Глава 5

Развитие международного рынка капиталов, современное состояние и виды долговых инструментов мирового финансового рынка

Исторически сложилось, что организации стран англосаксон­ской рыночно ориентированной финансовой системы с развитыми институциональными инвесторами (пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды, университеты, другие некоммерческие орга­низации, страховые фонды и т.д.), таких, как США, Великобритания и др., финансируются путем выпуска своих ценных бумаг на финан­совых рынках. В странах, альтернативно ориентированных на банки финансовой системы (Япония, Германия, Франция и др.), организа­ции прибегают в основном к банковскому заимствованию. На финан­совых рынках этих стран, особенно на японских рынках, отчетливо наметилась тенденция самим занимать средства через продажу на рынке капиталов выпущенных ценных бумаг вместо получения займов у финансовых посредников. Этот процесс называется секь-юритизацией (от англ. security — ценная бумага).

Отход от традиционной системы, например японских компаний, является следствием азиатского кризиса второй половины 90-х го­дов, который вскрыл недостатки ориентированной на банки финан­совой системы. Основной причиной этого кризиса являются так на­зываемые кейретсу — огромные финансово-промышленные группы с главным банком в центре, который распределяет дешевые ресурсы не на основе рыночной конкуренции, а по критерию личных зна­комств и связей, растрачивая таким образом сотни миллиардов дол­ларов на нерентабельные грандиозные проекты. Завоевание доли рынка за счет грандиозных промышленных инвестиций ставилось в приоритет над объемом прибыли.

Рентабельность капитала в США до азиатского кризиса в 1995 г. превосходила аналогичный показатель в Японии и Германии на 50%. И это при меньшей склонности американцев к сбережению.

Этот парадокс обусловлен строгой подотчетностью американского менеджмента перед акционерами, критерием эффективности работы которых являются показатель прибыли на одну акцию (а не рыноч­ная доля), финансовая прозрачность, позволяющая инвесторам при­нимать осознанные решения, и сложившаяся совершенная конку­рентная среда, наказывающая несознательных кредиторов и разо­ряющая неэффективные компании-заемщики.

Таким образом, после кризиса стоимость банковского заим­ствования повысилась из-за возросшей конкуренции компаний на рынке долгосрочного финансирования, чьи проекты стали финан­сироваться банками все более в соответствии с рыночными крите­риями эффективности вложений.

Удорожанию банковских кредитов способствует также продол­жающийся около 20 лет процесс финансового дерегулирования, инициируемого правительствами с целью развития местных финан­совых рынков. Так, в результате снятия ограничения на рынках ка­питала растет стоимость привлечения банками депозитов в усло­виях, когда при отмене различных законодательных ограничений на финансовых рынках банки уже не являются монополистами и не мо­гут устанавливать сравнительно низкие процентные ставки на при­влекаемые депозиты, которые рассматриваются как источники кредитов. В то же время как следствие процесса дерегулирования снижается стоимость фондов, получаемых на финансовом рынке без посредников, обращение к которым не является единственно при­емлемой альтернативой.

Эти две тенденции снижения стоимости капитала, привлекае­мого без посредников, и роста стоимости банковского заимствова­ния обусловливают развитие секьюритизации. Еще одной положи­тельной тенденцией на международных рынках долгосрочного финансирования является снижение стоимости заимствования на основе публичного размещения своих ценных бумаг для малоизвест­ных компаний. Исторически они занимали у банков или, как в США, размещали облигации на частной основе среди страховых компа­ний. Но ввиду развития телекоммуникаций и других технологий информация о заемщиках стала доступной не только специализиро-

ванным кредиторам. Обладая дешевой и надежной информацией о заемщике, инвестор предпочитает обходить посредников в лице банков и финансировать не только известных и безупречных заем­щиков.

Процессы бурного развития телекоммуникаций и технологий, а также финансового дерегулирования, в результате которого упразд­няются структуры, препятствующие конкуренции и защищающие местные рынки, смывают различия между местными и иностранны­ми финансовыми рынками. Глобализация финансовых рынков при­водит к беспрецедентной конкуренции между ключевыми финансо­выми центрами и институтами, что способствует дальнейшему снижению издержек международного финансирования. Для возвра­щения капиталов утратившие лидерство финансовые центры вынуж­дены отказываться от устаревших и дорогостоящих ограничений.

Процесс дерегулирования получил дополнительный импульс в странах, ориентированных на банки финансовой системой, в связи с растущей убежденностью бизнес-сообщества и правительств в том, что эта система не способствует адекватному кредитованию малого и среднего бизнеса, который является основой роста и инноваций.

В результате этих процессов объем привлекаемых средств на меж­дународных рынках капитала резко вырос за последнее десятиле­тие. В 1990 г. этот показатель составил 450 млрд дол., а в 1997 г. уже 1,8 трлн.

Если конкуренция выступает в роли двигателя международ­ной финансовой системы, то инновации являются ее топливом. Финансовые инновации позволяют перекладывать и диверсифици­ровать риски. Они также дают возможность компаниям проникать на прежде недоступные рынки и позволяют инвесторам и эмитентам обходить налоговое законодательство. Компании могут оформить выпуск ценных бумаг так, чтобы занять конкретную нишу на рынке капиталов и таким образом привлечь средства по более низкой цене со сравнительно одинаковым риском.

В 90-х годах шведская корпорация SEK, кредитующая экспорт, за­няла на один год примерно 2 млрд дол. Чтобы снизить издержки финансирования, она применила финансовую инновацию.

Компания организовала выпуск облигаций, разделенный на две ча­сти (купонные и дисконтные), и продавала их частями инвесторам. Купонные облигации заинтересовали японскую страховую компа-

нию, которая искала только ценные бумаги, приносящие про­центный доход. Дисконтная часть продавалась европейским инвес­торам, предпочитающим доходы в форме прибыли на капитал как облагаемые по более низкой налоговой ставке, чем процентные поступления.

В результате такого разделения корпорации SEK удалось осуще­ствить финансовую сделку, которая по частям стоила больше, чем в целом.

Решение проблемы обхождения налогообложения выразилось в схеме, к которой в 1997 г. прибегла компания «Сибнефть» в 1997 г. Она разместила трехлетние еврооблигации на 150 млн дол., получив кре­дит от Salomon Brothers International Ltd, которая впоследствии вы­пустила облигации на Западе под этот кредит. Держателям этих облигаций, естественно, не пришлось платить налоги в России.

Финансовые инновации резко увеличили мобильность между­народного капитала. Последний проходит через основные междуна­родные финансовые центры, такие, как Лондон, Токио и Нью-Йорк.

Политическая стабильность и минимальное правительственное вме­шательство являются предпосылками становления и развития финан­совых центров.

Не удивительно, что Лондон занимает доминирующую позицию. Это обусловлено исторической дерегулированностью его финансо­вого рынка. Именно здесь примерно 33 года назад возник еврорынок.

Международные финансовые рынки развиваются везде, где местное законодательство их не запрещает и где им удается привлечь участников. Развитие осуществляется в двух категориях: 1) ино­странное финансирование и 2) евровалютное финансирование. В пер­вой субъект финансируется на зарубежном рынке в местной валюте, во второй — также на зарубежном рынке, но в валюте третьей страны.

Иностранное долгосрочное финансирование распадается на при­влечение средств на иностранном фондовом рынке с помощью ино­странных облигаций и акций и на получение иностранных займов.

Рынок иностранных облигаций является частью местного рынка облигаций, выпущенных иностранцами. Иностранные обли­гации также регулируются местными законами и должны деноми­нироваться в местной валюте. Они выпускаются с фиксированной и плавающей ставками и в виде облигаций, производных от акций.

Облигации с плавающей ставкой имеют купоны, процент по ко­торым пересматривается раз в 3—6 мес. Новая ставка устанавлива­ется как фиксированная надбавка на изменяющуюся ставку по госу­дарственным облигациям или векселям надежных эмитентов. Производные от акций облигации могут быть конвертируемыми и в форме варрантов (от англ. warrant — правомочие). В первом слу­чае они конвертируются на определенное число акций до даты пога­шения. Во втором владелец варрантов получает право купить опреде­ленное количество акций в течение установленного срока.

Более 20 лет конвертируемые облигации широко применяются на мировых фондовых рынках для привлечения капитала, финансиро­вания программ развития и других корпоративных целей. Объем раз­мещения конвертируемых облигаций на главнейших мировых рынках составляет десятки миллиардов долларов в год. Традиционными поку­пателями конвертируемых облигаций являются институциональные инвесторы Западной Европы, главным образом, крупные фонды. Большие объемы размещаются также на биржах Юго-Восточной Азии. Инвесторы США стали играть активную роль с начала 90-х годов после введения правила 144А , которое позволяет эмитентам, в том числе иностранным, торговать публичными выпусками в США на незарегистрированных частных площадках. В результате эти ино­странные эмитенты могут не выполнять жесткие требования Комис­сии по ценным бумагам и биржам США {Securities and Exchange Commission — SEC) по раскрытию информации и отчетности.

Популярность конвертируемых иностранных облигаций объясня­ется также тем, что их выпуск имеет более низкую стоимость обслужи­вания по сравнению с выпуском обыкновенных иностранных облига­ций. Это объясняется тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конверсии облигаций в акции, если рыночная цена послед­них существенно возрастает. Кроме того, требования, предъявляе­мые к эмитенту, менее жесткие, чем в случае проведения прямого заимствования.

Преимущество продажи акций на иностранных рынках в ва­люте этих рынков заключается в возможности диверсификации риска компании от продажи своих акций на одном национальном рынке. В результате происходит изоляция компании от возможного влия­ния крупных местных акционеров. Положительным является и слиш-

' Proposed Rule: Defining the Term "Qualified Purchaser" under Securities Act of 1933. 17CFR Part 230.144A see Release № 33-6862 (Apr.23.1990) [55FR 17933].

ком большая эмиссия, которую местный рынок не может поглотить. Кроме того, расширение базы инвесторов в акции компании, осо­бенно из ведущих финансовых центров, увеличивает спрос на акции и, следовательно, приводит к росту их котировок.

Эта форма финансирования, особенно компаний с торговой маркой, является в определенном роде рекламной акцией. Торговая марка в виде наименования эмитента попадает в средства массовой информации, освещающие события на финансовых рынках. Финан­совые менеджеры корпораций находят для себя и другие дополни­тельные причины необходимости выпуска акций за рубежом.

Подтверждению этому служат статистические данные по так назы­ваемым акциям «янки», проданными иностранными эмитентами в США. За пять лет (1991—1996 гг.) их стоимость возросла с 5 до 16 млрд дол.

Корпорации, выпускающие акции «янки», должны соответствовать определенным требованиям. Эти требования к раскрытию финан­совой информации и отчетности — одни из самых высоких, что вле­чет существенные затраты. Поэтому более дешевой альтернативой этому инструменту являются американские депозитарные расписки (АДР), которые позволяют не выполнять данные организации.

АДР свидетельствует о том, что их владельцы имеют акции какой-либо иностранной корпорации и дают держателям определен­ные права акционеров. Акции не пересекают национальных границ, а остаются в местных банках-хранителях на территории страны — эмитента этих бумаг.

АДР могут распространяться по каналам публичного или ча­стного размещения. АДР публичного размещения продаются широ­кому кругу инвесторов, частного размещения распространяются только среди ограниченного числа акционеров.

АДР публичного размещения делятся на три уровня:

1. выпускаются на акции, находящиеся во вторичном обраще­ нии и, торгуются на американском внебиржевом рынке;

2. выпускаются также на акции, находящиеся во вторичном обращении, но торгуются через систему внебиржевой торговли NASDAQ и американские фондовые биржи, что значительно повы­ шает их ликвидность;

3. выпускаются на акции при их первичном размещении, ис­ пользуются для увеличения собственного капитала эмитента и тор-

гуются через систему внебиржевой торговли NASDAQ и американс­кие фондовые биржи.

АДР позволяют американским инвесторам приобретать акции российских организаций — эмитентов АДР без выхода на россий­ский рынок, вывоза из России в США акций и получения соответ­ствующих разрешений на ввоз капитала в Россию.

АДР активно обращаются практически на всех мировых рын­ках. Это подтверждает тот факт, что они входят в листинг бирж и электронных торговых систем таких финансовых центров, как Нью-Йорк, Лондон, Сингапур, Берлин, Франкфурт-на-Майне и др.

Общий объем депозитарных расписок, включенных в листинг, со­ставляет приблизительно 5% всего количества бумаг, торгуемых на трех ведущих биржах США.

За последние два года рынок АДР, выпущенных на акции россий­ских организаций, превратился в один из наиболее динамично раз­вивающихся рынков в мире. Около 20 российских компаний завер­шили программы по выпуску АДР. Для иностранных компаний АДР представляют наиболее привлекательную форму инвестирования в российские ценные бумаги, поскольку по темпам роста они зна­чительно опережают большинство иностранных акций, а также яв­ляются основным способом приобретения крупных пакетов акций.

С конца 2000 г. до 9 ноября 2001 г. российский индекс АДР Банка Нью-Йорка вырос на 31,4%, несмотря на общее падения индексов АДР Банка Нью-Йорка для развивающихся стран на 17,8% и для всех стран на 24,0% за тот же период.

Для отечественных фирм АДР предоставляют возможность заключать сделки с крупнейшими западными компаниями, желаю­щими вкладывать денежные средства в бумаги российских эмитен­тов, но опасающимися напрямую выходить да наш рынок из-за множества проблем, таких, например, как несовершенство законо­дательной базы, огромная территория и отсутствие отлаженного механизма перерегистрации прав собственности на ценные бумаги. Очевидно, что для крупных международных компаний предпочти­тельнее работать с привычными для них АДР, исключающими рис­ки, которые свойственны для акций развивающихся рынков. Прове­дение операций купли-продажи АДР за пределами страны — эмитента акций позволяет также уходить от уплаты налога на прибыль и других местных налогов.

Уполномоченным банком-депозитарием, который выпускает АДР на акции российских компаний и осуществляет по ним расчеты, является The Bank of New York, кастодиальные услуги (услуги бан­ка — хранителя акций) предоставляет The Bank ING Eurasia.

Торговля АДР на российские акции осуществляется в основном на Нью-йоркских бирже NEWEX и фондовой бирже NYSE. На NEWEXb 2001 г. начались торги АДР на акции РАО «ЕЭС России».

Компания «Вимм-Билль-Данн — продукты питания» в феврале 2002 г. объявила о программе первичного открытого размещения акций (IPO). Эти АДР прошли листинг на NYSE. АДР были размеще­ны по 19,5 дол. за штуку, каждая из которых равняется одной акции. Было размещено 10,62 млн расписок, что составляет 25% капитала плюс одна акция.

Кроме этой компании, на NYSE торгуются АДР на акции всего че­тырех российских открытых акционерных обществ: Ростелеком, Татнефть, Вымпелком и Мобильные ТелеСистемы.

Кроме иностранного финансирования на фондовых рынках, компании привлекают иностранные банковские кредиты, которые представляют ту долю местного банковского кредитования, которая приходится на иностранцев для использования за границей. Как и в слу­чае с иностранными облигациями, местное законодательство зачас­тую ограничивает сумму банковских кредитов для иностранцев.

Кредитование отечественного бизнеса на международных финансовых рынках осуществляется в виде синдицированных кре­дитов. Они предоставляются несколькими кредиторами одному за­емщику, что позволяет кредитору существенно снизить риски.

С середины 90-х годов российские организации достаточно успеш­но заимствовали деньги на синдицированной основе на лондонском и французском рынке коммерческих кредитов, а также в США.

До августовского кризиса 1998 г. иностранные банки выдали от 8 до 10 млрд дол. синдицированных кредитов различным коммерческим структурам.

Кредитовались преимущественно организации, у которых годовой объем продаж (либо устойчивые внутренние продажи, либо экспорт) составлял не менее 50 млн дол.

Банки-организаторы и другие участники кредита предъявля­ют серьезные требования к прозрачности финансовой отчетности

заемщика. Кроме того, заемщик должен иметь положительную кре­дитную репутацию, а большая часть его дохода должна быть номи­нирована в валюте предоставления кредита.

Эта форма кредитования хорошо подходит для заемщиков, не имеющих большого опыта работы на международных рынках. Начав кредитную историю с небольших кредитов, заемщик может в дальнейшем рассчитывать на снижение ставок и увеличение объ­емов своих заимствований на внешних рынках, перейдя к более слож­ным формам международного финансирования, таким, как АДР и еврооблигациям. Отечественные субъекты при выходе на между­народные финансовые рынки относительно редко прибегают к ино­странному банковскому кредитованию. Иностранное банковское кре­дитование осуществляется преимущественно на межправительствен­ном уровне.

Евровалютное долгосрочное финансирование представляет остальную часть международного долгосрочного финансирования. В отличие от иностранного евровалютное долгосрочное финансиро­вание осуществляется в иностранной валюте для страны, где оно было применено. Причем разделение по трем инструментам остает­ся аналогичным разделению в иностранном финансировании, а имен­но на акции, облигации и кредиты.

Депозитарные расписки, которые выпускаются в долларах и раз­мещаются на рынках за пределами США, называются глобальными депозитарными расписками (ГДР). Их выпуск является составной частью второго направления международного рынка капиталов — евровалютного долгосрочного финансирования.

, ГДР торгуются на еврорынке, выпускаются при первичном размещении акций и проходят листинг на фондовых биржах. Прин­цип их обращения такой же, как и у АДР. ГДР представляют цен­ные бумаги, выпускаемые не самим эмитентом, а банком-депозита­рием, что также придает им больший вес у потенциальных инвесторов, в частности зарубежных.

В 2000 г. Аэрофлот заключил депозитное соглашение с Bankers Trust Company о выпуске ГДР первого уровня в размере 20% уставного капитала. Bankers Trust Company входит в группу Deutsche Bank, что является безупречной гарантией надежности этих расписок.

Российские ГДР проходят листинг в основном на Лондонской и Франкфуртской фондовых биржах. На обеих биржах представле-

ны ГДР порядка несколько десятков российских эмитентов. Наи­большую долю среди них составляют компании «Сургутнефтегаз», «Юкос», РАО «ЕЭС России», «Мосэнерго», «Татнефть», «Иркутск­энерго», «Самараэнерго».

Кроме ГДР евровалютное долгосрочное финансирование вклю­чает евровалютные кредиты и еврооблигации. Евровалютные кредиты выражены в свободно конвертируемой валюте, вложенной в банк, который находится вне страны ее происхождения.

Возникновение евровалютного кредитного рынка после Вто­рой мировой войны связано с наличием правительственных ограни­чений, таких, как резервные требования на депозиты в банках, нало­гообложение банковской деятельности, ограничение процентной ставки на депозиты и кредиты, создание неравного положения для отечественных и иностранных банков. В последние годы наметилась тенденция отмены ограничений и выравнивания издержек и процент­ных ставок на местном и евровалютном рынке.

Существенная характеристика евровалютного рынка выража­ется в том, что займы в отличие от местного рынка кредитов осуще­ствляются на основе фиксированной надбавки к изменяющейся каждый день процентной ставке LIBOR (London Interbank Offered Rate — лондонская межбанковская процентная ставка предложения). Эта надбавка пересматривается обычно раз в полгода. Ее величина зависит от уровня воспринимаемого инвестором риска на кредито­вание конкретного заемщика. При минимальном риске дефолта над­бавка может быть даже отрицательной.

Некоторые заемщики с высоким кредитным рейтингом (раз­личные крупные корпорации и банки) и наднациональные институ­ты (например, Мировой банк) берут займы по цене ниже ЛИБИД (лондонская межбанковская процентная ставка спроса). ЛИБИД — процентная ставка, уплачиваемая одним банком другому за привле­ченный депозит; устанавливается ниже ставки LIBOR примерно на 0,125%.

Эта практика выражает тенденциозное явление снижения роли LIBOR как отправной точки в установлении цены кредита. В то же вре­мя в условиях среды с высокой неопределенностью надбавка на LIBOR в виде премии на риск может достигать 4—5%.

В июне 2001 г. российская компания «Зенит» привлекла западный синдицированный евровалютный кредит в сумме 20 млн дол. на один

год по ставке LIBOR плюс 4%. Это первый аналогичный случай после дефолта в 1998 г.

Для корпоративных заемщиков, рассчитывающих на западное финансирование, появился ориентир стоимости денег. Кредит был организован лондонским Standard Bank. Лид-менеджерами займа выступили Credit Suisse First Boston, Dresdner Bank, Moscow Narodny Bank и Ost-West Handelsbank.

Кредит достаточно дорогой, но главным достижением российской компании стало не привлечение денег, а создание кредитной исто­рии. Хотя на внутреннем рынке под такую ставку занять значитель­ную сумму в валюте было бы нелегко.

Этот случай подтверждает, что доверие к российским банкам воз­вращается. Можно ожидать, что другие банки также начнут зани­мать на внешнем рынке, но подождут более выгодной конъюнкту­ры. До кризиса 1998 г. частные банки получали синдицированные кредиты под более низкие проценты (в среднем LIBOR плюс 3%).

Евровалютные кредиты выдаются на срок примерно от 3 до 10 лет. В настоящее время наблюдается тенденция к увеличению этого срока. Десятилетние кредиты для первоклассных заемщиков становятся не редкостью. Кредиторами на этом рынке являются ис­ключительно банки, которые, как правило, образуют синдикаты для крупного кредитования. Банк, получивший запрос на кредитование, обычно управляет синдикатом. Он и приглашает еще несколько банков для участия в кредитовании. В зависимости от размера и ви­да кредита синдикат получает комиссионные от 0,25 до 2% суммы кредита. В случае выделения кредитной линии на неиспользован­ную часть кредита заемщик платит около 0,5% годовых, а при досроч­ном, несогласованном заранее погашении части долга — штрафы.

В конце всех предварительных вычислений будущих потоков платежей заемщик должен определить эффективную процентную ставку, которая в отличие от зафиксированной в будущем кредит­ном договоре равняется соотношению реально понесенных расхо­дов по организации и обслуживанию займов на сумму фактически полученных средств. Получившаяся в результате процентная ставка может повлиять на решение финансового менеджера о выборе источ­ника долгосрочного финансирования.

Если сравнивать евровалютное кредитование и кредитование на отечественных рынках, то процентный спрэд (разница между

ставками по кредиту и депозиту) по первому виду оказывается уже, чем по второму. Может быть и так, что занять, например, доллары дороже в США, чем в Великобритании. Этот парадокс имеет место не только в результате государственного валютного контроля в раз­нообразных вариантах его осуществления, но и в возможном уста­новлении такого контроля в будущем. В частности, ставка по креди­там может быть ниже на евровалютных банковских рынках из-за более низких издержек кредитования не только в результате отсут­ствия на этих рынках валютного контроля и налогов на такие опе­рации, но и за счет известности большинства заемщиков, что снижа­ет издержки на сбор информации о них и ее анализ.

Снижению издержек способствует также большой объем евро­валютного кредита, который характеризуется стандартизацией кре­дитных договоров и их осуществлением по телефону или телексу. В его процессе переходят не валюта, как в случае с отечественными и иностранными кредитами, а лишь права и обязательства. Боль­шой объем обеспечивается синдикатом банков, что принципиально отличается от местного кредита, который выдается, как правило, одним банком.

Евровалютное кредитование, осуществляемое в основном в дол­ларах, может происходить в различных валютах. Все больше кре­дитных договоров включают мультивалютную оговорку, которая дает заемщику право конвертировать заем в любую другую установлен­ную валюту на определенную дату. В результате заемщику удается эффективнее синхронизировать свои валютные платежи и поступ­ления.

Принципиальная особенность механизма евровалютного кре­дитования заключается в том, что инвесторы открывают краткосроч­ные депозиты в банках, которые эти банки, действуя в роли посред­ников, преобразуют в долгосрочные кредиты конечным заемщикам. Еврооблигации как альтернатива банковскому кредитованию при евровалютном финансировании выпускаются напрямую конечным заемщиком, минуя посредников в лице банков. Однако банки также участвуют в выпуске и распространении еврооблигаций.

Еврооблигации — это облигации, продаваемые вне страны, в чьей валюте они деноминированы. Они подобно иностранным об­лигациям состоят из облигаций с плавающими (фиксированная надбавка к LIBOR) и фиксированными ставками и облигаций, про­изводных от акций. В отличие от местного и иностранного рынков

на еврооблигационном рынке почти полностью отсутствует государ­ственное регулирование и налогообложение (что и является причи­ной его быстрого развития), но вместо этого он регулируется Ассо­циацией рынков международных ценных бумаг (ISMA), созданной самими участниками рынка.

Ассоциацией рынков международных ценных бумаг объединяет примерно 1 тыс. финансовых институтов из различных стран. ISMA является саморегулируемой организацией, ее решения носят не ди­рективный, а рекомендательный характер для участников рынка. Однако все члены Ассоциации предпочитают соблюдать рекомен­дательные правила, которые упорядочивают рынок, обеспечивают его ликвидность и делают его привлекательным как для эмитентов, так и для инвесторов.

Еврооблигации выпускаются на предъявителя, что сохраняет анонимность инвестора и позволяет ему избежать налогообложения. К тому же еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего не подвержены системам наци­онального регулирования, в том числе по объемам заимствования. Объем кредитования на еврооблигационном рынке был значитель­но меньше, чем на евровалютном. Но в течение последних 15 лет его размеры резко увеличивались и сейчас превышают объемы на евро­валютном банковском рынке.

Объем находящихся в обращении ёврооблигационных займов со­ставляет примерно 3,5 трлн дол. США. Основная причина роста это­го рынка заключается в появлении операций своп (swap) — финан­совой сделки по обмену потоков платежей на определенное время. На ее долю приходится 70% всех еврооблигаций.

Обмен происходит как платежами по фиксированной процент­ной ставке на платежи по плавающей, так и потоками в одной валю­те на потоки в другой. В результате заемщик проникает на рынок разных валют. Так, если его облигация пользуется повышенным спросом, при условии что она деноминирована в одной валюте, а нуж­на другая валюта, то заемщик выпускает свою облигацию в первой валюте при более выгодных условиях и обменивает при помощи свопа полученные средства на вторую валюту. Предпочтение той или иной валюте зависит от нескольких факторов, например от уровня процентных ставок различных финансовых инструментов в той или

иной валюте. Но около 75% еврооблигаций деноминированы в дол­ларах.

Как правило, под обеспечение еврооблигаций старше семи лет закладываются выкупной фонд и фонд погашения. Первый использу­ется для погашения в случае установления рыночной цены на уров­не ниже цены выпуска. Фонд погашения расходуется на выкуп фиксированной части еврооблигаций по прошествии с момента выпуска определенного количества лет. Эти фонды поддерживают рыночную цену облигаций и снижают риск того, что заемщику сра­зу придется погашать всю сумму займа.

Заемщики на этом рынке имеют известные имена и безупреч­ную кредитную репутацию, что дает им возможность не тратить значительные средства на оплату услуг рейтинговых агентств. Это не касается новичков, от которых инвестор требует участия в рей­тинге для оценки кредитного риска.

Для российских эмитентов-субъектов необходимо получить согласно указу Президента РФ международный кредитный рейтинг от двух агентств.

Ведущими международными агентствами, присваивающими рей­тинг российским эмитентам еврооблигаций, являются Standard & Poor's, Moody's и IBCA. Место в рейтинге обусловливается возмож­ностью эмитента генерировать денежные потоки в валюте, в кото­рой деноминирован долг.

Процесс выпуска еврооблигаций достаточно трудоемок и включает ряд процедур, таких, как проведение предварительного анализа эми­тента, составление рейтинговых книг и получение международного кредитного рейтинга, подготовку информационного меморандума для инвесторов, составление юридической документации выпуска, проведение презентаций для инвесторов в России и за рубежом, обеспечение размещения эмитируемых ценных бумаг синдикатом андеррайтеров и др.

Выпуск еврооблигаций может организовываться международ­ным синдикатом брокеров или андеррайтеров в виде программ, ко­торые позволяют осуществлять эмиссии несколькими траншами, что дает возможность более гибко привлекать ресурсы с международ­ных рынков. Причина синдицирования кроется в том, что в отличие от иностранных еврооблигации продаются одновременно в несколь­ко странах.

Особый случай — более 100 банков участвуют в выпуске на сумму минимального размера эмиссии в 25 млн дол. Как инвестор, так и за­емщик решают за счет диверсификации проблему снижения риска от нежелательного влияния неопределенности в поведении партнера.

Альтернативный вариант образования синдиката банков для андер­райтинга — выпуск еврооблигаций на частной основе благодаря присущих этому механизму простоты, скорости и анонимности.

Основной объем сделок с еврооблигациями осуществляется на внебиржевом рынке (over the counter — ОТС), хотя для облег­чения доступа инвесторов еврооблигации регистрируют на одной из мировых бирж.

Все российские еврооблигации выпускаются в бездокументарной форме и регистрируются на Люксембургской бирже. Расчеты по опе­рациям с российскими еврооблигациями осуществляются через спе­циальные расчетные банки, системы Euroclear, Брюссель, и Clear-stream Banking, Люксембург (прежднее название — Cedel).

После финансового кризиса 1998 г. эти клиринговые системы при­остановили открытие счетов российским инвесторам. Однако суще­ствует возможность открытия счетов ответственного хранения в банках, у которых такие счета сохранились, например в депозита­рии Альфа-Банка.

Главными центрами торговли российскими еврооблигациями тра­диционно остаются Лондон, Нью-Йорк и Москва. Основной объем торгов проходит на межбанковском рынке; большие объемы торгу­ются через брокеров, обслуживающих профессиональных участни­ков рынка.

Многие российские облигации имеют листинг на европейских биржах, но биржевой оборот еврооблигаций,весьма мал. Однако, по данным Emerging markets traders Association, объединяющей ведущих трей­деров на развивающихся рынках (в основном иностранные банки) и координирующей действия его участников, на этом рынке проис­ходит устойчивый рост оборотов.

Очевидно, что как и в случае с еврокредитами, российские заемщики, такие, как «Газпром» и «Лукойл», выпускают еврообли­гации во многом в целях формирования имиджа хорошего заемщи­ка, что даст им возможность занимать существенно большие деньги на международном рынке капиталов с более низкими издержками.

В последнее время рынок еврооблигаций России переживал довольно бурный рост цен, связанный с благоприятной ситуацией, складывающейся в бюджетной сфере: положительный баланс теку­щих счетов, увеличение экспорта и рост валютной выручки позво­ляли Банку России накапливать золотовалютные резервы рекорд­ными темпами. Заявления Правительства РФ о готовности России платить по своим внешним долгам в полном объеме, как и его уси­лия в сфере урегулирования задолженностей России перед между­народными финансовыми организациями, повышают оптимизм ин­весторов.

Очевидно, что России, по крайней мере в ближайшие годы, дефолт не угрожает. Кроме того, наша страна всегда весьма щепе­тильно относилась к обслуживанию своих еврооблигаций, пункту­ально выплачивая купонный доход и суммы основного долга даже в кризисные 1991 г. (еврооблигации Внешэкономбанка СССР) и 1998-1999 гг.

Погашение 27 ноября 2001 г. первого выпуска еврооблигаций на сумму более 1 млрд дол. стало еще одной причиной роста их цен. На рынке еврооблигаций России все еще сохраняются хорошие уровни доходности, его объем достаточно велик, а большинство бу­маг ликвидны.

В условиях продолжающегося падения ставок по основным миро­вым валютам и доллару США (учетная ставка в США в 2003 г. рав­нялась 1,25% годовых и дальнейшие перспективы совсем не очевид­ны) вложения в еврооблигации России, обладающие 10— 12%-ными купонами, конечно, представляют большой интерес для многих меж­дународных инвесторов.

В то же время, несмотря на позитивные фундаментальные показа­тели, технические коррекции цен российских облигаций в настоя­щем и будущем весьма вероятны. Причинами таких падений могут быть снижение мировых цен на сырье, прежде всего на нефть, зави­симость России от состояния экономик США, Японии и Европы, а также ситуация на других развивающихся рынках, таких, как Арген­тина, Бразилия, Турция и др.

Процесс принятия решения субъектом о выборе конкретного инструмента, обращающегося на международном финансовом рынке, включает не только анализ и прогнозирование тенденций на миро­вых рынках капитала, но и изучение всех элементов внутристрано-

вого окружения. Так, политическое окружение внутри страны субъек­та финансирования порой оказывает решающее влияние на выбор конкретного способа привлечения международного капитала.

Российский заемщик в случае с евровалютным кредитом, выдавае­мый на синдицированной основе, не ограничен по сумме займа. В то время Как у обычного кредита есть норматив Банка России, а по об­лигационному займу есть норматив для обеспечения ликвидности от 100 млн дол.

Оптимальный размер синдицированных кредитов — от 20 до 300 млн дол. Срок организации составляет от 8 до 13 недель, и нет никаких особенностей налогообложения в отличие от облигацион­ного займа. Требования к раскрытию информации определяются са­мим заемщиком в процессе переговоров с финансовым консультан­том, который сам является кредитором и решает, какие требования к информации могут привести к успеху размещения займа.

Кроме международного и внутристранового окружения и внут­ренней среды самого субъекта, для определения оптимального инст­румента международного долгосрочного финансирования субъекту необходимо оценить и взвесить все преимущества и недостатки, присущие каждому из этих инструментов. В отличие, например, от евровалютного кредита, процентная ставка по которым плаваю­щая, еврооблигации выпускаются также с фиксированной процент­ной ставкой, что позволяет снизить риски заемщика: известные платежи по этим облигациям покрываются известными, запланиро­ванными притоками в той же валюте.

Несмотря на то что период заимствования на рынке еврова­лютных банковских кредитов постоянно увеличивается, продолжи­тельность еврооблигаций по-прежнему больше, что снижает издержки по еврооблигационному финансированию долгосрочных проектов. Одновременно средний размер кредитования одного заемщика на евровалютном банковском рынке выше, чем на еврооблигацион-ном (хотя общий объем последнего превышает размер первого рын­ка). Более того, издержки по организации евровалютного кредита значительно ниже аналогичных в еврооблигационном финан­сировании (примерно 0,5% стоимости всего кредита против 2,25% номинальной стоимости облигации).

Еще один недостаток еврооблигаций кроется в их негибкости: они погашаются определенной суммой по фиксированному графику.

Переговоры с кредиторами практически невозможны ввиду их много­численности. В случае с евровалютным кредитом возможно его до­срочное погашение в удобное для заемщика время с уплатой неболь­шой неустойки в размере примерно 0,5% годовых неиспользованной суммы, и выплаты могут производиться сразу или по частям.

Евровалютные кредиты с валютной оговоркой дают возмож­ность заемщику конвертировать заем в другую валюту на опреде­ленную дату, тогда как подобная операция с еврооблигациями сопро­вождается высокими издержками повторного выпуска и размещения облигаций в другой валюте. Хотя дешевле было бы продать форвард­ный контракт на поставку заемщиком нежелательной валюты, в ко­торой деноминирована еврооблигация, в обмен на предпочтительную валюту на дату приходящихся выплат по долгу.

Операция конверсии валют по еврооблигации может быть проведена также через валютные свопы, которые дают возможность заемщику привлеченные от облигации средства конвертировать в дру­гую валюту с последующей обратной операцией на момент погаше­ния долга. Преимуществом евровалютного кредитования является и быстрая процедура оформления займа, зачастую за 2—3 недели для первоклассных заемщиков. Но в последнее время различие в сро­ках по оформлению двух видов займа не так заметно, как раньше.

После анализа по целевым критериям международной обста­новки, внутристранового окружения, внутренней среды финансиру­емого субъекта и достоинств и недостатков конкретного вида международного долгосрочного финансирования необходимо деталь­но проанализировать все полученные элементы на предмет их со­вместимости в соответствии с выработанной стратегией финансиро­вания. Далее выбирается наиболее удовлетворяющий всем этим элементам анализа инструмент капитального финансирования.

Процесс принятия финансового решения достаточно трудоемок и чувствителен к окружению субъекта. Для российских субъектов сохраняются высокие барьеры входа на международные финансо­вые рынки. Это объясняется прежде всего транзитивным характе­ром российской экономики, характеризующийся высокой неопреде­ленностью и отличной от Запада практикой ведения бизнеса. Можно сделать вывод, что прерогативой использования преимуществ меж­дународных рынков капитала среди российских заемщиков облада­ют только крупные, надежные компании. Как правило, это монопо­листы в топливно-энергетическом комплексе и телекоммуникациях,

активы которых способны генерировать значительные денежные потоки на стабильной основе.

В последние годы все более заметной становится деятельность на развивающихся финансовых рынках. Термин «развивающиеся рынки» (emerging markets) введен в оборот экспертами Междуна­родной финансовой корпорации (МФК) группы МБРР в середине 80-х гг., которые разрабатывали концепцию создания фондов и раз­вития рынков капитала в наименее развитых регионах мира.

Характеристкой развивающихся рынков, привлекающих порт­фельных инвесторов, является потенциально более высокая прибыль­ность операций с ценными бумагами. Обусловлено это стремитель­ным экономическим ростом и постоянным расширением фондовых рынков многих развивающихся стран, что стимулирует появление новых компаний и влияет на изменение котировок их акций.

Развивающимися обычно называют рынки, капитализация которых составляет менее десятой части мирового уровня. В силу быстрого роста развивающихся рынков в последнее время критерием отнесения к ним стал месячный объем торгов не менее 2 млрд дол. и число зарегистрированных компаний не менее 100.

Поскольку эти критерии достаточно условны, большинство инвесторов ориентируются на индекс МФК, содержащий наиболее полный перечень развивающихся рынков. Еще одним важным кри­терием является наличие у развивающегося рынка определенного

кредитного рейтинга.

Для развивающихся рынков характерна высокая доля иностран­ного спекулятивного капитала, и это несмотря на то, что иностран­ные инвесторы сталкиваются с дополнительными трудностями, отсут­ствующими на развитых рынках.

Общими негативными чертами для развивающихся рынков

являются:

• ограничение на репатриацию прибыли зарубежных инвес­ торов;

• высокие налоги на Прибыль иностранных компаний;

• слабость рыночной инфраструктуры;

• политическая нестабильность.

Самые развитые из развивающихся рынков — азиатские (Юж ная и Юго-Восточная Азия). У них наибольший удельный вес в рей­тинге МФК. На большинстве азиатских рынков имеется оптималь ная инфраструктура, позволяющая перемещать средства от покупа телей акций к эффективному использованию капитала.

После них по уровню капитализации занимают рынки Латин­ской Америки. Географически эти рынки простираются от Мексики до Мыса Горн. От азиатских они отличаются прежде всего более активным участием иностранного капитала.

К развивающимся рынкам относятся также страны Централь­ной и Восточной Европы и Средиземноморского бассейна (Изра­иль, Турция, Египет, Ливан, Иордания). Наиболее развитые и самые емкие из этих рынков находятся на территории Португалии и Греции. Они значительно превосходят восточноевропейские рынки по уров­ню капитализации.

Фондовые рынки в странах Восточной Европы, в том числе в России, появились сравнительно недавно и не достигли высокого уровня капитализации. Кроме того, эти рынки имеют более низкие по сравнению с другими европейскими странами кредитные рей­тинги.

Россия только осенью 1996 г. включена МФК в список развиваю­щихся рынков. И сразу же продемонстрировала относительно быст­рый рост большинства параметров фондового рынка.

По итогам 1996 г. российский фондовый рынок занял первое место по размеру прибыли из 30 стран с развивающейся или переходной экономикой. Доходность российского фондового рынка составила 155,9% годовых в долларовом эквиваленте.

Мировой финансовый кризис 1997 г. не дал развить успех. Сегодня российский фондовый рынок рассматривается многими специали­стами как один из наиболее перспективных.

Замыкают список развивающихся рынков африканские страны. Они представляют небольшие рынки с низким уровнем капитализа­ции и высокой нестабильностью. Исключение составляет фондовый рынок ЮАР, капитализация которого сопоставима с капитализацией всех развивающихся рынков Европы.

Основными инвесторами в развивающиеся рынки являются специализированные страховые фонды для инвестиций в ценные бумаги. На их долю приходится около 70% общего объема инвестиций.

Заметными инвесторами на развивающихся рынках являются пенсионные фонды и страховые компании, а также международные инвестиционные банки. На их долю приходится 15—20% инвести­ций. Пенсионные фонды и страховые компании — наиболее круп­ные группы инвесторов на развитых рынках. Однако на них распро-

яо

страняются существенные законодательные ограничения по работе на развивающихся рынках.

Остальные части сегмента развивающихся рынков занимают частные (семейные) фонды, хедж-фонды и др.

Наиболее высоко котируемые на развивающихся рынках акции принадлежат компаниям, занятым добычей природных ресурсов, оперирующим в телекоммуникационных отраслях, а также произво­дящим товары народного потребления, в частности медицинские препараты. На ряде развивающихся рынков высокий удельный вес имеют банковские акции.

Разразившийся в середине 1997 г. международный финансо­вый кризис наиболее серьезно затронул развивающиеся рынки, преж­де всего их азиатский сегмент. Бегство капитала с развивающихся рынков приобрело массовый характер. Однако низкая доходность ценных бумаг на большинстве развитых рынков все же вынуждает инвесторов вкладывать средства в самые рискованные инструменты развивающихся рынков. Для многих инвесторов развивающиеся рынки стали единственным источником доходов, превышающим

средний уровень.

Рынок долговых обязательств стран с развивающейся эконо­микой продолжает оставаться самым привлекательным в высокодо­ходной категории рынков ценных бумаг.

Прибыльность операций на рынках долговых обязательств стран с развивающейся экономикой составила в 2000 г. в среднем 9,6% про­тив 9,7%-ных потерь на рынках высокодоходных корпоративны? долговых обязательств, номинированных в евро, и 3,3%-ных -в США.

Инвесторы проводят четкие разграничения между странами В связи с ростом мировых цен на нефть больше других стали це ниться долговые обязательства стран — экспортеров нефти.

В 2000 г. доход держателей российских долговых обязательств со

ставил почти 50%. Аналогичная ситуация складывается с Венесуэ

лой и Мексикой.

Ставший в последние годы одним из самых привлекательны: рынков капиталов, рынок евробумаг можно условно разделить на тр: сектора: 1) краткосрочные долговые обязательства, 2) евроакции : 3) еврооблигации. Наиболее значительная часть рынка представле

на последними: объем этих долговых обязательств, находящихся в обращении, составляет примерно одну десятую часть мирового рын­ка облигаций.

Анализ нынешнего состояния мирового рынка долговых инст­рументов убеждает в том, что борьба с бюджетным дефицитом не всегда и не для всех является абсолютным благом. Недостаток лик­видных инструментов на рынке может иметь для инвесторов столь же неприятные последствия, как и ослабление национальной валю­ты вследствие неумеренного роста государственного долга. Особен­но если участники рынка не готовы переключиться на новые виды инструментов. Если в России отсутствие достаточно ликвидных долговых инструментов ведет к излишней нагрузке на валютный рынок, то специфика развитых стран заключается в отсутствии до­статочного предложения долгосрочных ценных бумаг.

В последнее время рост котировок долгосрочных государствен­ных облигаций вызвал кризис ликвидности, который, как опасаются маркет-мейкеры, может фактически убить рынок «сверхдолгосроч­ных» облигаций. Дефицит соответствующих бумаг образовался в ре­зультате повышенного спроса на «сверхдолгие» долговые обязатель­ства (так называемые ultra-longs), в особенности со стороны пенсионных фондов и страховых компаний. Они нуждаются в акти­вах с длительным сроком погашения, чтобы уравновесить свои долго­срочные обязательства. В частности, пенсионные фонды и страховые фирмы предъявляют большой спрос на 30-летние облигации, посколь­ку это типичный срок действия схемы пенсионного страхования.

В 80-х годах пенсионные фонды и компании по страхованию жизни предлагали клиентам высокодоходные аннуитеты, ожидая, что уро­вень кредитных ставок и инфляции останется высокими. Но они, как выяснилось, ошиблись, в результате чего оказались с чрезвы­чайно дорогостоящими пенсионными обязательствами на руках. Scottish Widows, компания по управлению пенсионными фондами и активами, которую приобрел банк Lloyds TSB, выделила 4,4 млрд ф. ст. на покрытие убытков по гарантированным ранее аннуитетам.

Кризис ликвидности отчасти является результатом эры сба­лансированных бюджетов, которые позволили развитым странам сократить объем эмиссии государственных облигаций. Оздоровле­ние государственных финансов означает, что потребность государ­ства в заемных средствах продолжает падать.

Трейдеры, работающие на рынке государственных облигаций, жалуются, что недостаток ликвидности лишил их возможности со­вершать «короткие» продажи (short selling), т.е. продавать бумаги, которых у них нет в наличии, с намерением позднее выкупить их обратно по более низкой цене. Сейчас они не могут воспользоваться этой обычной среди маркет-мейкеров практикой, поскольку цены на долгосрочные облигации слишком высоки. Трейдеры опасаются, что они могут оказаться не в состоянии выкупить актив обратно (для того чтобы закрыть свою короткую позицию) без крупных убытков. Как известно, «короткие» продажи — один из основных ■ способов увеличения ликвидности рынка.

На первичном рынке продолжают доминировать инструменты с плавающей ставкой, поскольку европейские заемщики и инвесто­ры не уверены в том, в каком направлении будут двигаться процент­ные ставки.

Renault Credit, банковский филиал французской автомобилестрои­тельной фирмы, который финансирует покупку ее машин в кредит, начал размещение бумаг с плавающей ставкой на сумму 200 млн евро. Их доходность составляет 19 пунктов сверх ставки по соот­ветствующим государственным бумагам, что отражает сравнитель­но низкий рейтинг головной компании.

Однако инвесторы были воодушевлены тем, что рейтинговое агент­ство Fitch IBCA присвоило Renault Credit оценку А-, что превышает рейтинг головной компании. Как и ожидалось, две трети эмиссии были размещены среди французских инвесторов. Даже старейший банковский институт мира Monte dei Paschi, кото­рый редко размещает свои долговые обязательства на рынках капи­талов, решил занять 250 млн дол., выпустив 5-летние облигации с плавающей ставкой. Большая часть эмиссии пошла на удовлетво­рение спроса со стороны европейских инвесторов.

Опасения у европейских эмитентов вызывало значительное предложение на мировом рынке облигаций американских корпора­ций, деноминированных в евро.

Крупный калифорнийский банк Wells Fargo & Со недавно выпус­тил 5-летние облигации на сумму 1,5 млрд дол., доходность которых составляет 111-й базисный пункт по отношению к ставке по бумагам казначейства США.

Американский производитель строительного оборудования Caterpillar также провел эмиссию облигаций в размере 1 млрд дол.

В связи с происходившим в последнее время укреплением позиций евро по отношению к доллару государственные облигации европейских стран обошли на рынке долговые инструменты казна­чейства США. В то же время цены на облигации стран Азии значи­тельно упали после того, как рейтинговое агентство Standard & Poor's понизило кредитный рейтинг Китая.

Можно выделить следующие изменения в институциональном устройстве мировых фондовых рынков. Отмечается усиление про­цессов концентрации и увеличение мощи финансовых учреждений. С конца 90-х годов развернулась новая волна слияний среди банков и компаний по ценным бумагам.

В развитых странах объединение происходит в основном на нацио­нальной основе: произошло слияние японских банков Mitsui и Taiyo Kobe с образованием Sakura; Bank of Tokyo и Mitsubishi; американ­ских Chemical Bank, Manufacturers Hanover Trust с образованием Chemical Banking Corporation, а затем последний слился с Chase Manhattan Bank.

В 1998 т. в банковской системе США произошли самые крупные слияния за всю ее историю: Citicorp — Travelers, Bank America — Nations Bank, Bank One — First Chicago, North West — West Fargo.

В том же году слияние двух ведущих швейцарских банков {Union Bank of Switzerland и Swiss Bank Corporation) привело к созданию крупнейшего (по крайней мере в тот период) банка с активами око­ло 1 трлн дол.

В феврале 1999 г. слияние французских частных банков (Societe Gene­ral и Paribas) привело к образованию крупнейшего банка Франции.

Аналогичные изменения происходят и среди инвестиционных банков (компаний по ценным бумагам).

В 1997 г. произошли следующие слияния американских инвести­ционных банков: Morgan Stanley — Dean Witter, Salomon Brothers — Travellers, Merrill Lynch — Mercury Asset Management.

В Великобритании процесс концентрации принял специфические формы, поскольку практически все крупные английские торговые банки были поглощены иностранными учреждениями: Morgan

I о.

Grenfell — Deutsche Bank, SG Warburg — Swiss Bank Corporation, Barings — ING (после банкротства — Barings), Kleinwort Benson — Dresdner Bank, Smith New Court — Merrill Lynch. В странах Европейского Союза объединительные процессы усилились после введения в обращение евро.

Рост финансовой мощи иностранных банков означает даль­нейшее отставание российского банковского капитала, ослабляя его относительные позиции в пока еще не начавшейся конкурентной борьбе за российский рынок.

Процессы концентрации затрагивают и фондовые биржи. Про­исходит объединение фондовых бирж на межнациональной основе, что в прошлом было немыслимо.

Технически объединение стало возможно благодаря повсемест­ному переходу на компьютерные технологии и распространению однотипных торговых систем.

В марте 2000 г. произошло объединение парижской, амстердамской и брюссельской бирж в одну межнациональную Euronext на базе французской торговой системы NSC; в мае объединились биржи в Лондоне и Франкфурте на базе немецкой системы Xetra.

Очевидно, что в ближайшее время объединительные процессы на межнациональной основе будут продолжаться.

Следующее интересное направление изменений в архитектуре рынка — сдвиги в системе органов регулирования. С конца 90-х годов в ряде стран наблюдается тенденция к сосредоточению всех контро­лирующих функций над всеми участниками финансовых рынков (над банками и не банками) в рамках одного учреждения. И лицензиро­вание, и пруденциальный надзор, и контроль за соблюдением чест­ных правил торговли различными финансовыми посредниками на финансовом рынке оказываются в одном органе, а не в нескольких, как это было раньше.

Учитывая большую социальную значимость пенсионных фон­дов, страховых компаний и инвестиционных фондов, во всех разви­тых странах они очень жестко регулируются государством. В зако­нодательстве многих стран существуют запреты или очень большие ограничения на инвестиции в ценные бумаги с повышенной степе­нью риска. Таковыми обычно считаются ценные бумаги неинвести­ционного класса — ниже ВВВ- (по классификации рейтингового агентства Standard & Poors).

Максимально высокий рейтинг России составлял ВВ~ (1996— 1997 гг.), т.е. даже тогда он был ниже инвестиционного класса. Со­ответственно деньги основной группы западных инвесторов просто не могли попасть на российский фондовый рынок. И в ближайшие два года рейтинг России едва ли достигнет инвестиционного класса.

Из иностранных институциональных инвесторов в России представлены в основном так называемые хедж-фонды. Хедж-фон­ды — те же инвестиционные компании (фонды), которые, однако, не подпадают под законодательство, регулирующее деятельность ин­вестиционных компаний.

В федеральном законодательстве США само понятие «хедж-фонд» отсутствует. Закон об инвестиционных компаниях 1940 г., предпи­сывающий инвестиционным компаниям раскрывать информацию и соблюдать определенную структуру активов, делает исключения для институтов коллективного инвестирования, если число инвесто­ров в них не превышает 100, ценные бумаги продаются только богатым индивидуумам, имеющим инвестиции более 5 млн дол., или юриди­ческим лицам с вложениями в ценные бумаги не менее 25 млн дол. Хедж-фонды и организованы таким образом, чтобы не подпадать под действие Закона об инвестиционных компаниях. При этом они не имеют права прибегать к открытой подписке на свои ценные бу­маги. По сути, хедж-фонд — это закрытый клуб богатых инвесторов с минимальным порогом для вступления (от 100 тыс. до 5 млн дол.; наиболее распространенный взнос — 1 млн дол.). Многие из них за­регистрированы в офшорных зонах, чтобы избежать налогов.

Хедж-фонды представляют очень небольшую часть институ­циональных инвесторов, хотя в 90-е годы они демонстрировали самые высокие темпы роста — до 40% в год.

По разным оценкам, общее число хедж-фондов в 1998 г. составляло от 1200 до 4000. Их собственный капитал оценивался в 150—200 млрд дол., активы — до 400 млрд, количество управляющих групп — от 1000 до 13 004.

Нередко хедж-фонды осуществляют очень рискованные опе­рации с использованием заемных средств, что запрещено в случае с регулируемыми институциональными инвесторами. Именно исполь­зование заемных средств, а также срочных сделок превращает хедж-фонды в заметных игроков на мировых рынках, которые в состоя-

нии оказать сильное влияние на его функционирование. Роль хедж-фондов на мировом рынке намного выше их доли в общих активах институциональных инвесторов, которая не превышает 2%.

Акции около 50 российских обществ уже можно купить в виде аме­риканских или ГДР на ведущих мировых биржах. В числе этих об­ществ нет бумаг Газпрома, Сибнефти, Алроса, Роснефти, Юкоса и еще нескольких десятков лучших российских организаций. Они только готовятся к выходу на мировые рынки капитала.

Российским организациям требуется привести бухгалтерскую отчетность в соответствие с международными стандартами и пра­вильно оформить инвестиционные проекты. Российские организа­ции сталкиваются со структурными проблемами, которые не позво­ляют конкурировать с западными фирмами. Это проблемы бизнеса и маркетинга, вывода акций и долговых обязательств на междуна­родные рынки капиталов, рынки с очень высоким уровнем конку­ренции. Часто это следствие несовершенства российского законода­тельства, прежде всего налогового.

«Мода» на российские акции и увлечение развивающимися рынка­ми в 1996—1997 гг. привели к спросу на акции российских обществ, особенно сырьевых, энергетических и телекоммуникационных. С по­мощью иностранных инвестиционных банков были реализованы программы превращения своих акций в более удобные для инвес­торов американские и ГДР. За год бумаги около полусотни банков и промышленных организаций из России вышли и пользовались успехом на мировых биржах.

В начале 1996 г. первую программу выпуска долговых расписок реа­лизовала пивоваренная компания «Сан брюинг». В середине того же года Лукойл получил разрешение на торговлю собственными расписками. В 1997 г. бумаги Ростелекома были включены в торго­вую систему NASDAQ, где обращаются акции крупнейших амери­канских корпораций.

Осенью того же года Вымпелком разместил на Нью-Йоркской фон­довой бирже акции новой эмиссии. В конце 1997 г. часть акций Ин­комбанка и Менатепа была продана иностранным инвесторам с раз­решения Банка России.

Наконец летом 1999 г. телекоммуникационное общество «Голден Телеком» разместило в США акции нового выпуска в виде распи­сок третьего уровня, что позволило ей привлечь 600 млн дол.

На этом история выхода российских организаций на международ­ный рынок капитала завершилась. Заработать на первом этапе экс­пансии не смог никто, кроме спекулянтов и брокеров. Через полго­да в России разразился кризис, и инвесторы уже больше думали о возможности спасти деньги, а не о способах заработать.

Сегодня на сделки с бумагами восьми российских организаций (из 50 реализовавших эти программы) приходится почти 95% рын­ка российских ценных бумаг за рубежом. Кроме спекулянтов, игра­ющих на разнице котировок, они никому не приносят прибыли.

Но именно этот этап вскрыл все плюсы и минусы «быстрого проры­ва» российских организаций на западные финансовые рынки. Зай­мы брались «вообще», без привязки к производственным проектам, а выпуск расписок рассматривался прежде всего как способ «наду­вания» стоимости финансовых активов, а не привлечения долгосроч­ных инвестиций.

В России научилась считать деньги. Спекулятивные операции выш­ли из моды. Но отечественные организации пока не готовы к появ­лению на иностранных рынках.

Страны Западной Европы, введя единую европейскую валюту, наглядно показали, что путь создания единого «киберпространства рынков» реален. Так, в последнее время обсуждается возможность создания валютного союза стран латиноамериканской торговой груп­пировки «Меркосур», куда входят Бразилия, Аргентина, Парагвай, Уругвай, Боливия и Чили. В создании единой валюты они видят альтернативу доллару в национальной экономике.

Проблемы координации своей валютно-финансовой политики пытаются разрешить и страны Юго-Восточной Азии. Государства АСЕАН, например, договорились об объединении своих валютно-финансовых ресурсов, чтобы ограничить колебание курсов нацио­нальных валют.

Все эти явления на современных рынках капиталов и финан­сов характеризуются возрастаниями как хаоса, так и уровней лока­лизации в агрегированной системе.

Главная черта хаотических систем состоит в том, что в существенно квантовом пределе малое возмущение начальных условий для ди­намической переменной или же малое возмущение самой нелиней­ной динамической системы, вызванное, например, неудачно выбран­ным периодическим и длительным воздействием на большом

ликвидном рынке (иррационализм рыночных сил), приводит к не­предсказуемым результатам за конечное время.

Экономическая сущность и роль международного финансового рынка состоит в перераспределении ресурсов в глобальном масштабе. Практически во всех развитых странах (а в последнее время и в го­сударствах с формирующейся рыночной экономикой) финансовые рынки имеют международные ответвления. Нерезиденты наделяют­ся правом покупать ценные бумаги на национальных рынках, а не­которые эмитированные в данной стране ценные бумаги могут быть объектом параллельных выпусков в иностранных финансовых центрах или являться предметом котировок на их вторичных рынках.

Новые электронные банковские технологии значительно уве­личивают эти возможности, предоставляя участникам точную мо­ментальную информацию о состоянии финансовых рынков любых стран и позволяя обрабатывать данные в скоростном режиме.

Можно ожидать, что доминирующие сегодня рынки интегри­руются до такой степени, что потеряют свою национальную сущ­ность. На мировом рынке капиталов уже произошли структурные изменения, обусловленные унификацией правил работы в отдель­ных его сегментах.