Вопрос 2. Эволюция финансового риск-менеджмента.
Временем возникновения разнообразных дискуссий о риске стали 1950-е годы, однако эти дискуссии проходили большей частью среди математиков: в прогнозировании положения компании на неустойчивых рынках нередко применялась теория вероятностей. Одно из самых ранних упоминаний о риск - менеджменте появилось в статье, опубликованной в американском журнале "Harvard Business Review" в 1956г. В ней предлагалось в целях минимизации потерь ввести в компаниях должность риск-менеджера, работающего на полную ставку. По сути, эта позиция была своего рода продолжением должности страхового менеджера, возникшей задолго до этого. Однако лишь в 1970-е годы риск-менеджмент начал завоевывать широкую популярность в деловых кругах, в частности в США. Неустойчивый экономический климат, сложившийся в результате расторжения Бреттон-Вудского соглашения и нефтяного кризиса 1973г., подхлестнул распространение практики оценки риска.
Становление финансового риск-менеджмента как самостоятельной области практической деятельности приходится на 1973 г. Этот год был отмечен тремя важными событиями: упразднение Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов, началом работы Чикагской биржи опционов (Chicago Board Options Exchange) и опубликованием американскими учеными Блэком, Шоулзом и Мертоном модели оценки стоимости опционов.
За последние 30 лет финансовый риск-менеджмент прошел в своем развитии три важных «качественных» скачка, связанных с появлением и распространением новых подходов к оценке основных видов финансового риска6.
Рис. 5. Основные этапы развития финансового риск-менеджмента
Первая революция в этой области произошла в конце 80-х-начале 90-х годов ХХ века с появлением стоимостной меры риска (Value at risk). Этот показатель получил широкое распространение среди участников финансовых рынков, а в последующем – и регулирующих органов после открытия в октябре 1994 г. Банком J.P. Morgan свободного доступа в интернет к разработанной им системе RiskMetrics и одновременного опубликования подробной технической документации, описывающей методику расчета показателя VaR.
Второй «качественный скачок» в развитие финансового риск-менеджмента произошел в середине 90-х годов. Он был связан с успешным применением вероятностного подхода к оценке кредитного риска ссудного портфеля, аналогичного концепции VaR для рыночного риска. Начало этого этапа ассоциируют с разработкой банком J.P. Morgan системы CreditMetrics, описание которой было опубликовано в 1997 г. В результате появилась возможность рассчитывать интегральный показатель потерь вследствие рыночного и кредитного рисков в масштабе всего банка, что впервые позволило говорить об «интегрированном» риск-менеджменте.
Третья «революция» в сфере финансового риск-менеджмента началась в конце 1990-х годов и продолжает стремительно набирать темпы в настоящее время. Сущность этого этапа состоит в попытках разработать общий подход к количественной оценке разнообразных операционных рисков в виде стоимостной меры риска – «операционного VaR», что позволило бы получить действительно интегральную оценку подверженности основным видам риска в масштабе всего предприятия.
Рисковая стоимость (VaR) отражает максимально возможные убытки от изменения стоимости финансового инструмента, портфельных активов, компании, которое может произойти за данный период времени с заданной вероятностью его появления. Например, когда говорят, что рисковая стоимость на 1 день составляет 100 тыс. долларов США с доверительным интервалом 95% (или вероятностью потерь 5%), это означает, что потери в течение одного дня, превышающие 100 тыс. долларов, могут произойти не более чем в 5% случаев.
Иными словами, вычисление величины VAR проводится с целью заключения утверждения подобного типа: «Мы уверены на X% (с вероятностью X%), что наши потери не превысят Y долларов в течение следующих N дней».
Базовая параметрическая модель VaR:
S – стоимость актива (портфеля, проекта).
d – количество стандартных отклонений, соответствующих уровню доверительной
вероятности (для 90% оно равно 1,282, для 95% – 1,645, для 98% – 2,054, для 99% – 2,326).
σ – стандартное отклонение доходности актива.
Если числовая выборка меньше 30, то тогда для повышения точности расчетов «n» в знаменателе формулы заменяют на «n-1».
Если известно стандартное отклонение за год (σ), а надо узнать значение за меньший период:
t – период времени, для которого определяется стандартное отклонение;
L – количество торговых дней в году, в среднем 250 (если t также в днях).
Одна из разновидностей VaR, предлагаемых к применению для оценки риска проекта:
r – среднее значение доходности проекта (актива) за период.
Наряду с VaR широкое распространение в практике риск-менеджмента получил показатель скорректированной на риск рентабельности капитала (risk-adjusted return on capital – RAROC), который был впервые разработан инвестиционным банком Banker’s Trust в конце 1970-х гг.
Risk-adjusted return on capital (RAROC) определяется как EVA / capital
На базе показателя RAROC возникли такие его модификации, как рентабельность капитала, скорректированного на риск (return on risk-adjusted capital - RORAC) и скорректированная на риск рентабельность капитала, рассчитанного с учетом риска (risk-adjusted return on risk adjusted capital - RARORAC). Все эти коэффициенты относятся к классу так называемых «показателей оценки результатов деятельности с учетом риска» (risk-adjusted performance measures – RAPM) которые получили широкое распространение в финансовом секторе как меры экономической эффективности, учитывающие риск. В отличие от экономической добавленной стоимости – абсолютной (денежной) величины, являющейся оценкой экономического эффекта, – относительные показатели RAPM являются сопоставимыми, а следовательно, могут служить в качестве критерия для распределения капитала между различными по величине и структуре портфелями, подразделениями и направлениями деятельности, а также как инструмент мотивации руководящего персонала в системах материального поощрения.
Приведем еще два показателя относящихся к классу RAPM.
Return on VaR (RoVaR) = expected return / VaR
Risk-adjusted Profitability (RAP) = Profit / Risk Capital (вложенный капитал)
Переоценить значение риск-менеджмента сложно. Отсутствие эффективной структуры управления рисками, как части системы принятия решений, приводит к печальным последствиям, что наглядно показывают банкротства таких крупнейших компаний, как Lehman Brothers и Merrill Lynch. Именно поэтому в начале ХХI века регулирующие органы разных стран разработали ряд законов и положений, обязательных для участников рынка ценных бумаг. Среди них — закон Сарбейнса — Оксли (США, 2002 год, Sarbanes-Oxley Act), требования ФСФР (Россия, 2003 год), стандарт ERM COSO (США, 2004 год), стандарт FERMA (Евросоюз, 2004 год). Во многих странах и на международном уровне стали появляться организации занимающиеся исследованием рисков — FERMA, RIMS, IFRIMA, PRMIA, GARP и др.