26.2. Российская практика оценки бизнеса

Основными преградами на пути оценивания российского бизнеса становятся неудовлетворительное развитие фондового рынка и высокая неопределенность долгосрочного планирования. Многие крупные российские организации переходят на концепцию управления бизнесом, основанную на стоимостном подходе VBM (Value Based Management). Для того чтобы управление, ориентированное на стоимость, стало возможным, необходимо иметь в распоряжении эффективные методы оценки бизнеса.

В целях управления стоимостью наиболее информативными видами стоимости являются:

 рыночная стоимость чистых активов;

 капитализация бизнеса;

 оценки будущих денежных потоков.

Сопоставление указанных показателей стоимости обусловит принятие стратегических решений, таких как определение направлений инвестирования, выбор вариантов распоряжения собственностью (продажа, ликвидация, реорганизация), смена продуктового ряда, обоснование места организации на рынке, а также оперативных решений, связанных с мотивацией персонала и мероприятиями по увеличению прибыли.

Структурно можно представить систему VBM на верхнем уровне факторов стоимости так, как показано на рис. 26.2.

Рис. 26.2. Система VBM на верхнем уровне факторов стоимости

На рисунке представлены методы оценки бизнеса и управленческие потребности, которые могут быть удовлетворены на их основе. Величина стоимости дисконтированных денежных потоков (DCF) сама по себе не показательна, поэтому имеет смысл разложить ее на факторы, которые в наибольшей степени влияют на стоимость бизнеса. Комплексное использование предложенных методов оценки стоимости бизнеса позволит вывести статистику результатов деятельности за прошедшие периоды и создать базу для принятия управленческих решений, направленных на увеличение стоимости бизнеса для его акционеров. Бизнес-решения, основанные на предложенной системе оценки, будут укладываться в рамки классической теории стоимостного управления с учетом российской специфики.

Показатель рыночной стоимости чистых активов необходим для определения цены, по которой может быть продан бизнес как имущественный комплекс.

Для исследуемой организации расчет чистых активов приведен в табл. 26.3.

Стоимость чистых активов исследуемой организации возросла за период на 18 361 (тыс. руб.) (10,3%).

Таблица 26.3

Расчет чистых активов исследуемой организации в балансовой оценке

Метод чистых активов, или метод скорректированной балансовой стоимости, как метод оценки организации соответствует Общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP), рекомендован к использованию российскими государственными органами (приказ Министерства финансов Российской Федерации № 10н, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № 03-6/ПЗ от 29 января 2003 г. «Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ») и широко используется в тех случаях, когда речь идет о сделках с государственной и муниципальной собственностью. В случае, если оценка, полученная при использовании других методов, окажется ниже стоимости чистых активов, есть смысл подумать о продаже бизнеса или его реорганизации. Для того чтобы определить рыночную стоимость чистых активов, необходимо не реже одного раза в год производить оценку основных средств организации собственными силами или силами независимых оценщиков.

Оценка стоимости бизнеса, полученная по методу капитализации прибыли, позволяет дать экспресс-оценку стоимости компании и показывает минимальную сумму, за которую в максимально короткие сроки может быть продан бизнес как действующая организация. Метод капитализации прибыли основывается на оценке бизнеса, связанной с учетом прибыли, которая может быть получена при инвестировании в оцениваемый объект по сравнению с такими же по объему инвестициями в другие сферы предпринимательской деятельности и с текущим процентом по банковскому депозиту.

Этот самый наглядный показатель, по сути, представляет собой объем прибыли, которая будет получена при существующих условиях за ожидаемый период окупаемости инвестиций:

КП  ЧП : Е, (26.4)

где КП  капитализация прибыли;

Е  ставка дисконтирования;

ЧП  чистая прибыль после уплаты налогов за прошедший период.

Существует несколько способов определения ставки дисконтирования. Выбор способа ее расчета зависит от ряда условий, таких как наличие достоверной информации о доходности на различных рынках, понимания структуры капитала и т. д. Некоторые российские организации определяют требуемую ставку доходности (ставку дисконтирования) экспертным методом исходя из ожиданий собственников в отношении своего бизнеса. Такая ставка дисконтирования является фиксированной на определенном промежутке времени и действует для всех проектов и задач внутри организации.

Из теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности, не зависящий от вида инвестиционных вложений, темп инфляции и коэффициент, учитывающий степень риска:

(1  E)  (1  R)(1  I)(1  β), (26.5)

где E  ставка дисконтирования;

R  минимально гарантированная реальная норма доходности;

I  процент инфляции;

β  рисковая поправка.

Безрисковая ставка дохода на капитал отражает гарантированный доход, который может быть получен от инвестиций с низким уровнем риска. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

Примем для исследуемой организации R  9,5%, I  12%, β  3%.

Тогда: (1  E)  (1  0,095) (1  0,12) (1  0,03)  1,26;

Е  26%.

Капитализация прибыли:

 на начало периода: КП_НП  18 195,9 : 0,26  69 984,23 (тыс. руб.);

 на конец периода: КП_КП  22 594 : 0,26  86 900 (тыс. руб.).

Если бы чистая прибыль на начало периода была вложена в бизнес, то эффект от вложения составил бы в начале периода 69 984,23 (тыс. руб.), а в конце периода  86 900 (тыс. руб.).

Под оценкой бизнеса как непрерывно функционирующей организации, приносящей доход, имеют в виду анализ величины свободного дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF) который может быть аккумулирован бизнесом за определенный период времени, с учетом альтернативных возможностей. При помощи данного показателя можно оценить потенциал бизнеса, его преимущества перед конкурентами и максимальную цену, за которую может быть продан бизнес или его часть. Расчет дисконтированного денежного потока должен учитывать трудности долгосрочного планирования в российских условиях. Как правило, в России планируется деятельность на 1 год; на будущее прогнозируется определенный темп роста основных показателей:

DCF  CF₀  CF₁  k : (1  Е)  Σ(CF_i : (1  Е)ⁱ), (26.6)

где CF₀  денежный поток от собственного капитала на начало периода;

CF₁  денежный поток от собственного капитала за текущий период;

СF_i  CF₁  k  i;

T  горизонт планирования (лет), i  2, 3… T  1;

k  планируемый ежегодный темп роста бизнеса (если отсутствуют долгосрочные планы);

Е  ставка дисконтирования.

Стоимость, рассчитанная по методу DCF, является доходной характеристикой бизнеса. Однако для управленческих целей этот метод не показывает источники создания стоимости. Из формулы (26.6) видно, что стоимость бизнеса зависит как от прошлой деятельности (CF₀), так и от будущего роста компании (CF_i). Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке, что организация (бизнес) способна приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы организации стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

При расчете стоимости учитываются активы организации, которые участвуют в производстве и получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у любой организации в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских организаций есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), так как уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже.

Горизонт планирования выбирают исходя из технологического цикла или в зависимости от требований собственников к срокам окупаемости бизнеса. Для российских промышленных организаций корректно использовать горизонт планирования от 3 до 5 лет.

Рассмотрим пример расчета оценки бизнеса на основе свободного дисконтированного денежного потока для исследуемой организации (табл. 26.4) при планируемом ежегодном темпе роста бизнеса 15% и горизонте планирования 3 года.

Таблица 26.4