Тема 7. Инвестиции и инновации при финансовом оздоровлении фирмы

1. Возможности инвестирования в кризисной ситуации и методические подходы к отбору

проектов.

2. Критерии отбора инвестиционных проектов для финансового

оздоровления компании.

3. Источники инвестиций в неблагополучных фирмах.

1. В данной теме рассматриваются подходы к принятию долгосрочных финансовых решений, определяющих развитие фирмы на перспективу. Инвестиции и инновации, как правило, воз­можны лишь при стабильном динамичном функционировании предприятия. Их наличие обычно является подтверждением финансовой устойчивости фирмы и ее серьезных намерений развивать свои рыночные позиции, а также свидетельствует о доверии кредиторов. Однако бывают ситуации, когда выход из кризиса, кардинальное улучшение фи­нансового состояния невозможны без инвестиций и инноваций. В связи с этим возникает необходимость определить, какие инвестиционные проекты приемлемы в кризисной ситуации, как выбрать наиболее эффективные проекты, как привлечь финансовые ресурсы в неблагоприятной ситуации.

По характеру объектов реальные инвестиции могут быть вложены:

• в основные средства (приобретение земли, строительство зданий и сооружений; закупка оборудования; создание промышленной инфра­структуры; на замещение основного капитала, модернизацию и т. д.);

• нематериальные активы, например интеллектуальную собственность — патенты, авторские права, а также в торговые марки.

Кризисное и предкризисное состояние фирмы, как правило, не позволяет производить крупномасштабные инвестиции в основные сред­ства — возможна лишь частичная модерни­зация и замещение основного капитала. А вложения в нематериальные активы могут дать быстрый эффект — покупка патентов позволит обеспечить производство отлаженной технологией, приобретение раскрученных торговых марок позволит расширить рыночный сегмент.

Рассматривая функциональную направленность реальных инве­стиций, обычно выделяют:

• вынужденные (обязательные) инвестиции, связанные с удовлетворе­нием различных стандартов и нормативов (экологические стандарты, нормативы безопасности и т. д.);

• инвестиции в обновление основного производства (замещение выбы­тия основных фондов);

• инвестиции, связанные с возможным снижением текущих затрат, со­вершенствованием технологического процесса и самой продукции;

• инвестиции в расширение производства в рамках действующих про­изводственных площадей;

• инвестиции в новое строительство;

• инвестиции в новые товары и рынки;

• инвестиции в инновации и так называемый венчурный бизнес.

Название "вынужденные" инвестиции говорит об их обязательном характере. Если предприятие не делает таких инвестиций, оно может быть ликвидировано не только в связи с банкротством, но и по предписанию санитарных, экологических и других служб, контролирую­щих охрану труда, окружающей среды и т. д. Поэтому при прибли­жении к нижней границе стандартов их проведение необходимо для всех фирм независимо от их финансового состояния.

Инвестиции в замещение выбытия основных фондов можно также рассматривать как вынужденные инвестиции, если сохранение этих ос­новных фондов определяется стратегией фирмы. Если сохранение каких-либо видов основных фондов не эффективно, целесообразно их списание или продажа. Эти действия сами по себе могут позитивно ска­заться на финансовом состоянии предприятия (например, будет улучшен показатель оборачиваемости активов).

Для предприятий в предкризисном и кризисном состоянии наиболее типичны инвестиции, связанные с возможным снижением текущих затрат, совершенствованием технологического процесса и самой продукции, как наиболее вероятно обеспечивающие быстрый эффект и не требующие, в основном, крупномасштабных затрат. В некоторых случаях этим условиям удовлетворяют и инвестиции в новые товары и рынки.

К инвестициям в расширение производства в рамках действующих производственных площадей следует подходить очень осторожно, поскольку увеличение производства не всегда сопровождается улучше­нием финансовых результатов. Инвестиции в новое строи­тельство не характерны для предприятий в кризисе. Скорее это тот вид инвестиций, который при неправильной оценке проекта или не­благоприятных внешних условиях может привести к кризису. Аналогично можно характеризовать инвестиции в инновации. Положение с этим видом инвестиций усугубляется еще и тем, что для них очень сложно найти внешние источники финансирования ввиду их высокой рисковости.

В условиях кризиса фирмы, ограниченности финансовых ресурсов особенно важно определить направление главного «удара» - те недорогие, высокоэффективные и быстро окупаемые инвестиционные проекты, которые могут «вытащить» организацию из кризиса. Для этого следует:

• четко сформулировать стратегию фирмы и структурировать задачи стоящие перед ней в краткосрочной и долгосрочной перспективе;

• провести классификацию проектов по их функциональной направленности и в соответствии с задачами, стоящими перед предприятием;

• четко определить критерии отбора проектов, исключить преобладание внеэкономических критериев над социально-экономи­ческими и финансовыми;

• разработать алгоритм определения приоритетности проектов для реа­лизации поставленных задач;

• в качестве дополнительного, специфического критерия использовать оценку возможности привлечения финансовых средств под конкретный проект;

• исключить келейность, волюнтаристский подход при распределении ограниченных финансовых ресурсов.

При ранжировании проектов для выполнения каждой задачи важное значение имеет выделение независимых и взаимозаменяемых проектов.

В качестве критерия отбора при рассмотрении взаимозаменяемых (альтернативных) проектов в группе вынужденных проектов (например, различные технические решения одной и той же проблемы) при условии их технической равноценности целесообразно использовать издержки проекта, т. е. выбирать наиболее "дешевые" проекты, имеющие наи­меньшую стоимость приведенных затрат. Таким образом, к этой группе проектов не применяются стандартные критерии оценки, позволяющие выявить наиболее эффективный проект, а отбор осуществляется лишь на основе сравнения затрат за весь период жизни проекта.

Главным отличием в подходе к выбору между альтернативными про­ектами, связанными со снижением текущих затрат, с совершенст­вованием технологического процесса и самой продукции, является смена критериев: наряду с оценкой технической обоснованности проекта и ми­нимизации затрат, другим обязательным критерием является эффективность проекта, его прибыльность. Финансовые потребности названной группы проектов могут быть в данном случае относительно невелики, а поэтому в критическом состоянии фирмы, как правило, находят средства преимущественно на такие проекты.

В некоторых случаях для финансового оздоровления разрабатыва­ются проекты инвестирования в новые товары и рынки. Инвестиционные проекты этой группы требуют наиболее тщательной проработки, вклю­чающей не только техническую и финансовую экспертизу, но и социально-экономическую, институциональную, юридическую оценку, глубокий маркетинговый анализ.

Финансовая оценка данных проектов представляет значительные труд­ности, так как неопределенность и риск здесь наиболее велики. Использование завышенной ставки дисконтирования для учета риска может привести к занижению эффективности проектов при сравнении с эффективностью предыдущей группы проектов, принятии преимущественно осторожных, консервативных инвестиционных решении направленных не на прорыв, а на выживание. В некоторых случаях при оценке новых и рискованных проектов дисконтирование денежных потоков возможно по альтернативной стоимости денег и в случае неэффективности проектов при этой ставке дисконтирования возможен отказ от проектов и вложение средств через фондовый рынок. Важным ограничением при отборе проектов данной группы является величина потенциальных финансовых ресурсов, требуемых для реализации проекта.

Проекты, отобранные среди альтернативных, образуют множество независимых проектов для каждой задачи. Они могут рассматриваться параллельно, однако следует понимать, что в кризисной ситуации проектов (и самих задач) может быть немного — средства крайне ограничены и их распыление по разным направлениям, как правило, неэффективно. Критерием последовательности рассмотрения и реализации выбранных проектов является важность задачи, на решение которой они направлены и сравнительная эффективность.

2. Критерии отбора инвестиционных проектов для финансового оздоровления предприятия. Отбор инвестиционных проектов в соответствии с рассмотренным алгоритмом будет давать ожидаемые результаты только в том случае, когда в основу оценки эффективности каждого из рассматриваемых проектов будут за­ложены единые принципы, использованы одни и те же показатели и подходы к их расчету, что обеспечит сопоставимость условий сравнение проектов.

В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденных Министерством экономики РФ, Мини­стерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной архитектурной и жилищной политике 21 июня 1999 г. № ВК-477, сфор­мулированы следующие основные принципы оценки эффективности:

• рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла;

• моделирование денежных потоков с учетом возможности использования различных валют;

• сопоставимость условий сравнения различных проектов;

• учет только предстоящих затрат и поступлений: ранее созданные ре­сурсы оцениваются альтернативной стоимостью (Opportunity Cost - ОС), отражающей максимальное значение упущенной выгоды;

• учет фактора времени — в первую очередь неравноценность разно­временных затрат и результатов;

• сравнение "с проектом" и "без проекта", что не эквивалентно ситуа­ции "до проекта" и "после проекта";

• учет всех существенных последствий проекта;

• учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала (нормы дисконта);

• многоэтапность оценки, т. е. на различных стадиях (обоснование проекта, выбор схемы финансирования, мониторинг осуществления проекта) эффективность определяется заново;

• учет влияния потребности в оборотном капитале на эффективность инвестиционного проекта;

• учет инфляции (и других причин изменения цен) на различ­ные виды продукции и ресурсы, а также возможности использования нескольких валют;

• учет влияния неопределенности и риска при реализа­цию проекта.

В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффек­тивности инвестиционных проектов, рекомендуются следующие:

• чистый доход (Net Value — NV);

• чистый дисконтированный доход (Net Present Value — NPV);

• внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return — IRR),

• индексы доходности затрат и инвестиций (Benefit/Cost Ratio — В/С ratio; Profitability Index — PI);

• срок окупаемости (Payback Period—PBP);

• потребность в дополнительном финансировании;

• показатели, характеризующих финансовое состояние фирмы — участницы проекта.

Рассмотрим основные черты, достоинства и недостатки этих показателей, особенности их применения при оценки проектов для неблагополучных фирм.

1. Чистый доход (NV) — сальдо денежного потока за расчет­ный период — не учитывает неравноценности затрат и результатов, относящихся к различным периодам.

2. Достоинством чистого дисконтированного дохода (NPV) является то, что он учитывает весь срок жизни проекта, временную стоимость денег, а также позволяет выявить наиболее выгодный проект. Однако использование данного показателя для отбора проектов предполагает учет следующих моментов:

• NPV зависит от нормы дисконта. При использовании заниженной нормы дисконта NPV может быть необоснованно завышен и, наоборот, при использовании завышенной нормы дисконта NPV снижается и проект может быть ошибочно признан неэффективным. В связи с этим целесообразно:

а) тщательно обосновывать цену капитала, которая обычно используется в качестве нормы дисконта. Следует отметить, что в российских условиях это очень сложно ввиду отсутствия нормально функционирующего рынка капитала и четкого представления об альтернативных возможностях;

б) использовать во всех сравниваемых проектах один вид дисконта: либо реальную, либо номинальную. Соответственно денежные потоки также должны быть выражены либо в постоянных, либо в текущих (номинальных) ценах;

в) использовать различные нормы дисконта для расчетов в отечественной и иностранной валюте, так как эффективность при рублевых и валютных расчетах может быть разной. Для более корректного отражения реальной ситуации денежные потоки должны также отображаться в той валюте, в которой происходит их движение;

д) учитывать влияние инфляции, неопределенности и риска при формировании денежных потоков и/или определении нормы дисконта.

Отбор проектов по критерию NPV корректен только для проектов с одинаковым сроком жизни. Для сравнения проектов с разными сроками жизни целесообразно приведение их длительности жизни к одному сроку, т.е. проведение процедуры своеобразного нормирования срока жизни проекта. Для этого можно использовать один из следующих способов:

1) нахождение наименьшего общего кратного проектов и предположения, что более краткосрочный проект самовозобновляется (т.е. сравнивать один двухлетний проект с двумя однолетними);

2) предположение о продаже долгосрочного проекта в момент окончания срока жизни краткосрочного проекта и сравнение их NPV на этот момент.

• NPV в явном виде не показывает, какими инвестиционными усилиями достигнут результат, поэтому выбор проекта по одному рассматриваемому показателю может привести к тому, что для отобранного проекта нет соответствующих средств;

• показатель NPV не позволяет оценить период возврата средств.

Названные причины вызывают необходимость использования критерия NPV в комплексе с другими показателями оценки эффектив­ности проектов.

3. Внутренняя норма доходности (IRR) используется:

• для оценки степени устойчивости проекта, нахождения нижнего уровня прибыльности. Разность между IRR и нормой дисконта пред­ставляет собой предельную возможность увеличения стоимости ка­питала. Поэтому чем больше IRR превосходит норму дисконта, тем устойчивее проект;

• экономической оценки проектных решений, если известны прием­лемые значения IRR (расчетные значения IRR сравниваются с соот­ветствующими значениями для отрасли, аналогичных проектов, а также с ценой капитала и т. д.);

• определения максимальной платы за привлекаемые источники финансирования. Проект с большим IRR может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании источниками инвестиций;

• сравнения инвесторами возможных выгод от проекта с альтернатив­ными направлениями вложения собственных средств.

Таким образом, предназначение IRR — отсечь неэффективные или малоэффективные проекты, ранжировать проекты по степени их устойчивости. Особенности использования этого показателя сводятся к следующему:

• IRR не позволяет выявить эффективные проекты, как, на­пример, показатель NPV (IRR позволяет определить лишь наиболее устойчивые проекты);

• при неординарных денежных потоках, например возникновении круп­ных затрат на завершающей стадии проекта, может возникнуть не­сколько IRR;

• при значительных различиях в стоимости проектов, интенсивности и времени поступления денежных потоков возникает противоречие между критериями IRR и NPV: одни проекты лучше по критерию NPV, другие — по IRR. Однако для фирм в предкризисном и кри­зисном состоянии этой проблем, как правило, не существует, поскольку ввиду ограниченности средств и времени на санацию проекты обычно относительно однотипны по срокам и затратам;

• критерий IRR в неявном виде подразумевает, что денежные поступления во время функционирования проекта могут быть реинвестированы по ставке, равной IRR, в то время как использование других критериев предполагает, что промежуточные денежные поступления реинвестируются по ставке, равной требуемой норме доходности или затратам на капитал.

Несмотря на определенные недостатки показателя IRR, следует отметить, что он является достаточно полезным в российской практике, как позволяет сравнивать проекты без предварительного установления нормы дисконта. Показатели, требующие предварительного установления нормы дисконта, достаточно уязвимы в России, поскольку oтcyтствие развитых рынков капитала, а также своевременной информации существенно затрудняет определение нормы дисконта и делает расчеты очень приблизительными.

4. Индексы доходности затрат и инвестиций. Первый (индекс доходности затрат, В/С ratio) характеризует эффективность вложений: чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, и вложенного в проект. Проект считается приемлемым, если значение В/С больше единицы при выбранной норме дисконта. Особенности этого показателя сводятся к следующему:

• величина показателя в значительной степени зависит от нормы дисконта, поэтому все особенности расчета нормы дисконта, отмеченные при рассмотрении NPV, относятся и к рассматриваемому индексу;

• данный критерий очень удобен при выборе одного проекта из нескольких альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV: при близких значениях NPVи схожем распределении денежных потоков во времени, но разных объемах требуемых инвестиций выгоднее тот проект, у которого выше отношение В/С;

• при сравнении разномасштабных проектов, проектов с различной скоростью поступления денежных средств ранжирование по критериям В/С и NPV может дать противоречивые результаты, однако ввиду ограниченности средств при проведении финансового оздоровления, как правило, рассматриваются относительно "равномасштабные проекты".

Близким к показателю В/С является показатель PI, который рассчитывается как отношение чистой приведенной стоимости (NPV) к дисконтированным затратам. Решение о реализации проекта может быть принято, если PI больше нуля.

5. Срок окупаемости (РВР), наряду с критерием IRR, в основном является вспомогательным показателем, применяется лишь для первич­ного ранжирования проектов на очевидно неприемлемые и те, которые надо анализировать более детально. Он позволяет оценить привлекатель­ность инвестиций с точки зрения времени возвращения вложенных средств и измеряется периодом, необходимым для возвращения денеж­ных средств. Он показывает, как долго проектный капитал будет подвер­гаться риску потери.

На практике чаще применяется традиционный статический средний срок окупаемости, который рассчитывается как отношение капитальных затрат к среднему ежегодному доходу. Более точные результаты дает показатель, рассчитанный на основе дисконтированных денежных потоков, поэтому по возможности предпочтение должно отдаваться расчетам с дисконтом.

Следует отметить, что срок окупаемости не показывает доходность проекта за весь срок его жизни, в связи, с чем он не может использоваться как единственный критерий.

6. Потребность в дополнительном финансировании определя­ется как разность между затратами на проект и собственными возмож­ностями фирмы.

7. Группа показателей, характеризующих финансовое состояние фирмы — участницы проекта, представлена в теме 4.

Из вышесказанного следует, что даже в отношении единичного про­екта решение о его принятии не всегда очевидно, так как имеющиеся в теории и на практике критерии могут давать противо­речивые оценки. Ситуация становится еще более сложной, когда необхо­димо сделать выбор из множества проектов. Выбор "нужного" критерия может при определенных условиях "помочь обосновать" то или иное решение, т. е. отбор проектов во многом определяется субъективной экс­пертной оценкой.

3. Источники инвестиций в неблагополучных фирмах. Важнейшим ограничителем инвестиционной деятельности в кризисных и предкризисных ситуациях является возможность привле­чения финансовых ресурсов в условиях повышенного для инвесторов риска. В неблагоприятных финансово-экономических условиях струк­тура источников средств деформируется, исчезают "нормальные" источ­ники и появляются случайные или связанные с чрезвычайными мерами источники.

Источники инвестиций подразделяются на ряд групп: собственные средства, заемный капитал, в исключительных случаях — поддержка государства. Каждая из групп включает несколько подгрупп.

К собственным средствам относится, прежде всего дополнительная эмиссия акций. Однако в условиях явных признаков финансового неблагополучия предприятия она может быть успешной только в определенных случаях: падение его прибылей, сопровождающееся чаще всего снижением стоимости предприятия, обычно отпугивает широкий круг потенциальных акционеров. Более того, новая эмиссия акций внешне благополучного предприятия может сама по себе служить негативным сигналом как правило, при нормальной ситуации собственники не хотят делить, успех с новыми акционерами, они предпочитают выплачивать проценты по кредитам, стоимость которых в нормальных условиях ниже выплат по дивидендам. К дополнительной эмиссии акций реально успешные предприятия прибегают в основном для приобретения резервной кредитоспособности для возможных будущих неблагоприятных периодов.

Возможным путем привлечения инвестиционных ресурсов за счет рас­ширения круга собственников является слияние компаний, "дружест­венное" поглощение, вхождение в холдинг. Во многих случаях это единственный путь сохранения компании хоть в каком-то виде. Слияние и дружественное поглощение могут обеспечить:

• операционную экономию и действие эффекта масштаба в производ­стве и управлении;

• повышение эффективности управления, если фирма управлялась неэффективно;

• рост рыночного влияния;

• некоторое снижение налогов,

• увеличение объема продаж за счет не дорогого нового строительства, а покупки уже готовой фирмы.

Вхождение в холдинг позволяет сохранить юридическую независи­мость финансово неустойчивой фирме, а в определенных случаях обес­печивает гарантиями под получение кредита и другие формы поддержки.

"Дружественные" слияния и поглощения не следует смешивать с "недружественными", которые обычно происходят путем покупки круп­ного пакета акций ослабленной фирмы сильной компанией на первичном или вторичном рынке. Подобные вынужденные структурные преобразо­вания могут привести к полной потере контроля над фирмой бывших собственников.

В некоторых случаях возможным источником средств может послу­жить отделение (дробление) компании — продажа части ее активов. Такое структурное преобразование возможно в виде продажи действую­щей хозяйственной единицы другой фирме, в форме прямой ликвидации активов — продажи их частями, а не как единого целого. В условиях не­благополучного финансового состояния дробление фирмы в России ино­гда носит полукриминальный, "серый" характер: руководство компании сознательно выделяет убыточную часть производства в отдельную фирму, через некоторое время выделенная фирма банкротится, а основные акти­ны при этом сохраняются материнской компанией. За рубежом достаточ­но широкое распространение получило отделение части фирмы с использованием выкупа за счет кредита.

Внутренним источником инвестиций кроме прибыли является амортизация. Однако ее, как правило, недостаточно для проведения сколько-нибудь значительных преобразований. Кроме того, поскольку российское законодательство не запрещает использование амортизационных начис­лений на текущие нужды, они обычно не накапливаются и не используются как инвестиционный ресурс. Следует учитывать также, что фирмы в предбанкротном состоянии в основном испытывают затруднения с поступлением выручки, составной частью которой являем амортизация. Таким образом, для финансово неустойчивых предприятий амортизация может служить источником финансирования инвестиционной деятельности лишь в исключительных случаях.

Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка (краткосрочные и долгосрочные), выпущенные фирмой облигации, кредиторская задолженность всех видов.

Долгосрочные ссуды для неблагополучных предприятий, как уже отмечалось, практически недоступны из-за их высокой рисковости для банка и неопределенности положения предприятия. В исключительно случаях они могут быть выданы под серьезные гарантии — органов исполнительной власти, крупных корпораций и т. д.

Использование краткосрочных ссуд для неблагополучных предприятий также проблематично, однако иногда имеет место. Это обычно так называемые рисковые ссуды, их стоимость превышает среднюю на денежном рынке или, как и в случае с долгосрочными ссудами они выдаются под гарантии.

Такой источник средств, как облигации хозяйствующего субъекта, по российскому законодательству невозможен для кризисной фирмы: правовые нормы жестко регулируют возможности их эмиссии, и балансы немногих фирм удовлетворяют этим условиям.

Рассмотрение кредиторской задолженности как источника финансирования инвестиционной деятельности теоретически некорректно, поскольку она по своей сути не должна использоваться на эти цели. Однако в случаях финансовых осложнений данный вид задолженности зачастую является единственным источником финансирования текущей деятельности и в отдельных случаях — краткосрочного инвестирования.

Одна из возможностей использования кредиторской задолженности в качестве источника инвестирования — ее реструктуризация. Так, в определенных случаях в конце 90-х гг. государство проводило преобразование текущей задолженности федеральному бюджету в долгосрочный кредит на 4 года по 0,25 ставки рефинансирования Центрального банка РФ, а пеней и штрафов — в срок до 10 лет. Таким образом, государство как бы инвестировало причитающиеся ему средства в предпри­ятия, причем на значительно более льготных условиях, чем коммерческие банки.

Помимо рассмотренных источников финансирования в некоторых случаях возможно использование так называемых гибридных инстру­ментов: лизинга, производных ценных бумаг — опционов, варрантов, конвертируемых ценных бумаг.

Лизинг, имеющий черты аренды и кредита, может быть поле­зен финансово неустойчивым фирмам: договор заключается обыч­но на более длительный срок, чем может быть выдан кредит; по договору оборудование может остаться в собственности арендодателя до пога­шения его стоимости; возможны некоторые налоговые льготы. Однако лизинг в России развит пока слабо, для оценки возможности заключе­ния договора лизингодатели, как правило, используют те же подходы, что и кредиторы, т. е. максимально страхуют свой риск высокими став­ками. Определенное распространение лизинговые компании в России получили в виде структурных единиц крупных холдингов — некото­рые финансовые схемы позволяют несколько снизить стоимость заку­пок оборудования. Если неблагополучная фирма входит в холдинг, нали­чие лизинговой компании в структуре холдинга дает ей повышенный шанс на снижение издержек и достижение стабильности в развитии. Не­зависимые фирмы, находящиеся в кризисе чаще всего на лизинг надеять­ся не могут.

Использование таких инструментов финансового рынка, как опционы, варранты, конвертируемые ценные бумаги, для привлечения средств в реальные инвестиции предполагает наличие свободных денежных средств, но их не бывает у фирм, находящихся в кри­зисе. Игра на рынке ценных бумаг для кризисных фирм практически невозможна или крайне рискованна.

В определенных случаях в кризисном состоянии фирмы возможна поддержка инвестиционных проектов со стороны государства. По степени господдержки инвестиции могут быть классифицированы на следующие группы:

• проекты, поддерживаемые и частично финансируемые администрацией региона или страны в силу их социальной, экологической или иной общественно-полезной направленности. Обычно это проекты, связанные с дорожным строительством, развитием связи, энергетики, жилищного строительства, социальной сферы;

• проекты, поддерживаемые правительством или администрацией региона, но финансируемые только из других источников в силу их экономической эффективности для потенциального инвестора. Это прежде всего проекты, связанные с освоением новейших технологии и выпуском новой конкурентоспособной продукции.

Кроме того, существуют также проекты, не поддерживаемые администрацией региона, а реализуемые самостоятельно в силу их высокой потенциальной доходности. Подобные проекты, как правило, не могут рассчитывать на финансовую поддержку в случае наступления кризиса.

Понятно, что ввиду общего экономического состояния России, также государственной стратегии трансформирования экономики очень немногие предприятия могут рассчитывать на финансовую поддержку государством их инвестиционных проектов. Таким образом, можно сказать, что у предприятий в кризисе очень мало нормальных источников финансирования инвестиционного процесса, структура капитала крайне деформирована, в ней отсутствуют непременные для стабильно развивающих предприятий источники финансирования инвестиций, но в то же время присутствуют случайные или связанные лишь с переходным период составляющие. В результате этого инвестиционная деятельность неблагополучных предприятий практически блокирована.

Основная задача для кризисной фирмы — найти проекты, которые могут заинтересовать потенциальных инвесторов высокой доходностью и относительно низкой рисковостью. Для инвестора в некоторых случаях бывает выгодным участие в проектах оздоровления на правах собственника пакета акций: покупка акций фирмы, находящейся в кризисе, обычно является недорогой сделкой.

Однако даже американская статистика свидетельствует, что инвестиции финансово неблагополучные компании на 50% неудачны. Несмотря на это, в некоторых случаях в инвестиционном портфеле участников рынка могут находиться ценные бумаги кризисных компаний: они рискованны, но при приобретении обходятся достаточно дешево и могут впоследст­вии принести высокую прибыль. Государство в свою очередь должно стимулировать снижение рисковости капитальных вложений разработ­кой системы страхования, в области которого Россия заметно отстает от развитых стран.

Учет цены капитала и левериджа при разработке инвестиционной политики предприятия. Предприятия, находящиеся в кризисе и в предкризисном состоянии, должны особенно внимательно следить за своими затратами, в том числе за ценой (себестоимостью) используемого капитала. Наиболее традици­онная гипотеза заключается в том, что цена капитала зависит от его структуры и цены его источников. При этом существует оптимальная структура капитала.

Структура капитала у неблагополучных орга­низаций, как правило, деформирована и непостоянна, цена имеющихся источников может быть завышена по отношению к нормально функцио­нирующим предприятиям. Это усиливает нестабильность и неопределен­ность условий деятельности предприятия, увеличивает финансовый риск. В тех случаях, когда у кризисных предприятий еще остается некоторый выбор, они должны тщательно планировать структуру своего капитала и по возможности привлекать наиболее дешевые источники.

Необходимость влияния на структуру источников финансирования деятельности предприятий объясняется также следующими причинами:

• источники финансирования и их соотношение являются ключевыми факторами при анализе и отборе потенциальных инвестиционных проектов;

• соотношение между заемным и собственным капиталом служит одним из важнейших аналитических показателей, характеризующих степень риска внешнего инвестирования, возможность привлечения дополнительных средств и увеличения доходности собственного капитала;

• структура капитала оказывает влияние на конечные результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия.

Выбор структуры финансирования вытекает: 1) из необходимости улучшения финансовых результатов с учетом оптимизации величины затрат на финансовые ресурсы; 2) возможности привлечения инвестиции в условиях повышенного риска для внешних инвесторов.

Возможность использования отдельных видов финансовых ресурсов для инвестиций освещена в предыдущем разделе. Здесь же мы рассмотрим цену отдельных источников финансирования капитальных вложений, при этом для кризисных предприятий вряд ли имеем смысл, говорить об их абсолютной величине — она очень зависит от конкретных обстоятельств. Для выявления закономерностей имеет смысл лишь сравнительная характеристика цены отдельных источников, их ранжирование.

Для фирм, находящихся в кризисном состоянии, важен анализ цены авансированного капитала, поскольку высокая стоимость финансо­вых ресурсов могла быть одной из причин кризиса. Однако для формиро­вания инвестиционного бюджета в кризисной ситуации следует, прежде всего, обратить внимание на так называемые предельные (маржиналь­ные) затраты. Цена капитала в этом случае представляет собой средне­взвешенную цену каждого нового доллара, требуемого для инвестиций. Предельная цена капитала в кризисной ситуации может значительно от­личаться от цены в предыдущем периоде. При этом понятно, что часто сложно точно установить стоимость единицы капитала каждого источ­ника средств, однако даже приблизительные расчеты очень важны.

Теорией и практикой развитых стран наработаны количественные методы расчета составляющих цены капитала, однако практически все они в значительной степени зависят от экспертных оценок, а потому конеч­ные результаты могут различаться. Прогноз предельной средневзвешенной цены капитала для фирмы, находящейся в кризисе, еще больше зависит от экспертных оценок.

В странах с развитой рыночной экономикой собственные средства имеют, как правило, более высокую цену, чем заемные, что объясняется, прежде всего, большей степенью риска вложения средств в акции, боль­шей неопределенностью для акционеров. В России ситуация другая: финансовое состояние многих фирм неудовлетворительно и они объективно не могут выплачивать дивиденды. Кроме того, большинство российских фирм акционировались на базе госпредприятий, достаточно дешево (или даром), поэтому значительная часть акционеров не чувствуют себя собственниками в полной мере и не требует дивидендов. Как следствие, в России цена данного источника во многих случаях либо мала, либо вообще равна нулю. Это в полной мере относится к кризисным фирмам. Кроме того, доля этого источника в структуре капитала у кризисных фирм практически всегда мала. Тем не менее, маневр с собственным капиталом при признаках неблагополучия может приоб­ретать следующий вид: эмиссия новых акций, привлечение нового парт­нера, получение правительственных или других гарантий, передача пакета акций в собственность кредитора и т. д.

Хотя формально выплат по амортизационным отчислениям никаких не предусмотрено и цену этого источника можно считать равной нулю, это не является корректным. В мировой практике принято считать цену данного источника равной средневзвешенной цене всех источников, по­скольку амортизация представляет собой часть выручки и может быть направлена на любые цели вплоть до выплаты дивидендов и расче­тов по кредитам. У кризисных фирм доля этого источника инвестирования отсутствует или чрезвычайно мала.

Долгосрочные кредиты часто обходятся фирмам дороже крат­косрочных по следующим причинам:

• реальная эффективная ставка выше из-за увеличения риска и удален­ности срока возврата средств кредитору;

• отсутствуют налоговые льготы — выплаты процентов в основном осуществляются из прибыли после налогообложения.

У кризисных предприятий такой источник фи­нансирования, как долгосрочные кредиты, как правило, отсутствует.

Проценты за пользование краткосрочными ссудами банка частично относятся на себестоимость (в размере ставки рефинансиро­вания центрального банка + 3%) и рассчитывается по формуле:

Ц_КК = ПС_КК(1- ПС_НП),

где Цкк — цена краткосрочного кредита;

ПС кк — процентная ставка по краткосрочному кредиту;

ПСНП—процентная ставка налога на прибыль

Удельный вес данного источника в структуре капитала кризисного предприятия невелик или отсутствует.

Кредиторскую задолженность в российских условиях в отдельных случаях можно рассматривать и качестве источника дополнительных вложений.

Основными составляющими кредиторской задолженности являются задолженность поставщикам и подрядчикам, по оплате труда, перед бюджетом и внебюджетными фондами. Цена такого источника финансирования текущей деятельности, как задолженность поставщикам и подрядчикам, может определяться размером предоставления скидок в зависимости от срока оплаты, величиной штрафных санкций в случае нарушения сроков оплаты и ростом курса доллара. Однако в российской действительности данные финансовые инструменты пока практически не применяются, и цена данного источника финансирования обычно равна нулю. В случае заключения мирового соглашения у данного вида задолженности может возникать цена, однако она, как правило, меньше цепы банковских кредитов.

Такой источник средств, как задолженность по заработной плате в подавляющем большинстве случаев имеет в России нулевую цену, поскольку индексация невыплаченной вовремя заработной платы не производится.

Единственная составляющая кредиторской задолженности, для которой цена капитала имеет в России ненулевое значение, — задолженности перед бюджетом и внебюджетными фондами. В соответствии с законодательством цена этого источника высока приблизительно 110% годовых. Это является причиной первоочередных расчетов фирм с налоговыми органами. Однако как отмечалось выше, в отдельных случаях этот источник путем ею реструктуризации можно использовать в качестве финансового инвестиционного ресурса.

Таким образом, структура и цена капитала финансово неблагополучных фирм отличаются от нормальной. Задача фирм в неблагоприятных условиях — стимулировать формирование нормальных источников финансирования инвестиций за счет наращивания использования собственных средств, повышения доверия кредиторов и привлечения кредитов на нормальных условиях.

Чрезмерное увлечение кредитами иногда может инициировать кризис на фирме.

При выборе инвестиционной стратегии с точки зрения структуры ка­питала принято рассматривать производственный и финансовый риски и связанное с ними понятие левериджа (рычага).

Производственный риск обычно понимают как риск активов фирмы, зависящий от изменчивости спроса, затрат на ресурсы, уровня постоян­ных затрат. Высокий производственный риск, как правило, сопровож­дается и большей доходностью, что получило отражение в поня­тии производственного (операционного) левериджа. Производст­венный риск в значительной степени зависит от отрасли. В то же время во всех отраслях в некоторой степени он может регулироваться менед­жерами, например при выборе проектов с большими или меньшими постоянными затратами. Выбор оборудования в этом случае зависит от точки безубыточности и прогноза продаж: покупать высокопроиз­водительное и дорогое оборудование нецелесообразно при низкой емко­сти рынка.

Производственный леверидж оказывает сильное влияние на решение фирмы относительно структуры капитала. В связи с этим рассматривает­ся финансовый риск: дополнительный риск собственников фирмы в ре­зультате решения воспользоваться займом. Одновременно рассматрива­ются выгоды от возникновения финансового левериджа — возможного увеличения доходности.

При наращивании капитала фирмы за счет заемных средств может произойти значительное увеличение абсолютных размеров прибыли. В целом эффект финансового левериджа повышает уровень доходности для акционеров по следующим причинам:

• фирма может использовать заемный капитал для увеличения своих активов и при эффективном их использовании иметь дополнитель­ный доход;

• в мировой практике проценты вычитаются из прибыли, как правило, до взимания налогов. Поэтому финансирование за счет заемного ка­питала снижает налогооблагаемую прибыль и оставляет большую сумму доходов в распоряжении акционеров фирмы.

Однако эффект финансового рычага может быть и отрицательным для фирмы. При неблагоприятных рыночных условиях, ошибках в про­гнозах объем продаж может оказаться ниже, а издержки — выше ожидаемых, что приведет к снижению прибыли. Для фирмы, вынужденной рассчитываться за долги, такая ситуация может стаи просто губительной. В литературе даже встречается упрощенный пол ход, в соответствии с которым считается, что фирмы попадают в кризис только из-за высокого левериджа. Однако более глубокие исследова­ния показывают, что в этом случае нередко путают следствие и при чину: высокий леверидж может быть следствием глубинного неблагопо­лучия фирмы.

Фирма с меньшей долей заемных средств благодаря своему более устойчивому балансу легче переносит спад производства. При увели­чении доли заемных средств возникает возможность следующих до­полнительных негативных последствий: владельцы кредитных средств могут установить контроль над фирмой, обладающей ограниченной воз­можностью самофинансирования, имеющей неустойчивый доход. В то же время, если предприятие не имеет значительных ресурсов для фи­нансирования, риски, связанные с реализацией проекта, берут на себя кредиторы.

Таким образом, фирмы с низкими коэффициентами задолженности менее рискованны, но они отказываются от возможности использования положительного эффекта финансового рычага. Фирмы с относительно высокими коэффициентами задолженности имеют более высокую доход­ность собственного капитала, если экономические условия благоприятны, но они подвергаются риску потерь, если экономика находится на стадии спада или расчеты финансовых аналитиков неточны.

Как правило, в странах с развитой рыночной экономикой компании в каждый конкретный момент времени стремятся использовать прибли­зительно одинаковый уровень финансового левериджа, однако возмож­ны значительные страновые различия. Например, в США в настоящее время принятым соотношением заемного и собственного капитала явля­ется 50%, а в Японии — 90—95%'. Финансирование в Японии преиму­щественно за счет заемных средств объясняется высокой долей государ­ственного сектора, участием государства в финансировании, снижением риска в связи с этим, различием в системе налогообложения, националь­ном менталитете и т. д.

В российских условиях на структуру капитала влияет множество до­полнительных факторов: политическая обстановка, неустоявшееся зако­нодательство, отсутствие профессиональных навыков менеджеров и др. Это приводит к значительным различиям в структуре капитала не толь­ко между отраслями, но и внутри одной отрасли на идентичных пред­приятиях.

В целом отбор между независимыми проектами с учетом инвестици­онных возможностей фирмы возможен следующим образом:

• на основе данных о стоимости проектов по периодам, их внутренней норме доходности (IRR) и сроках окупаемости строится график фи­нансовых потребностей предприятия, изучаются ее финансовые воз­можности. Проекты на графике упорядочены в порядке убывания IRR и увеличения финансовых потребностей. Подобный график дает оп­ределенную информацию о "безопасности" рассматриваемых проек­тов, зонах, когда они остаются прибыльными;

• рассчитывается предельная цена капитала с учетом ее возрастания при увеличении финансовых потребностей для но­вых инвестиционных проектов. График финансовых потребностей совмещается с графиком предельной цены капитала данного предприятия.

Исходя из того, что целесообразно принять все проекты, IRR которых выше цены капитала, в рассматриваемом условном примере приемле­мыми оказываются лишь проекты С и Б. От других следует отказаться. В случае еще большей лимитированности средств выбор между незави­симыми проектами С и Б может быть сделан на основе NPV, где ставкой дисконтирования является предельная цена капитала.