fin_menedzhment

де: СЕ – вартість власного капіталу; Р – ринкова ціна однієї акції;

D1 – дивіденд, який обіцяла компанія у перший рік реалізації інвестиційного проекту;

g – прогнозований щорічний ріст дивідендів.

Дана модель може застосовуватися лише для компаній, які мають постійну величину приросту дивіденду.

Цінова модель капітальних активів(CAPM: Capital Assets Price Model).

Розрахункова формула моделі має наступний вигляд:

ринковою прибутковістю.

Модель прибутку на акцію. Дану модель побудовано на основі показника прибутку на акцію, а не величину дивіденду. Згідно даної моделі вартість власного капіталу визначається за формулою:

носить договірний характер. Договір заключається між підприємством та потенційним інвестором про ,теяка має бути премія за ризик вкладання капіталу. Якщо СН – рівень віддачі на вкладення коштів інвесторами у звичайні (номінальні) для нього можливості, то вартість капіталу, вкладеного у дане підприємство, оцінюється за формулою:

де: RP – премія за ризик.

Потенційних західних інвесторів можна залучити до вкладення капіталу у підприємства України та інших країн СНД лише великою величиною премії за ризик.

Для державних підприємств з усіх вищезазначених моделей в більшій мірі підходить модель прибутку на акції за умови її адаптації до умов державного підприємства в умовах самофінансування. Вартістю капіталу у даному випадку служить відношення щорічного прибутку до суми його власних , коштів накопичених до року, який аналізується.

Вартість знов залученого капіталу

111

де: D – величина щорічного дивіденду на акцію; Р – ринкова ціна однієї акції.

Так само, як і у випадку зі звичайними акціями, витрати на випуск нових привілейованих акцій підвищують їхню вартість. Цю оцінку можна зробити за аналогією, припускаючи, що g=0, оскільки привілейовані акції звичайно не мають росту:

комбінування вартості коштів, отриманих з різних джерел. Цю вартість називають середньозваженою вартістю капіталу, оскільки вона являє собою середню з вартостей окремих компонентів, зважених за їхньою питомою вагою у структурі капіталу.

витрат для підтримки економічного потенціалу підприємства за наявної структури джерел коштів, вимог Інвесторів і кредиторів та прийнятої дивідендної політики. Середньозважена вартість капіталу порівнюється з внутрішньою нормою прибутковості інвестиційного проекту. Для того щоб реалізація проекту була доцільною, середньозважена вартість капіталу не повинна перевищувати його внутрішню норму прибутковості.

Середньозважена вартість капіталу використовується для оцінки ціни вже задіяного підприємством капіталу. У випадку, коли необхідно обґрунтувати

112

доцільність майбутнього нарощення капіталу, може визначатися гранична вартість капіталу за формулою середньозваженої(попередня формула). При цьому замість фактичного значення вартості капіталу з і-го джерела береться нова прогнозна ціна його залучення, а частка і-го джерела береться

теперішньої вартості майбутніх грошових потоків від інвестиційного об'єкта

капіталу є безризикова частина норми прибутку на інвестиційний капітал, премія за ризик та інфляційна премія.

Середньозважена вартість капіталу= Безризикова частина норми прибутку на вкладений капітал + Премія за ризик + Інфляційна премія

В умовах інфляції необхідно одночасно включати інфляційну премію і в середньозважену вартість капіталу, і в множники нарощування. Для визначення реального інвестиційного доходу здійснюється інфляційна корекція грошових

змінювати результати фінансово-господарської діяльності підприємства. При цьому розмежовується сфера впливу фінансового та операційного важелів:

-Сфера дії операційного важеля: Реалізаційний дохід (виручка від реалізації продукції) + Операційний прибуток;

-Сфера дії фінансового важеля: + Операційний прибуток + чистий прибуток

Операційний важіль (ліверидж), як зазначалося у темі5, полягає у потенційній можливості підприємства впливати на темпи зміни операційного прибутку шляхом зміни обсягів і структури операційних витрат(постійних і змінних).

Сила дії операційного важеля(рівень операційного лівериджу) = (Виручка від реалізації – Змінні витрати ) ÷ Операційний прибуток

Тобто, сила дії операційного важеля показує, на скільки відсотків зміниться операційний прибуток при зміні виручки від реалізації на 1 % .

113

Фінансовий важіль (ліверидж) полягає у потенційній можливості підприємства впливати на темпи зміни чистого прибутку шляхом зміни обсягів та структури власного і позикового капіталу.

Сила дії фінансового важеля(рівень фінансового лівериджу) = Операційний прибуток ÷ (Операційний прибуток – Фінансові витрати)

Отже, сила дії фінансового важеля показує, у скільки разів темпи зміни чистого прибутку підприємства перевищують темпи приросту його операційного прибутку. Таке перевищення забезпечується за рахунок так званого ефекту фінансового важеля.

Ефект фінансового важеля показує, на скільки відсотків підвищується рентабельність власного капіталу підприємства за рахунок залучення в господарський оборот позикового капіталу, незважаючи на його платний характер. Нарощення фінансової рентабельності(тобто рентабельності власного капіталу) може мати місце лише у випадку, коли економічна рентабельність використання всього інвестованого капіталу більша від середнього рівня фінансових витрат, пов'язаних із залученням позикових коштів. Для визначення ефекту фінансового важеля використовується формула:

Коп – коефіцієнт оподаткування прибутку; ЕРа – економічна рентабельність активів(розраховується шляхом

відношення операційного прибутку до загального обсягу , капіталу інвестованого в активи підприємства);

СП – середня ставка процента за позиковими коштами(або рівень фінансових витрат);

ПК – позиковий капітал; ВК – власний капітал.

Ефект фінансового важеля складається з двох компонентів:

1.Диференціала (1 - Коп)(ЕРа -СП) – різниці між рентабельністю інвестованого капіталу і середньою ставкою процента за позиковими коштами після сплати податків;

2.Плеча ПК/ВК – співвідношення позикового і власного капіталу.

Плече фінансового важеля є мультиплікатором зміни диференціала, тобто посилює його дію як в позитивному, так і негативному напрямках. Так, якщо диференціал має

додатне значення, вигідно нарощувати частку позикового капіталу і тим самим

маневрування величиною ефекту фінансового важеля. До певного моменту підвищити ефект фінансового важеля можна екстенсивно за рахунок збільшення його плеча. Але при цьому потрібно враховувати такі правила фінансового менеджменту:

1. Не можна надмірно збільшувати частку позикових коштів у структурі капіталу,

оскільки при цьому значно підвищується ризик втрати фінансової стійкості, і будь-які

114

затримки у виробничому процесі або несприятливі зміни ринкової кон'юнктури(на ринках кредитних ресурсів, готової продукції, сировини тощо) можуть призвести до значного від'ємного значення ефекту фінансового важеля.

2. Регулювати величину плеча важеля можна лише залежно від значення диференціала. Більші можливості для нарощення позикового капіталу мають ті підприємства, у яких значний запас диференціала. Але при цьому потрібно пам'ятати, що зміна плеча фінансового важеля в свою чергу впливає і на величину диференціала.

місткості, щоб у разі необхідності мати змогу покрити потребу у фінансових ресурсах за рахунок нового кредиту і при цьому не змінити знак диференціала з "+" на "-". Досвідчені фінансові менеджери намагаються маневрувати у межах оптимального діапазону частки позикових коштів у структурі капіталу (від ЗО до 50 %). Як свідчить досвід високорозвинутих країн, айкраще підтримувати частку позикового капіталу на рівні40 % (що відповідає значенню плеча важеля

0,67), оскільки у цьому випадку ринок цінних паперів найкраще оцінює акції підприємства.

Показник сили дії фінансового важеля характеризує фінансовий ризик, пов'язаний зі структурою капіталу. Чим більше значення цього показника, тим більший ризик неповернення кредитів з процентами для банкірів та ризик невиплати дивідендів для акціонерів. Ситуація ще більше ускладнюється, коли одночасно підвищується комерційний ризик, тобто ризик недоотримання операційного прибутку від основної діяльності підприємства.

кому фінансуванні за рахунок власного капіталу.

Відповідно, фінансовий ризик розглядається як додатковий ризик власників капіталу в результаті залучення позикового капіталу.

Сукупний вплив комерційного та фінансового ризиків на чистий прибуток підприємства оцінюється за допомогою операційно-фінансового важеля.

Сила дії операційно-фінансового важеля = Сила дії операційного важеля · Сила дії фінансового важеля = (Виручка від реалізації– Змінні витрати ) ÷ (Операційний прибуток – Фінансові витрати)

Таким чином, операційно-фінансовий важіль показує, на скільки відсотків змінюється чистий прибуток підприємства, що користується позиковим капіталом, при зміні виручки від реалізації на 1 %.

Розрахунок сили дії операційно-фінансового важеля дає змогу виявити вплив змін комерційних умов виробництва (зміну попиту, ціни тощо) на розмір чистого прибутку і рентабельність власного

капіталу при різних варіантах співвідношення позикового і власного капіталу.

115

При виборі оптимального поєднання операційного і фінансового важеля необхідно враховувати, що одне й те саме значення сили дії операційно-фінансового важеля можна отримати шляхом різних комбінацій:

-слабкої дії операційного важеля і сильної дії фінансового важеля;

-сильної дії операційного важеля і слабкої дії фінансового важеля;

-помірної дії обох важелів.

Під фінансовою структурою капіталу розуміють співвідношення власних та позикових засобів, що використовуються підприємством у процесі господарської діяльності.

При вивченні структури інвестованих у підприємство матеріальних цінностей та грошових коштів необхідно розрізняти два поняття:

·структура фінансових джерел, тобто частка в загальній величині пасивів власного капіталу, довгострокових і короткострокових зобов'язань;

·структура капіталу – співвідношення між власним і позиковим капіталом, до якого

викладок ці вчені доводили, що у випадку, коли за рахунок фінансового лівериджу зростає ринкова вартість боргу, то відповідно на таку саму суму

(капіталізованого прибутку) + Вартість боргу

Недоліки моделі М-М (Міллера - Модільяні) полягають у тому, що вона не

вихід із кризового стану в періоди спаду фінансової активності.

Теорія статичного компромісу. Ця теорія враховує витрати фірми на вихід

фінансові витрати на залучення позикових коштів і тим менші можливості капіталізації прибутку. Водночас зростає імовірність кризового стану і

116

виникнення значних витрат на його подолання, що суттєво зменшує поточну ринкову вартість фірми.

Теорія субординації джерел фінансування(теорія Г. Дональдсона). На початку 60-х років XX ст. Гордон Дональдсон розробив ряд положень, якими й

досі керуються фінансові менеджери фірм при обґрунтуванні структури капіталу. Наведено їх зміст:

·щоб зменшити рівень залежності фірми від зовнішніх джерел необхідно в першу чергу використовувати внутрішні джерела фінансування: прибуток (після оплати фінансових зобов'язань) і амортизацію;

виникла на базі зіставлення теорій Міллера— Модільяні та Г. Дональдсона. її зміст полягає в тому, що фінансові менеджери своїми рішеннями інформують акціонерів і потенційних інвесторів про стан справ і можуть активно впливати на ринкову ціну акцій фірми. Так, якщо фірма випускає нові акції, збільшує обсяг інвестицій, підвищує дивіденди, ціна її акцій на ринку цінних паперів зростатиме. І навпаки, коли фірма зменшує розмір дивідендів, припиняє інвестування грошових коштів у виробничий розвиток, залучає додаткові зовнішні джерела фінансування, ціна її акцій на ринку цінних паперів неодмінно падатиме.

Крім згаданих вище концепцій існують і інші теорії. Але незважаючи на такий високий інтерес учених до проблеми структури капіт, налу

практиці встановлено, що не має єдиного оптимального рішення щодо співвідношення власного і позикового капіталу не тільки для однотипних підприємств, а й для одного підприємства на різних стадіях його розвитку та при різній кон'юнктурі товарного і фінансового ринків.

Єлише низка факторів, які потрібно обов'язково враховувати при

фактори, що впливають на фінансову структуру капіталу, систематизовано в табл. 7.4 [10].

117

Таблиця 7.4

Фактори, що впливають на структуру капіталу підприємства

З урахуванням перелічених факторів управління структурою капіталу на підприємстві потрібно здійснювати у двох напрямках:

·обґрунтування оптимальних пропорцій використання власного і позикового капіталу;

118

· залучення необхідних обсягів власного і позикового капіталу для досягнення цільової структури.

Оптимальна структура капіталу — це таке співвідношення між власним і позиковим капіталом, за якого одночасно забезпечується висока фінансова

зобов'язаннями перевищують розумну межу. Для цього необхідно кожного разу, приймаючи рішення про залучення додаткових позикових коштів, прораховувати найгіршу ситуацію (спад ділової активності, різке падіння попиту або цін на продукцію, подорожчання кредитів тощо) і з'ясувати, чи зможе підприємство виконувати свої фіксовані фінансові зобов'язання за несприятливих умов діяльності.

Отже, мета фінансового менеджменту полягає у забезпеченні виваженої структури капіталу, яка б відповідала цільовим настановам підприємства і забезпечувала мінімальний фінансовий ризик за достатньо високої ринкової вартості (але не обов'язково найвищої).

Методи обґрунтування фінансових рішень про зміну величини і структури капіталу залежать від обраних критеріїв оцінювання. Критеріями оптимізації

—максимізація чистого прибутку на одну акцію.

Якщо за критерій оцінювання взятимінімізацію середньозваженої вартості капіталу, то оптимальним вважається такий варіант структури капіталу, який забезпечує найменшу середньозважену вартість капіталу або найменшу його

119

рахунок ефекту фінансового важеля і при цьому диференціал плеча перетворюється на від'ємну величину.

Критерій максимізації чистого прибутку на одну акціюнайчастіше використовується у випадку, коли необхідно вибрати альтернативне джерело фінансування активів підприємства: випуск акцій чи випуск облігацій. Обсяг чистого прибутку на одну акцію можна визначити за формулою. Є спосіб визначення граничного значення операційного прибутку, нижче якого вигідніше випускати акції, а вище — облігації. Для більш точних розрахунків треба враховувати постійний рух акцій і використовувати їх середньозважену кількість. При цьому беруться до уваги всі змінні кількості простих акцій в обігу, включаючи сплату дивідендів простими акціями, подрібнення акцій, консолідацію акцій, випуск пільгових акцій для існуючих акціонерів.

Скоригований чистий прибуток на одну акцію(або так званий розбавлений прибуток на одну акцію) обчислюється з урахуванням впливу простих акцій:

—облігацій, які можуть бути конвертовані у звичайні акції;

—привілейованих акцій, які можуть бути конвертовані у звичайні акції;

—варантів на акції;

—опціонів на акції;

—акцій, які можна продати за спеціальними програмами для працівників підприємства;

— контрактів, учасники яких мають право на отримання звичайних акцій підприємства залежно від виконання вимог, передбачених контрактами.

КОНТРОЛЬНІ ПИТАННЯ

1.Перелічіть основні складові власного капіталу.

2.У чому полягають переваги й недоліки використання власного капіталу?

3.Назвіть основні види зобов’язань.

4.Що розуміють під ціною капіталу?

5.У чому полягають причини необхідності розрахунку ціни капіталу?

7.Що таке гранична вартість капіталу?

8.Як розраховують ціну звичайних і привілейованих акцій?

9.У чому полягає сутність теорії структури Мілера-Модільяні (ММ)?

10.Які альтернативні ММ теорії структуру капіталу Ви знаєте?

ТЕСТИ

1. Привілейовані акції являють собою:

а) позичений капітал; б) залучений капітал; в) власний капітал.

120