Банковская и Финансовая Экономика

Изначально следует определиться с типами монетарных союзов существующих и имевших место в мировой экономике. Прежде всего следует произвести разделение на национальный и наднациональный монетарный союз. Последний же разделить на 2 вида: многонациональный (ЭВС, Латинский, Скандинавский) и союз по модели большая – малая страна. Последние обычно образуют две страны различные по экономическому потенциалу (Франция – Монако, Италия – Ватикан, Бельгия – Люксембург).

Основным объектом последующего анализа становится институт наднациональных монетарных союзов. Относительно же национальных монетарных союзов (США, Великобритания) следует выделить их главную особенность: они существуют в рамках политически единого государства, что предопределяет единственность как органа монетарной власти (возможно и в случае наднационального союза), так и наличие единого центра фискальной политики. Обозначенное отличие порождает вводимые мною так называемые издержки наднациональности. Они отображают то преимущество, которое получают заключающие валютный союз в рамках одного государства над союзами существующими «поверх» государственных границ.

Следующий шаг – ретроспективный анализ исторических монетарных союзов, в частности Латинского и Скандинавского. Уместным данный процесс представляется даже несмотря на то, что общие принципы как экономики в целом, так и мировой денежно-валютной системы в частности претерпели существенные изменения. Однако таким образом мы можем определить общие, теоретические, своего рода «очищенные» от влияния сегодняшнего макроокружения закономерности. И именно через данные закономерности можно анализировать перспективу современных союзов в денежной сфере. Результатом такого анализа становится выделение следующего списка, пункты которого одновременно являются и изначальными задачами, и последствиями союза:

•достижение равновесия на денежном рынке;

•введение системы четкой фиксации валютного курса в целях расширения межстрановой торговли1;

•снятие барьеров на пути свободного перелива капитала внутри союза;

1 В данном случае четкую фиксацию и единую валюту я рассматриваю как синонимы.

21

•упрощение расчетов и перевод денежных средств в валюты третьих стран, посредством системы биметаллического стандарта;

•снижение трансакционных издержек при совершении всех видов обозначенных операций;

•устранение неравновесия в финансовых потоках между странами;

•поддержание золотого стандарта и десятичной системы;

•политический климат.

Для того чтобы ответить на вопрос о целесообразности союза, далее я ввожу условную функцию выгод и издержек. В качестве аргумента B (benefits) функции F на данном этапе анализа будут выступать перечисленные позиции в списке, за исключением п. 7 в силу его неактуальности в сегодняшних временных рамках. В качестве L (losses) – необходимость введения единого органа монетарной власти. К такому выводу я прихожу уже на данном этапе анализа, основываясь на практике получения сеньоража одной из стран за счет других в рамках рассмотренных союзов. Теоретически же, применяя инструментарий теории игр, легко доказать, что при отсутствии единого эмиссионного центра игра становится антагонистической, и у каждого есть соблазн получить выигрыш за счет другого. Следовательно, союз может быть эффективен только в этом случае, и это необходимое, но отнюдь недостаточное условие.

Дальнейший анализ основан на рассмотрении соотношения монетарного союза и экономического роста. Выводом является наличие положительной корреляции между ними, основанной на следующих эффектах1: эффект стабильности цен, эффект обменного курса, эффект торговли и конкуренции, эффект экономической политики. Следует отметить, что и эти эффекты могут различным образом воздействовать на экономический рост в кратко и долгосрочном периоде. Но в долгосрочной же перспективе их воздействие положительно, за исключением эффекта обменного курса, который будет нулевым для всего союза и может быть как положительным, так отрицательным для отдельных стран-участниц.

1 Эти эффекты связаны с долгосрочным периодом. В краткосрочном же можно выделить одномоментный рост, связанный с образованием союза, который, впрочем, не является значительной величиной.

22

Далее анализируя механизмы плавающего и фиксированного обменного курса1, мы приходим к выводу о следующих последствиях монетарного союза:

1)стабильность относительных цен внутри союза;

2)стабильность внутренних цен, вследствие единой монетарной политики;

3)стабильность торгового баланса со странами-членами союза;

4)относительная равномерность в распределении капитала при отсутствии асимметричных шоков;

5)исходя из п. 3–4, относительная стабильность платежного баланса.

Эти аргументы актуальны для стран-участниц. В рамках же всего мирового хозяйства можно дополнительно выделить: тенденция стабилизации относительных цен в рамках всей мировой экономики, эффект масштаба в рамках мирового хозяйства, защита денежных систем слабых стран посредством монетарного союза.

Основываясь на опыте ЭВС в Европе, можно выделить дополнительные последствия союза:

1.Потеря «части» краткосрочного экономического роста, в силу ограничений, накладываемых на фискальную политику монетарной.

2.Потеря «части» краткосрочного экономического роста в силу отказа от колебания валютного курса.

3.Главный вывод из опыта ЭВС – необходимость высокого уровня конвергенции экономик. В противном случае последствием союза будет перекачка богатства от богатых к бедным. Частично данный фактор можно объединить с п. 1 (эффектом экономической политики), но большей частью данная тенденция может выступать как самостоятельная. То есть выигрыш от данного воздействия мы можем поделить между эффектом стабильности цен и эффектом политики. Отрицательное же влияние рассматривать как отдельное последствие.

4.Операционные издержки по печатанию новой валюты, ее содер-

жанию, перехода к ней от национальных валют.

Основываясь на приведенном анализе, выявленных последствиях заключения монетарного союза, а также на специфике модели большая – малая страна (основная особенность высокая ценность моне-

1 Здесь я опять абстрагируюсь от различия между фиксацией курса и единой валюты.

23

тарной независимости для малой страны), можно схематично представить функцию выгод и издержек для такой модели (табл. 1, 2)

Как видно из приведенных таблиц, большую заинтересованность монетарный союз обеспечивает для малой страны. Но в данном случае

1(+)положительно отразится; (-) отрицательно; (0+),(0-) нейтрально или незначительно положительно (отрицательно); (+0-) возможно разнонаправленное воздействие.

2В данном случае будут фактически идентичными.

24

очень сильно возрастает действие фактора потери монетарной независимости. Причем этот фактор вполне может перевешивать все казалось бы более сильного воздействия факторы. Отсюда и возникает последний фактор – издержки участия (лишь) двух стран. При многонациональном союзе степень утраты монетарной независимости для малой страны была бы более предпочтительной. Со своей стороны за счет многонациональности выигрывала бы большая страна. А в данном случае за счет фактического несения ею издержек «наднациональности» она может оказаться в итоге в минусе. Относительно конкретного содержания гипотетического союза Беларуси и России, то в нем снижается эффект защиты для Беларуси, так как монетарную систему России вряд ли можно классифицировать как сильного игрока на международной арене. Таким образом, мой вывод относительно перспективы союза таков:

1.Перспективность данного союза с точки зрения Беларуси зависит от оценки ею независимости своей монетарной политики. При высоком уровне такой оценки мы можем говорить о несоответствии перспективы валютного союза национальным стратегическим интересам РБ.

2.С точки зрения России перспективность также весьма сомнительна, так как выгоды от этого союза вряд ли компенсируют фактически возлагаемых на Россию всех рисков и издержек по поддержанию данного союза. Следовательно, можно говорить о доминировании политических интересов России в рамках этого процесса.

Но, даже в случае если бы мы признали такой союз целесообразным, то форсирование его образования привело бы к высоким издержкам конвергенции, возложенным, прежде всего на Беларусь, так как степень сходимости экономик весьма мала.

Итоговый вывод работы оптимальный валютный режим для Беларуси на сегодняшний день, на мой взгляд, - это жесткая привязка к российскому рублю. Такой механизм позволит воспользоваться некоторыми преимуществами монетарного союза, не понеся при этом главную потерю – потерю монетарного суверенитета страны.

25

Калишук Д. Ю.

ОБРАЩЕНИЕ АКЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЙ БЕЛАРУСИ НА РАЗВИТЫХ ФОНДОВЫХ РЫНКАХ

Интерес к проблеме

Сложившаяся к настоящему моменту в нашей республике ситуация не позволяет отечественным предприятиям (даже самым мощным) надеяться на динамичное развитие. Неразвитость фондового рынка, слабый банковский сектор, недостаточность внутренних средств либо невозможность их аккумулировать в сочетании с невысоким кредитным рейтингом страны (как следствие, незначительный приток иностранного капитала) усугубляют проблему развития промышленности. Именно поэтому актуальным становится поиск совершенно новых для предприятий Беларуси форм привлечения инвестиций. Одной из таких форм вполне может стать свободное обращение их акций на иностранных фондовых рынках.

Для изучения предпосылок и возможностей продвижения в данном направлении целесообразно проведение анализа рынка депозитарных расписок российских эмитентов. Это позволяет проследить развитие процесса освоения иностранных фондовых рынков, что является весьма ценным материалом для руководителей предприятий и регулирующих органов республики с точки зрения формирования на различных уровнях осознанной позиции и политики привлечения инвестиций.

Освоение иностранных фондовых рынков российскими компаниями

Освоение российскими компаниями иностранных фондовых рынков осуществляется в форме эмиссии депозитарных расписок. Начало этого процесса было положено еще в 1994 году, когда российская компания Sun Interbrew, занимающаяся производством напитков, выбросила свои депозитарные расписки на внебиржевой рынок. Однако по-настоящему серьезной заявкой в освоении западных рынков стало включение в ноябре 1996 года в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) телекоммуникационной компании ВымпелКом. После этого серьезного события крупные российские компании уже всерьез стали рассматривать выход на западные рынки ценных бумаг

26

как отличную перспективу привлечения капитала и повышения кредитного рейтинга. На сегодняшний день около 100 российских предприятий стали эмитентами депозитарных расписок. Именно в этой, причем только в этой, как наиболее выгодной для всех участников рынка, форме и происходит экспансия российских компаний на иностранные фондовые рынки.

Прослеживавшаяся закономерная на начальном этапе освоения тенденция выхода на рынки США уже к 1999 году сменилась ориентацией на европейские рынки, что в условиях вступления в качественно новую фазу формирования единой Европы весьма актуально. Более того, Европа была и по-прежнему остается основным деловым партнером России, менталитет европейцев значительно ближе к российскому, нежели американский. Европейцы исторически обладают более объективной информацией о процессах, происходящих в России, что опосредуется нарастающей теснотой экономических взаимосвязей. Таким образом, несмотря на неоспоримое лидерство фондового рынка США, европейские рынки – в частности Лондонский и Франкфуртский – сегодня объективно являются наиболее перспективными для России.

Подтверждением вышеупомянутого служит диагр. 1, построенная на основе данных российской брокерской компании Никойл.

Диаграмма 1

Распределение депозитарных расписок российских эмитентов по странам торговли*

Германия

56 %

*Расчет проведен по количеству публичных размещений.

27

Как видно из диаграммы, в количественном выражении на Европу приходится около 72 % публичных размещений депозитарных расписок российских эмитентов. Следует сразу отметить, что в свете обнаруженных тенденций предприятиям Беларуси, очевидно, целесообразно ориентироваться на Германский фондовый рынок, тем более что эта страна является нашим основным деловым партнером в Западноевропейском регионе.

Потенциальные возможности выхода на фондовые рынки Запада для предприятий Беларуси

Рассматривать данный вопрос также следует сквозь призму российского опыта. Как показывает отраслевая структура российских эмитентов депозитарных расписок (диагр. 2), ведущие позиции в процессе освоения занимают телекоммуникационные и добывающие компании (23 и 21 % соответственно). И то и другое закономерно для России, т. к. ресурсный потенциал огромен, а добывающая отрасль (особенно за счет нефте- и газодобычи) переживает в настоящий момент небывалый подъем, о чем свидетельствуют доходы бюджета за счет этой сферы. Телекоммуникационные услуги же сейчас также на гребне волны, а компании, включенные в листинг западных бирж, успели вовремя ее почувствовать и создали серьезный задел для дальнейшего развития еще до массового вхождения конкурентов в эту отрасль.

Для Беларуси же характерно обратное, ресурсный потенциал очень ограничен, следовательно, данная отрасль практически отпадает. Единственным исключением может быть Республиканское объединение «Беларуськалий», которое, тем не менее, даже не включено в листинг Белорусской валютно-фондовой биржи. С точки зрения притока капитала, несомненно, этот промышленный гигант смог бы привлечь внимание западных инвесторов. Основным препятствием для реализации перехода к публичному статусу является стремление государства сохранять над ним полный контроль.

Данная проблема, очевидно, будет свойственна и остальным предприятиям, имеющим реальную потенцию к выходу на внешние фондовые рынки. Самостоятельность политики таких гигантов просто невыгодна государству. Сохраняя контроль, легко регулировать политику занятости и реализовывать иные программы (например, насильственное внедрение расчетов дебетовыми картами).

28

Преодоление подобных тенденций и отражение выгод, разработка программ перехода на публичный статус и есть задача для исследований, преддверием которых призвана стать наша работа.

В области телекоммуникаций наша республика также не особо сильна. Связано это с относительно скромными объемами рынка подобных услуг и сохранением целого ряда по сути государственных монополий. Такие монополисты, как Белпак, Белтелеком, VELCOM, достаточно серьезно и на протяжении целого ряда лет сдерживают развитие рынка. Поэтому демонополизация даст возможность реально оценить потенциал отечественных компаний данной отрасли в области освоения внешних рынков капитала.

Третья по величине доля в структуре российских эмитентов депозитарных расписок принадлежит отрасли финансовых услуг. Для Беларуси здесь опять же существуют серьезные ограничения. Ослабленность банковскогосекторанепозволяетнадеятьсянаегодинамичноеразвитие.

Диаграмма 2

Отраслевая принадлежность российских эмитентов депозитарных расписок

Реальные возможности для предприятий нашей страны сокрыты в машиностроительной и металлообрабатывающей отраслях. Фаворитами можно считать БМЗ, Минский тракторный завод, МАЗ, которые уже сейчас представляют интерес для западных инвесторов. Однако реализация заложенного в них инвестиционного потенциала требует грамотной проработки плана выхода на внешние фондовые рынки со стороны предприятий и, в первую очередь, в сегодняшней ситуации – со стороны

29

государства. Причем при соответствующем уровне подготовки этого процесса могут быть сохранены и интересы государства, желающего сохранять контроль. На сегодняшний день, на наш взгляд, вопрос стоит следующим образом: либо продолжать выдавливать из этих перспективных в целом предприятий доходы по капле, либо предпринимать серьезные меры по их оживлению. Одной из таких мер оживления и является стратегия выхода на западные фондовые рынки.

Варианты стратегий выхода на мировые фондовые рынки

В целом можно выделить две стратегии выхода на мировые фондовые рынки:

•максимальный охват рынков;

•ставка на глобализацию фондовых рынков.

Очевидно, что ни у российских, ни у белорусских предприятий недостаточно средств для использования первой стратегии. Да и вообще, лишь немногие мощные акционерные компании в состоянии позволить себе подобную роскошь. К тому же сегодня уже практически нет необходимости одновременного включения акций в листинги разных бирж. Глобализация финансовых рынков привела к тому, что любое заинтересованное в покупке акций того или иного эмитента лицо может сделать это без особых затруднений, независимо от того, на каких рынках котируются акции. Именно поэтому освоение сразу нескольких рынков представляется нам либо пережитком из практики фондового рынка, либо необходимостью привлечения внушительных объемов капитала с предоставлением инвесторам дополнительных выгод от вложений (например, повышение ликвидности) за счет обращения ценных бумаг на их национальных фондовых рынках. Такая картина характерна для российских эмитентов (диагр. 3), таких как РАО ЕЭС, ГМК Норильский никель, Мосэнерго, Лукойл. Компании вынуждены поддерживать листинг на многих биржах, что связано прежде всего с хронической политической нестабильностью в глазах западных инвесторов и требованиями с их стороны дополнительных гарантий.

Для Беларуси, по нашему мнению, оптимальной стратегией является четкая ориентация на европейский рынок ценных бумаг, а именно – Франкфуртскую фондовую биржу. Это позволит, оптимально распределяя средства, выделенные на программу освоения, создать наиболее мощный эффект по отношению к затратам. Масштабы капиталов, работающих на Франкфуртской бирже, способны полностью удовлетворить потребности отечественных предприятий. Главной же задачей при этом становится обеспечение достаточной привлекательности как самих предприятий, так и их акций в сочетании с условиями приобретения и обращения.

30