2. Оценка стоимости компании на примере оао «Лукойл».

Основным источником денежных средств компании являются средства, полученные от основной деятельности. Их объём в 2010 г. составил 13 541 млн. долл., что на 52,4% больше, чем в 2009 г., в основном, благодаря росту чистой выручки. При этом в 2010 г. негативное влияние на денежный поток от основной деятельности, оказало увеличение рабочего капитала на 826 млн. долл. по сравнению с 1 января 2010 г. Однако это увеличение было относительно небольшим по сравнению с 2009 г., когда рабочий капитал вырос на 2 483 млн. долл.

Основными причинами увеличения рабочего капитала стали:

1) рост запасов на 813 млн. долл.;

2) чистое увеличение торговой дебиторской и кредиторской задолженности на 783 млн. долл.;

3) чистое увеличение прочих активов и обязательств на 134 млн. долл.

В то же время отрицательный эффект от перечисленных выше факторов был частично нивелирован в результате чистого снижения дебиторской задолженности по НДС на сумму 830 млн. долл. и чистого уменьшения прочих активов и обязательств по налогам на сумму 74 млн. долл.

В 2010 г. приток денежных средств, связанный с изменением задолженности по краткосрочным и долгосрочным кредитам и займам, составил 35 млн долл. по сравнению с притоком денежных средств в сумме 1 489 млн. долл. в 2009 г.

Чистая прибыль ЛУКОЙЛа по US GAAP за 2009 г. составила 7,01 млрд. долл., что ниже аналогичного показателя 2008 г. на 23,3%. Результат по чистой прибыли оказался ниже наших ожиданий, и причиной тому стал четвертый квартал, в котором компания увеличила трейдинговые операции за пределами России, что вылилось в существенный рост операционных издержек. В то же время, в целом за год, «Лукойл» смотрится вполне уверенно по сравнению со своими основными конкурентами как в России, так и за ее пределами.

Основной упор компания будет делать на развитие своего международного подразделения, и предполагается, что к 2015 г. международные проекты «Лукойл» будут давать 22 млн. т углеводородов ежегодно (в 2009 г. было 9,9 млн. т). Данный акцент объясняется различиями в налоговом законодательстве. ОАО «Лукойл» стремится работать в регионах обеспечивающих лучшие налоговые условия, и это будет положительно влиять на эффективность работы компании. Однако интенсивное развитие зарубежных проектов потребует и увеличение капитальных вложений.

Можно отметить, что позитивная текущая макроэкономическая ситуация и повышение прогноза цен на углеводородное сырье положительным образом повлияли на оценку компании. В результате корректировок модели компании новая справедливая цена акции «Лукойл» составила 92,90 долл. против ранее прогнозируемых 83,79 долл. (рост на 10,9%). В связи с существенным потенциалом роста необходимо «ПОКУПАТЬ» акции компании.

Таблица 3. Финансовые показатели ОАО «Лукойл» за 2007-2010 гг.

	2007	2008	2009	2010
Выручка, млн.долл.	81891	107680	81083	104956
EBITDA, млн.долл.	15 388	15 552	13 475	16 049
Чистая прибыль, млн.долл.	9 511	9 144	7 011	9 006
Базовая прибыль на обыкновенную акцию (долл.)	11,48	10,88	8,28	10,95
Разводненная прибыль на обыкновенную акцию (долл.)	11,48	10,88	8,28	10,24
Норма EBITDA, %	17,1	17,5	16,9	18,9
Норма чистой прибыли, %	11,6	8,5	8,6	8,6

В 2010 г. чистая прибыль Группы составила 9 006 млн долл. США, что на 1 995 млн долл. ,или на 28,5%, больше, чем в 2009 г. Положительная динамика чистой прибыли в основном объясняется резким ростом цен на углеводороды в 2010 г. по сравнению с 2009 г.

Для анализа оценки стоимости компании, а именно оценки стоимости акций, можно рассчитать показатели инвестиционной привлекательности компании. Данные представлены в таблице 4.

Таблица 4. Показатели инвестиционной привлекательности компании

Показатели	Расчет	2009	2010
1	2	3	4
P/E	Цена акции/прибыль на акцию	6,7	4,1
P/S	Рыночная капитализация/годовая выручка	0,58	0,47
P/BV	Рыночная капитализация/балансовая стоимость	0,8	0,7
Продолжение таблицы 4
1	2	3	4
EV/S	Стоимость бизнеса/выручку	0,7	0,6
ROIС/WACC	Рентабельность инвестированного капитала/ средневзвешеная стоимость капитала	1	1,5
Капитализация к чистой прибыли		6,77	5,19
Капитализация к выручке от реализации		0,59	0,46
EV/DACF	Стоимость компании/дисконтированный ежегодный денежный поток	6	4,52
Текущая ликвидность		1,84	1,91

Итак, рассматривая показатели за 2 последних года, можно сказать, что малое значение коэффициента P/E и P/S в 2010 г. сигнализируют о недооценённости рассматриваемой компании, в 2009 г. — о переоценённости. Таким образом, стоимость компании в 2010 году больше по сравнению с 2009 г, и акции необходимо покупать.

К 2010 г. период ожидания инвестора сокращается до 4 лет , чтобы накопленный доход от основной деятельности сравнялся с затратами на приобретение компании.

Динамика чистой прибыли ОАО ЛУКОЙЛ показана на рисунке 4.

Рисунок 4. Динамика чистой прибыли ОАО «Лукойл» 2007-2010 гг.

После кризиса 2008 г. прибыль компании снижается, в 2010 г. наблюдается ее увеличение, а также улучшение некоторых финансовых показателей.

Финансовый анализ компании состоит из анализа показателей создания стоимости предприятия, анализа эффективности бизнеса и анализа финансового состояния.

Модель добавленной экономической стоимости EVA находится:

EVA = NOPATadj – WACC x CEadj, (3)

где NOPAT – чистая операционная прибыль после уплаты налогов, скорректированная на величину изменений эквивалентов собственного капитала;

WACC – средневзвешеная стоимость капитала;

CE – сумма инвестированного капитала с учетом эквивалентов собственного капитала.

Таблица 5. Финансовый анализ компании

	2007	2008	2009	2010
Показатели создания стоимости
1	2	3	4	5
Рост инвестированного капитала IC, %	25,4	23,3	11	8,7
Инвестированный капитал IC, млн.долл.	46858	57794	64164	69747
Акционерный капитал, млн.долл.	41213	50340	55991	65952
Спред экономической прибыли, %	14,3	8,7	-0,4	6,3
EVA, млн.долл.	6722	5000	-265	4378
Анализ эффективности бизнеса
ROIC,%	25,7	21,3	13,2	17,8
ROE,%	23,1	18,2	12,5	17,3
ROA,%	15,9	12,8	8,9	12,8
Норма EBITDA,%	18,6	15,5	16,9	18,9
Норма EBIT,%	16	12,7	12,1	14,7
Норма чистой прибыли,%	11,6	8,5	8,6	11,5
Анализ финансового состояния
Финансовый рычаг	0,17	0,19	0,2	0,15
Эффект финансового левериджа	1,03	1,03	1,07	1,06
показатели долговой нарузки
Общий долг/EBITDA	0,46	0,59	0,83	0,51
Чистый долг/EBITDA	0,41	0,45	0,65	0,35
Краткосрочный долг/чистая прибыль	0,23	0,35	0,29	0,12
Общий долг/выручка	0,09	0,09	0,14	0,1
Общий долг / активы	0,12	0,14	0,14	0,11
Краткосрочный долг/долгосрочный долг	0,46	0,49	0,22	0,17
EBITDA/проценты к уплате	46	43	21	24
чистый долг, млн.долл.	6202	7570	8974	6563
показатели ливидности
коэф.покрытия	0,86	0,74	0,85	1,19
коэф.текущей ликвидности	1,84	1,48	1,84	2,26
коэф.абсолютной ликвидности	0,09	0,26	0,24	0,51
показатели оборачиваемости(дней)
дебиторской задолженности	33	17	26	26
запасов	20	22	24	23
использование собственного оборотного капитала	10,02	21,29	9,95	7,35

Наибольшая доходность, полученная на капитал, привлеченный из внешних источников, наблюдается в 2007 г, после кризиса 2008 г. ситуация ухудшается, также и по всем остальным показателям. Рентабельность собственного капитала имеет также тенденцию к уменьшению 2008-2009 г, к 2010 г. в посткризисном периоде финансовые показатели идут вверх.

Об этом и свидетельствует показатель EVA. В 2007 г. он имеет наибольшее значение, это означает прирост рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в предприятие. В 2009 г ситуация противоположная - показатель отрицательный, это ведет к уменьшению рыночной стоимости предприятия. В этом случае собственники теряют вложенный в предприятие капитал за счет потери альтернативной доходности. В 2010 г. также владельцы компании старались привлекать денежные средства в компанию.

В таблице 6 приведена оценка справедливой стоимости компании, а именно стоимости капитала, акций компании. Управление стоимостью компании – это и есть управление стоимостью капитала. Чем меньше будет стоимость привлеченного на предприятие капитала, тем выше будет рыночная стоимость самого предприятия.

Таблица 6. Расчет средневзвешенной стоимости капитала, WACC

	2007	2008	2009	2010
Стоимость акционерного капитала	12,3	13,73	14,71	12,33
Безрисковая ставка, %	5,5	7	8,03	5,75
Доходность 10 year US Treasures,%	4,15	4,1	3,92	4,15
Спред дефолта России, %	1,35	2,9	4,11	1,6
Риск за инвестирование в акции, %	5	5	5	5
Коэффициент	1,12	1,105	1,095	1,075
Премия за корпоративное управление, %	1,2	1,2	1,2	1,2
Доля акционеров в структуре акционерного капитала, %	85,6	83,9	83,3	87,4
Стоимость заемного капитала, %	7,89	9,38	10,43	8,08
Безрисковая ставка, %	5,5	7	8,03	5,75
Премия за инвестирование в долг компании, %	2,39	2,38	2,39	2,33
Эффективная ставка налога на прибыль, %	26,5	27,31	22	21,5
Доля долга в структуре капитала, %	14,42	16,13	16,72	12,62
WACC	11,36	12,61	13,61	11,57

Средневзвешенная стоимость капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в его деятельность капитал, или его рентабельность. Наибольшее значение WACC имеет в 2009 г.

Таблица 7. Оценка фундаментальной стоимости акций ОАО «Лукойл»

Ставка дисконтирования, %	11,49
Стоимость дисконтированного денежного потока, млн.долл.	41000
Продленная стоимость, млн.долл	104788
Дисконтированная продленная стоимость, млн.долл.	43880
Стоимость компании, млн.долл.	84881
Стоимость чистого долга, млн.долл.	6563
Стоимость акционерного капитала, млн.долл	78661
Количество акций, шт.	850563255
Фундаментальная стоимость 1 акции, долл.	92,9
Потенциал роста(падения), %	68,91

Аналитики рассчитывают справедливую стоимость компаний, для анализа привлечения средств в их финансовую деятельность. В таблице.. показаны расчеты инвестиционной компании Велес капитал этой стоимости в разрезе нескольких компаний.

Таблица 8. Расчет справедливой стоимости бизнеса (сравнительный подход)

	Текущая	Потенциа роста, %	Справед ливая	EV/S	EV/ EBITDA	P/E	P/BV	EV/IC
Газпром	128547	82,65	234789	98413	200234	296698	303609	299109
Роснефть	81458	-8,99	74131	43613	65351	96321	84696	88417
Лукойл	46781	106,9	96790	99073	81364	103472	105030	100541
Сургутнефтегаз	38061	43,62	54662	38788	53339	60289	67937	54697
ТНК-ВР Холдинг	30537	57,13	47984	41540	51018	72962	40830	39054
Газпром нефть	25840	23,83	31997	27432	29512	44781	31634	30442
НОВАТЭК	19888	-66,16	6729	2915	6802	10320	7331	7158
Татнефть	11100	60,24	17787	14884	14926	22135	19962	18831
Башнефть	4424	10,27	4879	4844	5167	4714	5261	4294
Потенциал роста сектора		47,36

2010 год стал годом консолидации рынка акций ОАО «Лукойл». После вызванного мировым финансовым кризисом существенного падения стоимости акций компании в 2008 г. (-53,3%) и значительного роста капитализации в 2009 г. (+75,6%), в 2010 г. по мере выхода мировой экономики из острой фазы кризиса акций компании вступили в период стабилизации. В течение года акции ОАО «Лукойл» продолжали оставаться одними из наиболее ликвидных ценных бумаг российского фондового рынка и входили в расчеты всех главных фондовых индексов.

Внешними факторами, определявшими динамику цены акций в 2010 г., стали давление на рынок акций информации об изменениях в составе крупных акционеров компании, подготовка правительством РФ изменений налогового законодательства для всей нефтегазовой отрасли, а также устойчивый умеренно-повышательный тренд на рынке нефти в течении всего отчетного периода.

Из внутренних факторов необходимо выделить положительные результаты работы компании, которые являются залогом роста капитализации ОАО «Лукойл».

В результате по итогам 2010 г.цена акций компании выросла на 2,8% и составила 1742 руб. на конец отчетного периода.

В конце 2010 г. организацией группы «Лукойл» был осуществлен выпуск и размещение двух выпусков еврооблигаций. В ноябре 2010 г.было завершено их размещение на 1 млрд.долл. со сроком погашения в 2020 г.

В работе показываю факторы изменения того или иного показателя.

Увеличение прибыли при использовании прежнего объема капитала можно за счет:

1 Освоение новых видов продукции (работ, услуг);

2 Освоение новых рынков (новых сегментов рынка);

3 Освоение более рентабельных смежных звеньев производственно - технологической цепочки.

Уменьшение объема используемого капитала при сохранении прибыли на прежнем уровне можно за счет:

- Ликвидация убыточных или недостаточно прибыльных сфер деятельности (в т.ч. ликвидация предприятия);

- Уменьшение расходов на привлечение капитала;

- Изменение структуры капитала предприятия.

Основной принцип управления стоимостью по методу экономической добавленной стоимости следующий. Необходимо управлять EVA таким образом, чтобы она постоянно возрастала и обеспечивала рост стоимости компании. Для этого нужно управлять факторами, влияющими на результат - EVA.

Внутренними факторами, влияющими на стоимость могут выступать:

1 Темпы роста продаж продукции/услуг компании;

2 Темпы роста основных статей Баланса и Отчета о прибылях и убытках;

3 Темпы роста чистой прибыли;

4 Норма доходности собственника (акционера, инвестора).

Внешними факторами, влияющими на стоимость могут выступать:

1 Уровень инвестиционных, маркетинговых, финансовых, производственных и организационных рисков компании;

2 Изменение стоимости заемного капитала (процентной ставки по кредитам);

3 Изменение налоговых ставок.

ОАО «Лукойл» в отчетном году приложило максимум усилий для сохранения и наращивания своей акционерной стоимости. Были увеличены операционные показатели, велась жесткая политика по сдерживанию капитальных затрат, в результате чего компании удалось достичь рекордно высокого показателя свободного денежного потока. Это позволило компании сохранить свою инвестиционную привлекательность в условиях нестабильности мировой финансовой системы.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Сегодня управление стоимостью предприятия является одной из наиболее популярных концепций менеджмента.

Стоимость предприятия как действующего (бизнеса в целом) – это понятие включает в себя оценку функционирующего предприятия и получение из общей стоимости действующего предприятия величин для составных его частей, выражающих их вклад в общую стоимость, однако сама по себе не одна из этих компонент рыночной стоимости не образует.

В сжатой форме концепция управления стоимостью предприятия сводится к следующему: с точки зрения акционеров (инвесторов) фирмы управление ею должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости фирмы и ее акций, т.к. такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать самый значимый по сравнению с другими его формами доход от вложений в фирму - курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций либо курсовой денежный доход, выражающийся в увеличении стоимости (ценности) принадлежащих акционерам чистых активов, а значит и суммы их собственного капитала.

Концепция управления стоимостью предприятия предполагает, что менеджеры фирмы нацеливаются на действия и управленческие решения, которые не столько увеличивают текущие либо надежно планируемые на ближайшие периоды прибыли фирмы, сколько создают основу для получения гораздо больших и даже, возможно, четко не прогнозируемых прибылей в более отдаленном будущем, что, однако, способно резко повысить текущую или будущую рыночную стоимость компании.

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1 Гражданский кодекс Российской Федерации. – М.: Юридическая литература, 2002. – 64 с.

2 Бочаров В.В. Финансовый анализ: учеб. – М.: Витра, 2006. - 287 с.

3 Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. Учебное пособие. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002. – 450 с.

4 Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. Учебник. — М.: Проспект, 2004. – 419 с.

5 Донцова Л.В., Никифирова Н.А. Анализ финансовой отчетности: Практикум. — М.: Дело и сервис, 2004. – 354 с.

6 Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В. В. Оценка бизнеса. Учебник. — СПб.: Питер, 2006. —464 с.

7 Киран У.О. Ключевые показатели менеджмента. - М.: Дело, 2000. – 520 с.

8 Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. Учебное пособие. — М.: Астра, 2004. – 602 с.

9 Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / Под ред. Н.А. Абулаева, Н.А. Колайко. — М.: ЭКМОС, 2000. – 300 с.

10 Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности: Учебное пособие. — М. ИНФРА-М, 2003. – 520 с.

11 Симионова Н.Е. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учебник. — Ростов-на-Дону, 2004. – 621 с.

12 Шеремет А.Д., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. Учебник. — М.: ИНФРА-М, 2000. – 574 с.

1 Гражданский кодекс Российской Федерации. – М.: Юридическая литература, 2002. – 64 с.

2 Бочаров В.В. Финансовый анализ: учеб. – М.: Витра, 2006. - 287 с.

32