Тема: «Методические основы оценки эффективности инвестиционных проектов»

1. Понятие денежного потока. Виды и характеристика понятия денежного потока.

В России оценка эффективности инвестиционных проектов ведется на базе документов, разработанных Министерством экономики, Министерством Финансов и Госкомстроя РФ. По оценке инвестиционных проектов выделяется 2 направления:

• Экономическое

• Финансовое

Задача экономической оценки проекта – определить ликвидность и прибыльность проекта. Задача финансовой оценки – установить достаточность финансовых ресурсов предприятия для реализации проекта в установленный срок. Центральное звено в оценки инвестиций обходится понятию финансовой самостоятельности проекта, которую часто называют капитальным бюджетированием проекта.

Правильность оценки инвестиционного проекта зависит от точности определения всех затрат и поступлений по проекту. Ожидаемые доходы и предполагаемые затраты по проекту это и есть потоки денежных средств, которые также получили название cash-flow. Затраты по проекту – это все издержки, связанные с инвестированием (расходы на приобретение оборудования, материалов и эксплуатационные расходы). Эксплуатационные расходы – ежегодные издержки, связанные с использованием активов, поэтому к капитальным издержкам они не относятся.

Выгоды от инвестиционного проекта могут быть представлены в виде:

• Снижение издержек производства

• Доходы от реализации активов

• Обычные доходы по проекту

Каждый этап реализации проекта характеризуется следующими показателями:

• Притоком денежных средств

• Оттоком денежных средств

• Сальдо денежного потока – разница между притоком и оттоком

Достаточным условием реализуемости инвестиционного проекта является не отрицательное значение сальдо денежного потока.

Классификация денежных потоков:

1. Денежный поток пренумерандо и постнумерандо – поток пренумерандо возникает вначале временного периода, а поток постнумерандо – на конец временного периода.

2. Ординарный и неординарный денежный поток – поток, который характеризуется только притоком денежных средств – ординарный, в остальных случаях имеет место неординарный денежный поток.

3. Аннуитет

4. Накопленный денежный приток или отток – сумма денежных потоков на каждом шаге реализации инвестиционного проекта.

2. простые методы оценки эффективности инвестиций

К простым методом оценки инвестиционных проектов относят те методы, которые основываются на точечных значениях исходных данных, но при этом учитывается вся продолжительность жизни проекта. Эти методы достаточно просты в применении и предоставляют достаточный объем информации для экспресс-оценки проектов на начальной стадии их разработки. Главный недостаток простых методов – это игнорирование факта неравноценности одинаковых сумм, платежей и поступлений по проекту, относящихся к разным периодам времени.

Критерии:

1. Простая норма прибыли – показатель, аналогичный рентабельности капитала, который рассчитывается, как отношение годовой суммы чистой прибыли к общему объему инвестиционных затрат. Он показывает, какая часть инвестиционных затрат возвращается в виде прибыли в течение одного интервала планирования.

2. Простой срок окупаемости – период времени от момента начала реализации проекта до того момента его эксплуатации, когда проект начинает приносить доходы, и именно в этот момент доходы и расходы по проекту уравниваются. В том случае, если суммы денежных доходов по проекту одинаковы, простой срок окупаемости можно рассчитать по формуле: ‘ Этот метод хорошо работает при следующих условиях:

   1. Все сравниваемые проекты имеют одинаковый срок реализации

   2. Все проекты предполагают разовое вложение средств

   3. Ежегодные денежные потоки на протяжении жизни проекта примерно равны

Точность результата метода просто срока окупаемости зависит от частоты развитий срока реализации проекта на интервалы планирования и не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений.

Преимущества данного метода:

• Используется крупными компаниями при принятии мелких простых ежедневных решений, в силу простоты и легкости применения.

• Используется компаниями в тех случаях, когда перед руководством стоит задача ликвидности проекта, т.е. как можно быстрого возврата вложенных средств.

• Используются в условиях высоко рискованных проектов

• Дешевизна расчетов

Недостатки:

• Игнорирование временной стоимости денег

• Не учитывает периодичность денежных поступлений, а рассматривает только период покрытия расходов в целом.

• Игнорирование денежных потоков после расчетного момента возврата

• Привязка к учетным данным – оценка доходов происходит не по реальным денежным потокам, а по данным бухгалтерского учета.

• Решения принимаются в пользу краткосрочных проектов

• Риск учитывается только косвенно

• Неаддитивность – окупаемость проекта не равна сумме окупаемости его этапов.

Лекция 5

Для этого в оценке инвестиций используется метод дисконтирования – приведение всех финансовых величин по проекту к сегодняшнему масштабу С. Использование методов дисконтирования означает применение научного подхода к оценке инвестиционных проектов. Преимущества дисконтирования:

1. Учет альтернативной стоимости используемых ресурсов

2. Учет реальных денежных потоков

3. Ориентация на обеспечение благосостояния собственника предприятия

Недостатки дисконтирования:

1. Повышение акционерной стоимости компании

2. Некоторые из используемых ресурсов трудно оценить в денежном выражении

Критерии оценки эффективности проекта:

• NPV – суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации. Для независимых проектов NPV>0 – проект принимается, NPV<0 – отклоняется, NPV=0 – нет прибыли и нет убытка, инвестор сам решает рисковать или нет. Для альтернативных проектов принимается тот проект, который имеет больший NPV, но только не отрицательное значение. Ключевым фактором, определяющим величину NPV является масштаб деятельности предприятия, поэтому не всегда большое значение NPV означает высокую эффективность инвестиций.

Недостатки NPV:

• Не учитывает размеры капиталовложений конкурирующих проектов

• Трудности прогнозирований ставки дисконтирования

• Потоки денежных средств при расчете NPV относятся на конец расчетного периода, в то время как они могут возникать в любой момент периода.

• Индекс рентабельности проекта PI – отношение суммы элементов дисконтированного денежного потока к абсолютной величине инвестиционных затрат. Показатель индекса рентабельности проекта характеризует дополнительную ценность, полученную на каждый вложенный в проект рубль. Этот показатель используется для характеристики качества инвестиций. При ограниченности инвестиционных ресурсов выбор делается в пользу проекта с наибольшим значением индекса рентабельности.

• Внутренняя норма доходности IRR – критерий окупаемости проекта, т.е. r при котором NPV=0. Существует график зависимости

NPV

IRR

По определению внутренняя норма доходности по проекту есть решение трансцендентного уравнения. Такое уравнение аналитически решено быть не может. В том случае, если количество временных периодов не значительно используется метод последовательных итераций. Для этого 2 произвольных значения коэффициента дисконтирования (процентные ставки r₁ и r₂) должны быть подобраны таким образом, чтобы значение функции NPV(r₁) и NPV (r₂) имели разный знак. В этом случае справедлива следующая формула

Показатель IRR определяет максимальную плату за привлеченные источники финансирования проекта, при котором проект остается безубыточным. С другой стороны этот показатель отражает минимальный гарантированный уровень прибыльности инвестиций. Если IRR превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли экономики, то такой проект может быть принят к реализации.

Известно, что предприятие финансирует свою деятельность за счет собственных привлеченных и заемных средств. Цена капитала предприятия в этом случае рассчитывается как средняя арифметическая взвешенная величина по формуле:

Собственный, заемный, привлеченный. W – удельный вес.

Показатель IRR сравнивается со значением средневзвешенной цены капитала, если IRR больше средневзвешенной цены капитала, то проект в этом случае реализуется, если IRR меньше средневзвешенной цены капитала, то проект следует отвергнуть, поскольку цена капитала слишком велика для такого инвестиционного проекта, т.е. уровень расхода по проекту не может быть покрыт имеющимся у предприятия капиталом.

IRR применим к следующим инвестиционным проектам:

• По проекту сначала надо осуществлять затраты и лишь потом ожидать приток дохода по проекту. Все денежные поступления кумулятивный характер, причем их знак меняется лишь однажды.

Лекция 6

Недостатки показателя внутренней нормы доходности.

• Из-за сложности расчета показателя нет гарантии получения точных результатов

• Не позволяет сравнивать размеры доходов разных вариантов проекта

• Не учитывает масштабы сравниваемых инвестиционных проектов

• Не принимает во внимание график денежных потоков по проекту

4.

Взаимосвязь показателей чистой приведенной стоимости и внутренней нормы доходности

Считается, что если сравнение двух альтернативных проектов по показателям NPV и IRR приводят к противоположным результатам, предпочтение следует отдать показателю NPV. Основным недостатком метода внутренней нормы доходности является предположение о том, что поступающие денежные потоки по проекту и далее будут реинвестироваться по ставки R=IRR. Скорее всего, на практике доходы по проекту будут реинвестироваться по ставке r, которая использовалась при расчете по методу NPV. При анализе независимых проектов с обычными потоками оба метода дают идентичные результаты. В случае зависимых проектов, особенно взаимоисключающих, их ранжирование по критериям NPV и IRR для некоторых диапазонов значения ставки r может дать противоположные результаты.

В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий внутренней нормы доходности может быть использован с определенными оговорками. Так если значение IRR для проекта А больше чем для проекта Б, то проект А может рассматриваться в определенном смысле как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в выборе источников финансирования инвестиционного проекта, при этом цена источников финансирования может существенно отличаться. Однако, данное преимущество показателя IRR носит условный характер, поскольку IRR является относительным показателем и на основе его расчета нельзя сделать корректный вывод о том, какую пользу приносит проект с точки зрения увеличения стоимости капитала предприятия. Особенно это проявляется при оценке проектов с различными объемами первоначальных инвестиций. Числовой пример:

проект	IC	IRR, %	NPV при r=14%
A	280	58	470
B	1500	27,4	5250

На первый взгляд проект А является более предпочтительным, поскольку его IRR превосходит внутреннюю норму доходности, т.е. IRR второго проекта. Однако, если предприятие может реализовать проект В, то следует принять именно его, поскольку вклад проекта В в увеличение стоимости капитала предприятия более чем на порядок превосходит вклад проекта А. Но проект А обладает избыточным резервом безопасности проекта.

Основной недостаток критерия NPV состоит в том, что это абсолютный показатель, поэтому он не дает информации по резерву безопасности и степени надежности проекта. Показатель IRR, сравниваемый с ценой авансированного капитала такую информацию дает по проекту. чем больше разрыв между IRR и WACC, тем этот резерв больше.

Критерий внутренней нормы доходностей не пригоден для проектов с неординарными денежными потоками.

Для таких инвестиций возникают как минимум 2 проблемы:

• Множественность значения показателей IRR

• не однозначность интерпретаций соотношения показателя IRR с ценой капитала

Для некоторых проектов значение показателя IRR вообще не определяется.

Критерии NPV и IRR дают одинаковые результаты в том случае, если цена авансированного капитала принимается на уровне средней ставки по банковским кредитам в стране в условиях умеренной инфляции и при нормальном положении дел (не в кризисные моменты).

Лекция 7

Тема: «Учет инфляции в оценке эффективности инвестиционных проектов»

1. сущность и влияние инфляции на показатели инвестиционного проекта

Инфляция – процесс обесценивания денег, который вызван превышением денежной массы в обращении над товарной, и проявляется в повышении общего уровня цен на товары и услуги. Для измерения инфляции используется способ индексации – способ сохранения реальной величины денежных ресурсов и дохода в условии инфляции.

Индекс цен – показатель, который характеризует изменение цен за определенный период времени и получается из агрегатного индекса стоимостного объема производства путем устранения влияния значения физического объема производства.

Наиболее часто для расчетов индекса инфляции используется индексы Ласпейреса или индексы Пааше.

Метод Ласпейреса основан на сравнении цен текущего периода и цен базисного периода, при этом физический объем производства берется на уровне текущего года. Метод Пааше учитывает объем производства товаров на уровне предыдущих лет.

Недостатки этих показателей:

• Не учитывается изменение номенклатуры товаров

• Индекс Пааше рассчитывается без учета изменений потребностей населения, а индекс Ласпейреса наоборот замещает потребление подорожавших товаров дешевыми.

Виды инфляции:

В зависимости от темпов выделяют:

• Умеренную инфляцию до 10% в год

• Голопирующию инфляцию более 10 но не более 100% в год

• Гиперинфляция более 100% в год

Для оценки гиперинфляции используются критерии Кэгана, согласно которому гиперинфляцию можно констатировать тогда, когда она длится не менее 6 месяцев и прирост цен в первый и последний месяцы периода составляет не менее 50%.

Для оценки инфляции в конце периода Т по отношению к периоду 0 используются 2 показателя:

• Темп инфляции h

• Индекс инфляции I

В рамках одного периода между этими показателями устанавливается следующая взаимосвязь

I=1+h

При оценке эффективности многовалютных инвестиционных проектов учитывается не только инфляция внутри данной страны, но и колебание курса иностранных валют, а также уровень инфляции в странах этих валют.

На инвестиционный проект инфляция оказывает следующее влияние:

• Краткосрочные влияние – инфляция влияет на оборотные средства, это значит что кредиторская задолженность и запасы материалов становятся более выгодными, чем готовая продукция и дебиторская задолженность. Поэтому при оценке проектов должна учитываться вероятность задержки оплаты по поставленной продукции.

• Среднесрочное влияние – изменяются фактические условия предоставления кредита. Если при реализации проекта используется кредит, то в состав затрат по проекту включается ежемесячная оплата за кредитные ресурсы. И если показатели эффективности проекта рассчитываются на основе постоянных цен, то при расчете нельзя принимать номинальную ставку банковского кредита. Ее необходимо отчистить от инфляции.

• Долгосрочное влияние – инфляция приводит к различиям в динамике стоимости новых активов и величин амортизационных отчислений. Амортизационные отчисления рассчитываются от первоначальной стоимости объекта основных средств, которое не учитывает влияние инфляции.

2. взаимосвязь номинальной и реальной процентной ставки условия инфляции

Номинальная процентная ставка означает ранее установленную ставку доходности по инвестированным, предоставленным в кредит суммам денежных средств. Реальная процентная ставка показывает уровень доходности без учета фактора инфляции. Показатель реальной стоимости денег обратно пропорционален индексу инфляции. Если темп инфляции и принять на уровне hи предположить что он не меняется из года в год, то индекс цен можно рассчитать по формуле I=(1+h)^t , а реальная стоимость денег или их покупательная способность будет рассчитываться по следующей формуле:

На практике процентная ставка и уровень инфляции не являются величинами постоянными, поэтому для установления взаимосвязи между номинальными и реальными процентными ставками устанавливается на основе модели Фишера

Лекция 8

3. методы учета инфляции и анализ эффективности инвестиционных проектов

Приступая к инвестированию, инвестор планирует свой доход виде номинальных ставок процента, которые отражают его инфляционные ожидания, а также учитывают среднюю ставку процента на денежном рынке. Если инвестор действует в условиях высокой инфляции самой главной задачей становится прогнозирование денежных поступлений поскольку недооценка их роста в условиях общего повышения цен сделает данный проект не заслуженно не приемлемым.

В тоже время переоценка денежных поступлений приведет к ряду сложностей, связанных с погашением обязательств перед кредиторами. Учет инфляции при оценке инвестиционных проектов осуществляется с помощью:

• Индекса внутренней рублевой инфляции

• Прогнозов валютного курса рубля

• Прогнозов внешней инфляции

• Прогнозов налоговых ставок, тарифных пошлин, ставки рефинансирования ЦБ РФ

• Прогнозов изменения цен на товары и ресурсы

Основные формальные характеристики инвестиционного проекта, требующие учета влияния инфляции – элементы денежного потока и коэффициент дисконтирования. При этом учет инфляции осуществляется корректировкой только одного из параметров – либо элемента денежного потока, либо коэффициента дисконтирования. Для реального (отчищенного от инфляционной составляющей) денежного потока используется реальная ставка дисконтирования. Для номинального денежного потока используют номинальную ставку дисконтирования при этом для перехода от номинальных к реальным показателям используется модель Фишера.

В качестве комментария к модели Фишера следует учесть, что ставка дисконтирования и индекс инфляции должны относиться к одинаковым по длительности периодам, например год, квартал или месяц.

Способы учета инфляции:

Корректировка итогового показателя с учетом инфляции – если известны денежные потоки в прогнозных ценах (номинальные денежные потоки), темп инфляции h, реальная ставка процента, то в этом случае поступают следующим образом:

1. Определяют номинальный показатель на основе прогнозных денежных потоков

2. Итоговый показатель корректируется с учетом инфляции

Достоинства метода:

• Наименьшая трудоемкость расчетов

Недостатки метода:

• Невозможно достоверно рассчитать относительные показатели эффективности (индекс рентабельности и внутреннюю норму доходности)

• Значительные ошибки при корректировке чистой приведенной стоимости проекта

Формирование денежных потоков в расчетных ценах, т.е. ценах, исключающих влияние инфляции. Для этого выполняются следующие действия:

• Денежные потоки каждого шага расчета, представленные в прогнозных ценах пересчитываются в денежные потоки, измеренные в реальных ценах по формуле

• Рассчитываются показатели эффективности проекта в реальных ценах на основе скорректированных денежных потоков и при реальной ставке дисконтирования.

Достоинства метода:

• Описание денежных потоков в расчетных ценах дает более объективную информацию о проекте, т.к. эти цены являются сопоставимыми для различных периодов времени.

• Возможность достоверного расчета всех критериев эффективности проекта

Недостаток метода:

• Трудоемкость расчетов

Формирование норм дисконта с учетом инфляции

Недостатки метода:

• Уровень инфляции не постоянен, поэтому не постоянна и номинальная ставка дисконта

• Теряется связь между показателями внутренней нормы доходности и номинальной процентной ставки, поэтому ИРР не используется для оценки проекта

• Предполагается однородная инфляция, т.е. одинаковый рост цен и на товары и на ресурсы.

Лекция 9

Тема: «Учет не определенности и риска при оценке инвестиционных решений»