Benjamin_grahem_razumnyj_investor

Падающая доходность операций с акциями в рам­ ках "особых случаев" служит первой иллюстрацией своего рода саморазрушительного процесса — сродни закону уменьшающихся доходов, — который обна­ ружил себя за время жизни этой книги. В 1949 году мы представили результаты анализа колебаний фон­ дового рынка за предшествующие 75 лет. На их ос­ новании и с использованием значений прибыли и текущего уровня процентных ставок мы вывели специальную формулу для определения момента для приобретения акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса по "основной" и "внутренней" стоимостям, и для продажи по цене выше этого зна­ чения. Это было применением знаменитого подхода Ротшильда: "Покупай дешево и продавай дорого". Преимущество разработанного нами подхода к опе­ рациям с акциями заключалось в том, что он прямо противоречил прочно укоренившемуся и разруши­ тельному принципу Уолл-стрит: акции следует при­ обретать, потому что они дорожают, и продавать, по­ тому что они обесцениваются. Увы — после 1949 го­ да эта формула перестала работать.

Второй пример представлен известной "Теорией Доу", объясняющей движения фондового рынка, практическое применение которой показывало чу­ десные результаты в 1897-1933 годах. Однако после 1934 года ее эффективность вызывает вопросы.

Третий, и последний, пример золотых возможно­ стей, имеющихся у инвестора, мы сейчас не можем полностью раскрыть. Дело в том, что значительная часть наших собственных операций на фондовом рынке связана с приобретением недооцененных акций. Их можно легко обнаружить, используя следующий критерий: рыночная цена акции должна быть меньше, чем величина приходящейся на нее доли чистых обо-

Глава 1. Инвестиции или спекуляции... 63

ротных активов (рабочего капитала) корпорации, без учета размеров постоянных активов и после вычета всех обязательств. Вполне понятно, что такого рода акции продаются по цене намного ниже стоимости предприятия, рассматриваемого как отдельный биз­ нес. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров нико­ гда не пришло бы в голову продавать свое имущество по такой, до смешного низкой, цене.

Как это ни странно, но такие аномалии было со­ всем нетрудно найти. В 1957 году был опубликован список примерно 200 акций такого типа, доступных на рынке. В итоге, вложения в них (за небольшим ис­ ключением) оказались прибыльными, и средняя годо­ вая доходность по сравнению с другими акциями бы­ ла более высокой. Но они также практически исчезли с фондового рынка в следующем десятилетии, а вме­ сте с ними — и надежная область для проведения ус­ пешных операций проницательными активными инве­ сторами. Однако понижение курсов акций в 1970 году вновь привело к появлению значительного количест­ ва недооцененных акций, продающихся по цене ниже удельного значения приходящегося на них рабочего капитала. Несмотря на рост рынка, к концу года инве­ стор может найти достаточное их количество для формирования полноценного портфеля.

И сегодня активный инвестор все еще имеет воз­ можности для достижения более высоких результатов, чем демонстрирует в среднем весь фондовый рынок. Среди огромного перечня акций, которыми торгуют на фондовых биржах, инвестор может обнаружить акции, которые он, опираясь на логику и определенные прави­ ла, смог бы классифицировать как недооцененные рынком. Подобный подход дает лучшие результаты, чем ориентация на акции, входящие в расчет фондового индекса Доу-Джонса или схожий репрезентативный

набор акций. С нашей точки зрения, инвестору имеет смысл заниматься самостоятельным подбором такого рода акций, если он предполагает превысить среднеры­ ночный показатель годичной доходности (до выплаты налогов), к примеру, на 5%. В дальнейшем мы проде­ монстрируем несколько подходов к выбору акций, ко­ торыми может пользоваться активный инвестор.

Тема инфляции и борьбы с ней за последние годы приобрела большую популярность. Падение покупа­ тельной способности доллара в прошлом и опасения (а для спекулянтов — надежда) по поводу серьезного экономического спада в будущем сильно повлияли на намерения участников фондового рынка. Понят­ но, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают обладатели процентных облигаций: ин­ фляция "съест" как их текущий процентный доход, так и получаемую ими в конце срока погашения об­ лигации ее номинальную стоимость. Для держателей же акций, наоборот, уменьшение покупательной спо­ собности доллара в определенной степени компен­ сируется ростом размера дивидендов и курса акций.

66 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

На основе неоспоримых фактов ряд специалистов

вобласти финансов пришли к следующим выводам.

1.Облигации — нежелательный (по своей приро­ де) объект для инвестиций.

2.Обыкновенные акции (по своей природе) — бо­ лее желательный объект для инвестиций.

Мы даже знаем случаи, когда благотворительным организациям советовали включать в свои инвестици­ онные портфели исключительно акции и обходиться совсем без облигаций*. Этот совет противоречит более ранним периодам, когда средства, находящиеся в дове­ рительном управлении, согласно закону, должны были вкладываться в высокорейтинговые облигации (и лишь небольшая часть — в привилегированные акции).

Рассудительность наших читателей наверняка по­ зволит им выявить и ошибочность еще одного посту­ лата: ни при каких условиях акции, даже самого высо­ кого качества, не могут быть лучше, чем облигации.

* В конце 1990-х годов этому совету — который вполне может быть приемлем для разного рода неправительственных и благо­ творительных фондов, имеющих практически бесконечный инве­ стиционный горизонт, — предлагалось следовать уже и индиви­ дуальным инвесторам, чьи жизненные "горизонты" (увы!) огра­ ничены. В книге Stocks for the Long Run, вышедшей в 1994 году, профессор финансов Джереми Сигел из бизнес-школы Универси­ тета Вартона рекомендовал инвесторам, склонным к риску, ис­ пользовать механизм маржинальной торговли, дополнительно одалживая еще треть от величины собственного капитала для того, чтобы поместить 135% своих активов в акции. Даже представители правительственных организаций вкладывали деньги в соответствии с этим принципом: в феврале 1999 года Ричард Диксон, государственный казначей штата Мэриленд, сказал на конференции, посвященной инвестированию: "Я не ви­ жу никакого смысла в том, чтобы кому-то было выгодно вклады­ вать свои деньги в облигации".

Сторонники данного тезиса не принимают во внима­ ние такие факторы, как, например, рост курса акций на рынке или соотношение дивидендной доходности и уровня доходности по облигациям.

В этой главе мы постараемся проанализировать, каким образом инфляционные ожидания инвестора сказываются на его поведении. Участники фондово­ го рынка, рассматривая влияние инфляции на перс­ пективы своей инвестиционной деятельности, во многом опираются на имеющийся у них опыт. Сфор­ мулируем некоторые вопросы, которые следует за­ дать себе каждому инвестору: "Является ли инфля­ ция чем-то новым для нашей страны, по крайней ме­ ре, в таких серьезных формах, какие она приняла с 1965 года? Какие уроки можно извлечь из поведе­ ния инвесторов в прошлом при схожих с современ­ ными уровнях инфляции?"

Рассмотрим табл. 2.1, в которой содержатся данные об изменениях общего уровня цен и соответствующих изменениях прибыли и рыночной стоимости обыкно­ венных акций. Данные приведены для пятилетних периодов за 55 лет начиная с 1915 года. (Мы исполь­ зовали данные за 1946 год, поскольку в 1945 году про­ должал действовать контроль за ценами, установлен­ ный во время Второй мировой войны.)

Прежде всего, необходимо отметить, что в про­ шлом в США наблюдались периоды высокой ин­ фляции. Особенно это касается 1915-1920 годов, ко­ гда стоимость жизни практически удвоилась. Этот уровень можно сравнить с 15%-ной инфляцией в пе­ риод с 1965 по 1970 год. В этом промежутке отмече­ ны три периода снижения цен и шесть периодов их повышения. На основании этой информации инве­ стор должен сделать вывод о том, каким, скорее все­ го, будет уровень инфляции в будущем.

Окончание табл. 2.1

° Уровень цен в 1957 году = 100. Если использовать новую базу (1967=100), то средняя для 1967 года цена составляет 116,3 для потребительских цен и 110,4 для оптовых.

Среднее значение за период 1941-1943 годов равно 10. ' Использованы данные за 1946 год.

70 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Можем ли мы сказать, каким будет наиболее веро­ ятный уровень инфляции? Четкого ответа нет, так как в рассматриваемой таблице можно обнаружить самые разнообразные варианты ценовой динамики. Можно попробовать сделать прогнозы, изучая данные об ин­ фляции за последние 20 лет. Среднегодовой рост уров­ ня потребительских цен в этот период составляет 2,5%. При этом, если за 1965-1970 годы цены выросли в среднем на 4,5% в год, то в 1970 году — на 5,4%. С уче­ том, что в настоящее время правительственная полити­ ка заключается в борьбе с высокой инфляцией, есть оп­ ределенные основания верить в то, что в будущем она будет более эффективной, чем в последние годы*. Ис­ ходя из такого анализа реальный прогноз инвестором возможного уровня будущей годовой инфляции соста­ вит, допустим, 3%. (Этот уровень сопоставим с ежегод­ ным уровнем инфляции около 2,5% для всего периода с 1915 по 1970 год [1].)

Каковы же последствия такого роста цен для инве­ стора? Их повышение будет "съедать" около половины доходов, которые сейчас приносят среднесрочные, хо­ рошего инвестиционного качества, свободные от нало­ гообложения облигации (или высокорейтинговые кор­ поративные облигации после уплаты налога на при­ быль). Сокращение доходов будет серьезным, но его значение не стоит преувеличивать. Мы не можем гово­ рить о том, что реальная стоимость состояния (или по­ купательная способность) инвестора уменьшится. Если

* Это одно из немногих ошибочных суждений Грэхема. В 1973 году, всего лишь через два года после установления президентом Ри­ чардом Никсоном контроля заработной платы и цен, инфля­ ция достигла 8,7% — самого высокого уровня со времен Второй мировой войны. Десятилетие с 1973 по 1982 год было периодом наиболее высокой инфляции в современной истории США — стоимость жизни за это время более чем удвоилась.

он тратит половину своего чистого процентного дохода, то покупательная способность его капитала останется неизменной даже при 3%-ном уровне инфляции.

Но следующими вопросами, конечно же, будут та­ кие: "Может ли инвестор быть уверен в том, что посту­ пает правильно, вкладывая деньги не в высокорейтин­ говые облигации, а в иные ценные бумаги, если учиты­ вать беспрецедентно высокую доходность облигаций в 1970-1971 годах? Может быть, для него целесообраз­ нее сформировать свой инвестиционный портфель полностью из акций, а не разбивать его на облигации и акции? Не обладают ли обыкновенные акции встроен­ ной защитой против инфляции и не предназначены ли они для того, чтобы наверняка обеспечивать в долго­ срочном периоде более высокие доходы, чем облига­ ции? Смогло ли владение акциями привести за анали­ зируемый 55-летний период к ощутимо лучшему ре­ зультату, чем владение облигациями?"

Отвечать на эти вопросы достаточно сложно. Обык­ новенные акции, действительно, были более выгодным, чем облигации, объектом для инвестиций на протяже­ нии длительного периода времени в прошлом. Рост значения фондового индекса Доу-Джонса с 77 (в сред­ нем) в 1915 году до 753 в 1970 году означает, что его ежегодный рост составил 4%. К нему еще можно доба­ вить 4% среднегодовой дивидендной доходности. (Дан­ ные по фондовому индексу Standard & Poor's примерно такие же.) Обобщенные значения на уровне 8% в год, конечно, свидетельствуют о более высокой доходности, чем доходность по облигациям на протяжении того же 55-летнего периода. Это вызывает следующий вопрос: "Есть ли веское основание верить в то, что обыкновен­ ные акции будут более прибыльным вариантом вложе­ ния средств в будущем, чем они были на протяжении последних пяти с половиной десятилетий?"