3.2. Инвестиционный анализ и методы отбора инвестиционных проектов

Целью инвестиционного анализа является оценка экономических преимуществ инвестиционного проекта. Инвестиционный анализ проводится на основе общепринятых методов, которые принято делить на две группы: основанные на дисконтированных и на учетных ставках. К первой группе относятся:

• метод чистой настоящей (текущей) стоимости проекта (Net. present value method), который в некоторых учебниках имеет название «метод чистого приведенного эффекта»;

• метод индекса рентабельности инвестиций;

• дисконтный метод окупаемости инвестиций (срока окупаемости);

• метод внутренней нормы (ставки) рентабельности.

Ко второй группе методов относятся:

• метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли;

• простой метод окупаемости инвестиций (срока окупаемости).

Перед разбором сущности каждого метода следует рассмотреть во-первых, понятие средневзвешенной стоимости капитала, во-вторых, порядок дисконтирования денежных потоков.

Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) представляет собой средневзвешенную после налоговую «цену», в которую организации обходятся собственные и заемные источники финансирования. Она определяется по формуле

ССК =

где ССИ_i – средняя стоимость i-го источника финансировании, %; У_иi – удельный вес i-го источника в общей сумме привлеченных источников.

Обычно источники финансирования для акционерных обществ делятся на сумму, мобилизованную продажей привилегированных акций; сумму, мобилизованную продажей обыкновенных акций, плюс сумму нераспределенной прибыли, а также заемные средства, включая кредиторскую задолженность.

Например, если средняя стоимость по привилегированным акциям составляет 20 %, по обыкновенным акциям – 15 %, по заемным средствам – 18 %, а их удельный вес соответственно – 0,1, 0,6 и 0,3, то средневзвешенная стоимость капитала составит СКК = 20 0,1 + 15 0,6 + 18 0,3 = 2 + 9 + 5,4 = 16,4 %.

Средняя стоимость i-го источника финансирования ССИ_i определяется как отношение финансовых издержек, связанных с использованием i-го источника финансирования, к величине привлеченных средств. Например, финансовые издержки по выпуску обыкновенных акций на сумму 2 млн. р. составили 300 тыс. р. Тогда: ССИ_об.акц =

Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой минимальную норму прибыли, ожидаемую инвесторами и кредиторами. С точки зрения риска средневзвешенная стоимость капитала определяется как безрисковая часть нормы прибыли на вложенный капитал плюс премия за финансовый и предпринимательский риски, свойственные данной организации, плюс информационная премия. Отсюда следует, что реальная норма прибыли должна быть существенно больше.

Приведенная классификация методов оценки эффективности инвестиционных проектов показывает необходимость введения понятия дисконтирования, которое трактуется в экономической литературе неоднозначно. Чаще всего дисконтирование предполагает учет снижения экономической ценности (покупательной способности) капитала по мере удаления от момента его вложения. Для учета этого фактора в расчеты вводится коэффициент дисконтирования, определяемый по формуле:

где r – норма дисконта (ставка дисконтирования), которая принимается равной норме прибыли, желаемой инвестором (реже устанавливается аналитиком), t – индекс временного периода (шага), на котором имеют место затраты, доходы, эффект. Анализ приведенной формулы показывает, что:

• рассчитанные с ее помощью доходы уменьшаются по сравнению с фактическими по мере удаления от момента производства инвестиций;

• величина коэффициента возрастает с ростом нормы дисконта r и горизонта расчета (срока реализации) инвестиционного проекта.

Отсюда необходимо сделать вывод о том, что менеджер по финансам при выборе инвестиционных проектов и инвесторов должен учитывать все перечисленные факторы. В ряде случаев используется дифференцированная норма дисконта. Чаще всего это бывает при различной эффективности проекта в разные отрезки времени. Тогда коэффициент дисконтирования определяется по формуле

где r_t – норма дисконта на t-м шаге, T – срок жизни проекта.

После рассмотрения ряда понятий необходимо перейти к рассмотрению каждого из перечисленных методов определения экономической эффективности инвестиционных проектов.

1. Метод расчета чистой настоящей стоимости инвестиционного проекта (чистого приведенного эффекта) основан на сопоставлении величины исходных инвестиций (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений за весь срок жизни проекта. Общая сумма дисконтированных чистых денежных поступлений (доходов) PV определяется по формуле

где P_t – фактические чистые денежные поступления в t-м году; k_dt – коэффициент дисконтирования в t-м году.

Величина годовых чистых денежных поступлений (доходов) PV определяется как чистый денежный поток (чистая прибыль от обычной деятельности плюс амортизационные отчисления), из которого удалены затраты и налог на прибыль.

Чистая настоящая стоимость инвестиционного проекта определяется по формуле

Если инвестиции осуществляются не единовременно, а в течение ряда лет, формула чистой настоящей (текущей) стоимости проекта принимает вид:

где J – прогнозируемый среднегодовой уровень инфляции, Q – количество лет, в течение которых осуществляется инвестирование, q – индекс года инвестирования, IC – величина инвестиций в q-м году.

Условия принятия инвестиционного проекта или отказа от него на основе метода чистой настоящей стоимости можно представить следующим образом:

• инвестиционный проект должен быть принят, если NPV > 0;

• инвестиционный проект должен быть отвергнут, если NPV <0;

• инвестиционный проект требует учета дополнительных условий, если NPV = 0.

При нулевом значении NPV следует учитывать прежде всего социальные и экономические последствия реализации инвестиционного проекта.

Метод чистой настоящей стоимости проекта обладает следующими преимуществами:

• он ориентирован на достижение главной цели финансового менеджмента – увеличение достояния акционеров;

• он оценивает чистый денежный поток, приведенный к настоящей стоимости, что позволяет инвесторам, кредиторам и акционерам оценивать свои возможности дохода в стоимостной форме.

Недостатками метода являются:

• невозможность определения порога рентабельности и запаса финансовой прочности;

• невозможность учесть влияние изменений стоимости недвижимости, сырья, материалов на чистую настоящую стоимость;

• трудность точного определения нормы дисконта;

• невозможность учета величины первоначальных (исходных) инвестиций при равной величине NVP;

• невозможность выбора наиболее эффективного проекта из числа оцениваемых проектов при разной величине NPV и разными периодами (сроками) окупаемости.

2. Метод индекса рентабельности инвестиций дополняет первый метод и позволяет выбрать из альтернативных инвестиционных проектов с одинаковой чистой настоящей стоимостью проект с более высоким уровнем рентабельности.

Индекс рентабельности определяется по формуле:

Условия принятия или отказа от инвестиционного проекта на основе метода индекса рентабельности инвестиций следующие:

• если PI > 1, то инвестиционный проект должен быть принят;

• если PI < 1, то инвестиционный проект должен быть отвергнут;

• если PI = 1, то для принятия решения необходимо учитывать ряд дополнительных условий.

3. Дисконтированный метод окупаемости инвестиций (дисконтированный срок окупаемости) относится к наиболее часто используемым и достаточно простым методам. Дисконтированный срок окупаемости РР определяется количеством лет, за которое совокупный дисконтированные чистые денежные поступления сравниваются с первоначальными инвестициями:

Достоинствами дисконтированного метода окупаемости инвестиций являются возможности:

• учета реинвестированных доходов и временной стоимости капитала;

• судить о ликвидности и рискованности проекта;

• определения длительности иммобилизации средств;

• установления повышенной рискованности проекта, а также простота метода.

Недостатками метода являются:

• игнорирование денежных поступлений после истечения срока окупаемости проекта;

• отсутствие учета временной структуры доходов;

• сложность точного выбора нормы дисконта, уровня инфляции и распределения денежного потока по годам.

4. Модифицированный метод внутренней нормы (ставки) рентабельности инвестиций основан на ее определении. Под внутренней нормой рентабельности понимается такое значение нормы дисконта r, при которой чистая настоящая стоимость проекта NVP принимает значение, равное нулю:

IRR = r, при которой NPV = f(r) = 0.

Смысл расчета внутренней нормы рентабельности заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

При использовании различных источников финансирования определяется средневзвешенная «цена» капитала, которая рассматривалась в начале данного раздела. При этом организация выплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения. Показатель, характеризующий уровень этих расходов, можно назвать «ценой» авансированного капитала. Этот показатель отражает сложившийся в организации минимум прибыли на вложенный в ее деятельность капитал, ее рентабельность и рассчитывается по формуле среднеарифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. Именно с ним сравнивается показатель внутренней нормы рентабельности IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом соотношение между этими показателями может быть различным:

• если IRR > СКК, то проект следует принять;

• если IRR < СКК, то проект следует отвергнуть;

• если IRR = СКК, то при принятии решения по проекту требуется учет дополнительных условий.

При отсутствии специализированного финансового калькулятора для проведения расчетов по данному методу используется метод последовательных итераций с применением табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения нормы дисконта r1 < r2 таким образом, чтобы в интервале r1 – r2 функция NPV = f(r) меняла cвое значение с плюса на минус или с минуса на плюс. Внутренняя норма рентабельности рассчитывается по формуле:

где r1 – значение табулированной нормы дисконта, при которой f(r1) < 0 или f(r2) > 0; r2 – значение табулированной нормы дисконта, при которой f(r2) < 0 или f(r2) > 0.

При этом точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала r1 – r2, а наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигается в случае, когда длина интервала минимальна, т. е. равна одному проценту.

Рассмотрим конкретный пример. Требуется определить IRR для инвестиционного проекта, рассчитанного на 3 года, требующего инвестиций в размере 10 млн. р. и имеющего предполагаемые денежные поступления по годам в размере: 3 млн. р., 4 млн. р., 7 млн. р.

Возьмем два произвольных значения нормы дисконта r1 = 10 %, r2 = 20 % и произведем необходимые расчеты на основе исходных данных, приведенных в табл. 3.1.

На первой итерации производятся расчеты 1 и 2. Величина PV определяется как построчное произведение величины денежного потока на соответствующий коэффициент дисконтирования. Поскольку в денежном потоке учитывается и сумма инвестиций со знаком минус, то чистая настоящая стоимость проекта определяется как алгебраическая сумма дисконтированных денежных поступлений. В первом расчете получаем величину NPV = = f(r1) = 1,29 млн. р., во втором расчете NPV = f(r2) = –0,67.

Таблица 3.1

Год	Денежный поток	Расчет 1		Расчет 2		Расчет 3		Расчет 4
		kd при r1 = = 10 %	PV	kd при r2 = = 20 %	PV	kd при r3 = = 16 %	PV	kd при r2 = = 17 %	PV
0	–10	1,000	–10,00	1,000	–10,00	1,000	–10,00	1,000	–10,00
1	3	0,909	2,73	0,833	2,50	0,862	2,59	0,855	2,57
2	4	0,826	3,30	0,694	2,78	0,743	2,97	0,731	2,92
3	7	0,751	5,26	0,529	4,05	0,641	4,49	0,624	4,37
			1,29		–0,67		0,05		–0,14

Таким образом, расчет показал, что изложенные требования выполнены и внутренняя норма рентабельности равна

Для уточнения полученного значения IRR выбираем новые значения r1 и r2 (см. расчеты 3 и 4), которые являются ближайшими целыми значениями норм дисконта к рассчитанной величине IRR – 16,6 %. Такими значениями являются r1 = 16 % и r2 = 17 %. При заданных значениях r получаем NVP = = f(r1) = 0,05 млн. р. и NPV = f(r2) = –0,14 млн. р. Тогда уточненное значение IRR равно

Истинное значение показателя IRR равно 16,23 %, т. е. модифицированный метод внутренней нормы рентабельности на основе последовательных итераций обеспечивает весьма высокую степень приближения к истинному результату.

На учетных оценках основаны три метода:

1. Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли, которой в ряде учебников называется методом коэффициента эффективности инвестиций ARR. Метод отличается от ранее рассмотренных учетом в качестве дохода чистой прибыли и корректировки исходных инвестиций на величину ликвидационной стоимости инвестиционного проекта.

Простая норма прибыли (коэффициент эффективности инвестиций) определяется по формуле

где PN – среднегодовая чистая прибыль, получаемая организацией в результате реализации рассматриваемого инвестиционного проекта, RV – ликвидационная стоимость инвестиционного проекта.

Величина простой нормы прибыли сравнивается со средневзвешенной «ценой» капитала ССК. Проект принимается, если ARR > ССК, отвергается, если ARR < ССК, и требует учета дополнительных факторов, если ARR = ССК.

Достоинством метода является простота расчета и понимания.

Недостатками метода является игнорирование:

• некоторых затрат неденежного характера (амортизационных отчислений) и связанной с этими затратами экономии налоговых затрат;

• различий между проектами с одинаковой величиной среднегодовой прибыли, но различной ее величиной по годам;

• различий в величине инвестиций при одинаковой простой норме прибыли.

2. Простой метод окупаемости инвестиций (бездисконтный) основан на расчете срока окупаемости. При равномерном распределении ожидаемых доходов по годам он определяется по формуле

где З_ед – единовременные затраты на инвестиционный проект; Р_г – средний годовой доход, обусловленный этими затратами.

При неравномерном распределении доходов по годам срок окупаемости определяется аналогично дисконтированному методу окупаемости, но без дисконтирования доходов и затрат. Этот метод имеет те же достоинства и недостатки (за исключением дисконтирования), что и третий метод. В силу простоты он используется чаще остальных.

Каждый из рассмотренных методов имеет свою сферу применения:

• для быстрой отбраковки инвестиционных проектов используются методы: простой (бухгалтерской) нормы прибыли, простой и дисконтный метод окупаемости проекта;

• при одобрении или отказе от единственного проекта, выборе между независимыми или взаимоисключающими проектами с неравномерным распределением денежных потоков применяются методы: чистой настоящей стоимости проекта, частично модифицированный метод внутренней нормы (ставки) рентабельности.

При выборе инвестиционных проектов обязателен учет инфляционных процессов путем введения в расчеты инфляционной премии на основе полного варианта формулы И. Фишера, которая рассмотрена в 1.5.

Практика показала целесообразность использования всех методов оценки эффективности инвестиционных проектов для принятия более обоснованного финансового решения. Большое внимание при оценке экономической эффективности инвестиционных проектов должно уделяться точности расчетов. Поскольку расчеты производятся на различных стадиях развития инвестиционных проектов необходимо учитывать факторы риска и неопределенности.

Неопределенность данных об инвестиционных проектах связана с неполнотой или недостаточной точностью информации об условиях их реализации. При реализации инвестиционных проектов возможно возникновение неблагоприятных ситуаций и последствий, что приводит к появлению рисков. Для учета рисков и неопределенностей следует выделить ряд их видов:

• риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли;

• внешнеэкономические риски, возникновение ограничений на объемы экспорта и импорта товаров, закрытие границ и т. п.;

• неопределенность политической ситуации в странах-партнерах;

• неполнота или неточность информации о динамике технико-экономических показателей, параметрах новых технических средств и технологий;

• колебания рыночной конъюктуры, цен, валютных курсов и т. д.;

• неопределенность природно-климатических условий;

• производственно-технологические риски;

• неопределенность целей, интересов и поведения участников реализации инвестиционного проекта;

• неопределенность или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации участников реализации проекта.

Сокращение рисков и неопределенности может быть обеспечено за счет предварительной разработки правил поведения участников в «нештатных» ситуациях; созданием управляющего (координирующего) центра, осуществляющего синхронизацию действий всех участников при значительном изменении условий реализации проекта; своевременной корректировкой проекта при поступлении новой информации; оценка условий реализации проекта:

• проверкой его финансовой устойчивости;

• корректировкой проекта и его экономических параметров;

• формализацией описания неопределенности.

Расчет эффективности инвестиционных проектов должен осуществляться с учетом вероятностного характера условий реализации по формуле математического ожидания:

NPV = NPV_max + (1 – λ) NPV_min,

где NPV_max и NPV_min – наибольшее и наименьшее из математических ожиданий чистой настоящей стоимости проекта по допустимым вероятностным распределениям; λ – специальный норматив учета неопределенности и риска, который рекомендуется принимать равным 0.3.

При возникновении необходимости учета дополнительных факторов используются экспертные (неформальные) оценки по следующим факторам:

• общественная значимость проекта;

• влияние реализации проекта на имидж инвестора;

• соответствие проекта целям и задачам инвестора;

• соответствие проекта финансовым возможностям инвестора;

• соответствие проекта организаторским способностям инвестора;

• рыночный потенциал создаваемой продукции, услуги;

• экологическая безопасность проекта;

• ожидаемый размер прибыли;

• социально-экономическая ситуация в стране;

• состояние технологической, технической и материальной базы организаций;

• соответствие инвестиционного проекта российскому законодательству и законодательству стран-импортеров.