управлен­ческих и финансовых решений, сократить потери (См., например: Бригхэм Ю. Ф., Гапенски Л. С. Указ. соч. Т. 1. С. 281—326.)

Чаще всего для упорядочения и структуризации процесса приня­тия финансовых управленческих решений выделяются следующие виды риска:

• рыночный, или бета-риск, — часть риска, которая не может быть лик­видирована диверсификацией. Обычно он оценивает риск с точки зрения инвестора, владеющего высокодиверсифицированным порт­фелем;

• внутрифирменный (корпоративный) суммарный общий риск — влия­ние, которое определенный проект оказывает на доходы фирмы;

• собственный риск отдельного проекта — риск, не учитывающий на­личие других проектов.

Все виды рисков, как правило, взаимосвязаны. Если общеэкономи­ческое положение страны или региона хорошее, и фирма с достаточно большой вероятностью будет успешна, а если фирма успешна в целом, успешны и ее отдельные проекты. И наоборот, высокая рисковость от­дельного проекта зачастую может повлечь увеличение рисковости всей фирмы, нестабильность фирм (или одной крупной фирмы, например, Газпрома) увеличивает риск для всего региона.

Примером взаимосвязанности всех видов рисков может послужить достаточно распространенный сейчас вид проекта: открытие производст­ва элитной одежды, обуви или ресторана кинозвездой или популярной певицей. Опыта в данном виде бизнеса у собственника активов нет, мно­го внимания ему он уделять не может, поэтому сам по себе проект доста­точно рискован. Успех данного проекта в значительной степени зависит от успехов самой знаменитости. С закатом "его звезды" может рухнуть и проект (корпоративный риск). Успех данного проекта коррелируется и с успехом других фирм, состоянием экономики в целом, так как произ­водство элитной одежды (обуви) или работа ресторана имеют устойчи­вый успех, преимущественно, когда экономика находится на подъеме. Поэтому рыночный риск тоже будет высоким. Следовательно, проект рискован по всем трем составляющим риска.

Для финансового оздоровления фирмы, как правило, рассматривается проект, выбор которого в значительной степени определяется степенью рисковости самого проекта и влияния, которое его принятие окажет на финансовый риск фирмы и ее доходность. Поэтому особое значение в антикризисном управлении имеет измерение риска отдельного рассмат­риваемого проекта. Следует отметить, что этот вид риска поддается из­мерению и оценке легче, чем корпоративный и рыночный риск.

Начальный этап оценки риска отдельного проекта — выявление не­определенностей, присущих его денежным потокам. Под неопределен­ностью денежных потоков может пониматься неопределенность:

а) объема реализации в натуральном выражении;

б) цены продаж;

в) составляющих себестоимости;

г) используемого в расчетах дисконта и т. д.

Распределение значений показателей этих денежных потоков может быть относительно узким, отражающим небольшие средние отклонения и низкий риск, или широким, соответственно отражающим большую не­определенность конечной стоимости и высокий риск.

Наиболее известными методиками измерения отдельного риска яв­ляются:

• анализ чувствительности;

• сценарный анализ;

• имитационное моделирование;

• анализ дерева решений.

1. Анализ чувствительности — методика анализа риска, при кото­рой изменяются ключевые переменные (количество проданного товара, цена реализации, издержки) и в результате изменяются NPV и срок оку­паемости. Это наиболее часто применяемая методика.

Суть ее сводится к следующему. В основном прогнозе обычно рас­сматривается наиболее вероятное состояние. Затем ставится вопрос, что будет, если изменится физический объем продаж, себестоимость единицы продукции, стоимость капитала и т. д. Подобный анализ чув­ствительности рассматривался нами при анализе ситуации безубыточ­ности. В проектном анализе обычно рассматривается влияние, оказывае­мое на NPV.

Рассмотрим простейший числовой пример, показывающий чувстви­тельность NPV к изменениям объема продаж, цены реализации и отдель­ных составляющих себестоимости (табл. 8.1). (Несмотря на примитивность примера, он позволяет определить основные законо­мерности рассматриваемого метода выявления степени риска проекта.)

Таблица 1

Наиболее вероятный вариант, тыс. руб.

Годы	Реализация шт.	Переменные издержки /ед. продукции	Постоянные издержки	Себестоимость	Цена реализации	Выручка	Доход	Коэффициент дисконтирования при СС 10 %	дисконтированный чистый денежный поток
1	1 000	3	500	3 500	4	4 000	500	0,909	454,5
2	1 000	3	500	3 500	4	4 000	500	0,824	412,0
3	1 000	3	500	3 500	4	4 000	500	0,751	375,5
итого									1 242

Таким образом, в наиболее вероятном варианте NPV составит 1242 ден. ед. Рассмотрим чувствительность этого результата к колебаниям конъ­юнктуры и внутренних условий предприятия. Предположим, что воз­можны отклонения всех входных параметров на 10% (табл. 2—6).

Таблица 2

Изменение NPV при колебании физического объема реализации на 10%, тыс. руб.

Годы	Реализация, шт.	Переменные издержки /ед. продукции	Постоянные издержки	Себестоимость	Цена реализации	Выручка	Доход	Коэффициент дисконтирования при СС 10%	Дисконтированный чистый денежный поток
1	1 100 900	3	500	3 800 3 200	4	4 400 3 600	600 400	0,909	545 364
2	1 100 900	3	500	3 800 3 200	4	4 400 3 600	600 400	0,824	494 330
3	1 100 900	3	500	3 800 3 200	4	4 400 3 600	600 400	0,751	450 300
Итого									1 489 924
*Здесь и далее выделены изменяющиеся параметры

Таким образом, изменение NPV при колебаниях объема реализации на 10% составляет 20% (1489 : 1242 = 1,2; 994 : 1242 = 0,8).

Таблица 3

Изменение NPV при колебании переменных издержек на 10%, тыс. руб.

Годы	Реализация, шт.	Переменные издержки /ед. продукции	Постоянные издержки	Себестоимость	Цена реализации	Выручка	Доход	Коэффициент дисконтирования при СС 10%	Дисконтированный чистый денежный поток
1	1 000	3,3 2,7	500	3 800 3 200	4	4 000	200 800	0,909	182 727
2	1 000	3,3 2,7	500	3 800 3 200	4	4 000	200 800	0,824	165 659
3	1 000	3,32,7	500	3 800 3 200	4	4 000	200 800	0,751	150 601
Итого									497 1 986

Изменение NPV при колебаниях переменных издержек на 10% со­ставляет 40% (497 : 1242 = 0,6; 1986 : 1242 = 1,6).

Таблица 4

Изменение VPF при колебании постоянных издержек на 10%, тыс. руб.

Годы	Реализация, шт.	Переменные издержки /ед. продукции	Постоянные издержки	Себестоимость	Цена реализации	Выручка	Доход	Коэффициент дисконтирования при СС 10%	Дисконтированный чистый денежный поток
1	1 000	3	550 450	3 550 3 450	4	4 000	450 550	0,909	409 500
2	1 000	3	550 450	3 550 3 450	4	4 000	450 550	0,824	371 453
3	1 000	3	500 450	3 550 3 450	4	4 000	450 550	0,751	338 413
Итого									1 118 1 366

Из табл. 4 следует, что изменение NPV при колебаниях постоянных издержек на 10% составляет также приблизительно 10% (1118: 1242 = 0,9; 1366:1242=1,1).

Таблица 5

Изменение NPV при колебании цены реали­зации на 10%, тыс. руб.

Годы	Реализация, шт.	Переменные издержки /ед. продукции	Постоянные издержки	Себестоимость	Цена реализации	Выручка	Доход	Коэффициент дисконтирования при СС 10%	Дисконтированный чистый денежный поток
1	1 000	3	500	3 500	4,4 3,6	4 400 3 600	900 100	0,909	818 91
2	1 000	3	500	3 500	4,4 3,6	4 400 3 600	900 100	0,824	741 82
3	1 000	3	500	3 500	4,4 3,6	4 400 3 600	900 100	0,751	676 75
Итого									2 235 248

Из табл. 5 следует, что изменение NPV при колебаниях цены реали­зации на 10% составляет 80% (2235 : 1242 = 1,8; 248 : 1242 = 1,2).

Таблица 6

Изменение NPV при колебании цены капитала на 10%, тыс. руб.

Годы	Реализация, шт.	Переменные издержки /ед. продукции	Постоянные издержки	Себестоимость	Цена реализации	Выручка	Доход	Коэффициент дисконтирования при СС 10%	Дисконтированный чистый денежный поток
1	1 000	3	500	3 500	4	4 000	500	0,917 0,901	458,5 450,5
2	1 000	3	500	3 500	4	4 000	500	0,842 0,812	421 406
3	1 000	3	500	3 500	4	4 000	500	0,772 0,731	386 365,5
Итого									1 265,5 1 222

Из табл. 6 следует, что изменение NPV при колебаниях цены капи­тала на 10% составляет 2% (1265,5 : 1242 = 1,02; 1222 : 1242 = 0,98).

Таким образом, в нашем примере NPV проекта очень чувствителен к изменениям цены реализации продукции, колебаниям переменных издержек и физического объема продаж. Он менее чувствителен к изменениям условно-постоянных издержек и стоимости капитала. Одна­ко, если бы постоянные издержки имели больший удельный вес, а проект был долгосрочным, NPV стал бы более чувствительным и к их изменениям.

Кроме того, напрашиваются "побочные" выводы:

• выбирая методы увеличения дохода (экономия затрат, увеличение цены, объема производства), предприниматель должен понимать, что повышение цен на свою продукцию при наличии такой возможности — самый легкий способ;

• снижение цены реализации для привлечения более широкого круга покупателей — очень опасный метод, так как небольшое уменьше­ние цены может дать очень значительное сокращение прибыли (см. результаты табл. 5).

Предпринимая попытки финансового оздоровления фирмы путем привлечения внимания к своей продукции за счет снижения цен, необ­ходимо сделать элементарный расчет: как должны возрасти объемы реализации, чтобы хотя бы компенсировать потери от уменьшения цен. В нашем примере для этого можно составить элементарное уравнение: 3,6х - (Зх + 500) = 500, отсюда х = 1666ед., т.е. при снижении цен на 10% объем продаж должен возрасти почти на 67% (1666 : 1000 = 1,666), что вряд ли возможно. Непродуманное и "непросчитанное" снижение цен для оживления спроса является типичной и распространенной ошибкой предпринимателей.

2. Сценарный анализ — методика анализа риска, при которой выборы "плохих и хороших" обстоятельств сравниваются с наиболее вероятными обстоятельствами. Методика учитывает как чувствитель­ность NPV к изменениям входных параметров, так и их вероятностное распределение. Анализ чувствительности включает только первый фак­тор и поэтому зачастую считается неполным.

Для проведения сценарного анализа используем значения перемен­ных для некоего среднего состояния (основной случай, см. табл. 1), для наихудшего и наилучшего возможных состояний. Под сценарием наи­худшего состояния понимается набор переменных по наихудшим воз­можным значениям, соответственно под сценарием наилучшего состоя­ния — набор переменных по наилучшим возможным значениям. Про­должим рассмотрение нашего примера (табл. 7 и 8).

Таблица 7

Наилучший сценарий, тыс. руб.

Годы	Реализация, шт.	Переменные издержки /ед. продукции	Постоянные издержки	Себестоимость	Цена реализации	Выручка	Доход	Коэффициент дисконтирования при СС 10%	Дисконтированный чистый денежный поток
1	1 000	2,7	450	3 420	4,4	4 840	1 420	0,917	1 302
2	1 000	2,7	450	3 420	4,4	4 840	1 420	0,842	1 196
3	1 000	2,7	450	3 420	4,4	4 840	1 420	0,772	1 96
Итого									3 594

Таблица 8

Наихудший сценарий, тыс. руб.

Годы	Реализация , шт.	Переменные издержки /ед. продукции	Постоянные издержки	Себестоимость	Цена реализации	Выручка	Доход	Коэффициент дисконтирования при СС 10%	Дисконтированный чистый денежный поток
1	900	3,3	550	3 520	3,6	3 240	-280	0,901	-252
2	900	3,3	550	3 520	3,6	3 240	-280	0,812	-227
3	900	3,3	550	3 520	3,6	3 240	-280	0,731	-205
Итого									-684

Предполагаемая вероятность каждого из сценариев представлена в табл. 9.

Таблица 9

Возможные варианты дохода от реализации проекта и вероятность развития сценариев, тыс. руб.

Сценарий	Вероятность результата	NPV
Наихудший случай	0,25	-684
Основной случай	0,5	1 242
Наилучший случай	0,25	3 594

Ожидаемая NPV рассчитывается следующим образом:

0,25 х (-684) + 0,5 х (1242) + 0,25 х (3594) = 1349 тыс. руб.

Если бы она получилась отрицательной, проект должен быть сразу отвергнут.

Среднее квадратическое отклонение (средневзвешенное по вероятности) отклонение от ожидаемой величины) рассчитывается следующим образом:

α = =1565

Коэффициент вариации (так называемый показатель риска на едини­цу дохода) равен:

1516:1349=1,12.

Следующий этап — сравнение коэффициента разброса данного про­екта фирмы с соответствующим коэффициентом "среднего" проекта. На­пример, если у среднего проекта разброс равен 1,3, рассматриваемый проект будет менее рискованным (на 16%).

Таким образом, можно считать, что сценарный анализ позволяет бо­лее полно учесть риск отдельного проекта, поскольку наряду с анализом чувствительности учитывает вероятность наступления событий. Однако и он имеет недостатки:

• вероятность наступления событий в экономике оценивается эксперт­ным путем, т. е. этот метод может быть очень субъективным. Поэтому часто считается, что он не имеет особых преимуществ перед анали­зом чувствительности, а лишь усложняет анализ без существенного улучшения его надежности и достоверности;

• при анализе риска этим методом рассматривается лишь несколько дискретных случаев (сценариев), хотя их существует огромное мно­жество.

Устранить недостаток сценарного анализа позволяют такие методы анализа риска, как имитационное моделирование.

3. Известным методом оценки риска является метод имитационного моделирования "Монте-Карло". Этот метод объединяет и углубляет предыдущие два подхода.

Имитационное моделирование, как правило, состоит из следующих этапов.

1. Определение вероятностных распределений каждой переменной.

2. Компьютер выбирает случайное значение для каждой неопреде­ленной переменной, основанное на вероятностном распределении этой переменной.

3. Отобранное значение вместе с фиксированными факторами (став­кой налогов, амортизационных отчислений и т. д.) используются в мо­дели для определения NPV.

4. Этапы 2 и 3 повторяются многократно, например 500 раз. В ре­зультате мы имеем распределение 500 NPV. Обычно это позволяет вы­делить ее наиболее вероятное значение, сделать выводы такого рода: с вероятностью 80% NPVбудет не ниже...

Преимуществом метода моделирования является тог факт, что он позволяет увидеть широкий диапазон вероятных результатов, а не несколько диискретных оценок NPV, как в предыдущем методе.

Однако метод Монте-Карло мало распространен на практике. Основ­ами причинами являются:

• трудоемкость, сложность выявления всех взаимосвязей, корреляции переменных (не исключается субъективность оценок);

• как и в предыдущих случаях, не получаем точного механизма приня­тия решений, т. е. это просто более тщательный анализ, но четкого критерия принятия решения он также не дает.

В теории известны и другие методы теории игр, позволяющие рассматривать присущие проектам или даже компаниям риски, однако они страдают теми же недостатками, что и метод Монте-Карло.

4. Если затраты на проект не являются одномоментными, менеджеры фирмы имеют возможность постепенно корректировать свое решение — вкладывать дополнительные средства либо отказываться от проекта на каком-либо этапе — возможно применение метода анализа дерева решений, который позволяет не только оценить риск, но и умень­шить его.

Рассмотрим применение этого метода на конкретном примере. Пусть автомобильная корпорация рассматривает возможность производства машин с автоматической коробкой передач. Инвестиции можно разбить на три этапа:

1) изучение рынка для машин такого класса (500 000 ден. ед.);

2) если первый этап дает положительный результат, проводятся НИОКР (2 000 000 ден. ед.);

3) если предыдущий этап успешен, начинаются инвестиции в произ­водство (10 000 000 ден. ед.).

Таким образом, менеджеры могут уменьшить риск проекта, если су­меют структурировать процесс принятия решения так, чтобы он содер­жал несколько этапов.

До сих пор нами рассматривались риски отдельного проекта. Корпо­ративный риск зависит от риска отдельных проектов, однако, в опре­деленной степени коррелирует с доходами от других активов фирмы. (На определенном этапе все проекты популярной кинозвезды могут быть успешны, с "закатом" звезды все проекты могут стать неэффективными.)

Если новый проект вписывается в русло общей деятельности фирмы, обычно риск проекта близок к корпоративному. Для фирмы, находящейся в кризисе, любой проект имеет достаточно высокую степень риска. Если же фирма диверсифицирует свою деятельность в относительно новые для себя сферы, ее деятельность, как правило, становится еще более риско­ванной. Однако для фирмы, находящейся в кризисе, проникновение в новые для себя сферы — иногда единственный способ выживания. Обычно в случае финансового неблагополучия фирма пытается проник­нуть в смежные для себя отрасли — создать собственную сеть розничной торговли своей продукцией, наладить собственное производство ранее закупаемых деталей и др.

Снижение корпоративного риска возможно путем диверсификации — реализации не одного — двух, а нескольких проектов. Но для кризисных фирм такой путь чаще всего не подходит: крайняя ограниченность фи­нансовых ресурсов не позволяет рассматривать одновременно сколько-нибудь широкий круг проектов, обычно выбирается один — два проекта, предназначение которых — "вытянуть" фирму из "ямы".

Анализ рыночного риска, во многом не зависящего от фирмы и ее финансового состояния, остается за пределами данного пособия.

Таким образом, в процессе финансового оздоровления определяю­щим является оценка риска отдельного проекта и его влияния на кор­поративный риск. Особенно четко это проявляется в небольших, слабо диверсифицированных фирмах. Для включения проектного риска в ре­шение об эффективности капиталовложений дисконтная ставка обычно корректируется по риску. Для оценки проектов с более высоким риском используется более высокая дисконтная ставка, с низким — низкая. Поскольку риск плохо поддается измерению, обычно ставку определяют на уровне здравого смысла.

Вопросы для самопроверки

1. Какие виды рисков следует рассматривать, прежде всего, при угрозе банкротства?

2. Чем вызвано возрастание всех видов риска фирмы в кризисной ситуации?

3. В чем заключаются преимущества оценки риска путем анализа чувствительности по сравнению с другими методами? В чем состоят недостатки данного метода?

4. В чем заключается особенность метода оценки риска при помощи анализа дерева ре­шений?

5. Какие показатели характеризуют степень риска?