!Корпоративное право 2023-2024 / Блэк Б., Краакман Р., Тарасова А._Комментарий к ФЗ Об АО

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 91

изменения в контроле над обществом. В соответствии с указанным подходом, который мы позаимствовали в Кодексе Британского Сити о поглощениях и слияниях и проекте Тринадцатой Директивы для законодательства о компаниях Европейского Сообщества,96 акционер, приобретающий 30% акций общества (критерий в 30% свидетельствует о смене контроля над обществом), обязан предложить выкупить все остальные акции по наибольшей цене, которую он уплатил за любые из акций общества в течение определенного периода времени (в Законе об АО этот период составляет 6 месяцев). Указанный опцион выкупа является мощным сдерживающим фактором для экономически неоправданных контрольных сделок, ради которых мы готовы пожертвовать и теми экономически выгодными контрольными сделками, которые не будут в результате этого совершены.97

96См. City Code on Takeovers and Mergers; Proposal of the European Commission for a Thirteenth Directive on Company Law Concerning Takeover and Other General Bids (1990).

Считается, что Тринадцатая Директива скорее всего в ближайшее время принята не будет, частично ввиду политической дилеммы, обсуждаемой в тексте Комментария, но возможно, что более важно, ввиду оппозиционных настроений управляющих европейских компаний, которые хотят сохранить имеющиеся у них на данный момент полномочия с тем, чтобы иметь возможность принятия мер, направленных на предотвращение изменений в контроле. Альтернативным положением в целях защиты интересов акционерного меньшинства могло бы быть требование к приобретателям контрольного пакета акций предложить всем акционерам общества приобрести принадлежащие им акции на пропорциональной основе. Указанное правило позволит приобретателям приобретать только часть обыкновенных акций общества и, таким образом, уменьшить стоимость приобретения контроля. Представляется, что указанное преимущество не перевешивает издержки и вероятную несправедливость, связанные с переходом контроля посредством публичного тендерного предложения в условиях неразвитого и недостаточно регулируемого российского рынка ценных бумаг. Поскольку самодостаточная модель позволяет незаинтересованным акционерам отказаться от прав, связанных с выкупом, простым большинством голосов они могут голосовать за разрешение “дружественных” частичных выкупов посредством пропорционального приобретения акций или иным образом.

97Если акционер, обладающий контролем, уже получает от общества крупные доходы посредством скрытой сделки, в совершении которой имеется заинтересованность, он возможно потребует у приобретателя акций такой надбавки за контроль, которую указанный приобретатель не сможет выплатить акционерному меньшинству. Более того, в условиях неразвитого рынка капиталов приобретатель может быть не в состоянии оплатить расходы, связанные с выкупом акций. Опять же, указанные расходы могут быть снижены (однако не исключены полностью) за счет разрешения акционерному меньшинству принять решение о неприменении права продать акции большинством голосов. Например, акционерное меньшинство может принять решение о неприменении права продать акции и разрешить новому инвестору, имеющему управленческие навыки, выплатить надбавку за контроль имеющему прочное положение владельцу пакета акций, с которым тот намерен расстаться, однако размер надбавки должен быть отражением стоимости приобретаемого контроля.

Закон об АО в том виде, в котором он был принят, (пункт 2 ст. 80) определяет, что уставом общества или решением общего собрания акционеров может быть предусмотрено освобождение лица, приобретающего контрольный пакет акций, от обязанности предложить акционерам продать ему принадлежащие им акции. Решение общего собрания акционеров об освобождении от такой обязанности может быть принято большинством голосов владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 92

Вторая опасность, связанная с контрольными сделками, состоит в том, что разобщенных акционеров можно заставить продать контроль достаточно дешево. Например, приобретатель может втайне аккумулировать контроль путем совершения многочисленных сделок по приобретению акций на фондовом рынке, в то время как, если бы акционеры знали об этом и объединились, то они могли бы потребовать уплаты более высокой надбавки за приобретение контроля, да и другие потенциальные приобретатели могли бы предложить более высокие цены. С целью предотвращения секретных приобретений контроля мы бы предложили требование, что лицо, которое приобрело 15% и более акций акционерного общества, должно публично раскрыть информацию о себе, количестве принадлежащих акций и дальнейших намерениях в отношении приобретения большего количества акций и одновременно приостановить дальнейшее приобретение акций на срок в 30 дней. Указанный срок дает управляющим общества возможность выбрать ответные меры для смены контроля посредством поиска более выгодного покупателя, предложения более выгодной альтернативной сделки акционерам, или убеждения акционеров, что принадлежащие им акции стоят дороже, нежели им предлагает заплатить приобретатель. Аналогичные требования относились бы и к приобретению 30% и более акций общества, одобренному управляющими. Указанные требования в отношении дополнительного срока и раскрытия информации с большей вероятностью обеспечивают выплату надбавки новым акционером, приобретающим контроль. Дополнительный срок также обеспечивает рыночную проверку справедливости предложенной надбавки, поскольку другим потенциальным приобретателям предоставляется возможность предложить большую цену.98

С другой стороны, требование о дополнительном сроке усугубляет третью опасность, связанную с контрольными сделками: управляющие зачастую будут всеми силами сопротивляться переходу контроля в другие руки с целью сохранить свои должности. Управляющие, как правило, утверждают, что им должно быть предоставлено право воспрепятствовать враждебным “захватам” во имя защиты интересов акционеров. Мы относимся скептически к этому утверждению применительно к условиям развитой экономики и еще более скептически применительно к условиям развивающейся экономики, где управляющие зачастую и без того крепко держатся на своих должностях. Таким образом, мы предложили, опять же

акционеров, за исключением голосов по акциям, принадлежащим лицу, которое приобрело или намерено приобрести 30% и более обыкновенных акций, и его аффилированным лицам. Наше предложение состояло в предоставлении акционерам возможности отказаться от права продажи акций только в отношении отдельных случаев приобретения контроля.

98 Закон об АО в том виде, в котором он был принят, (пункт 1 ст. 80) использует менее сложную схему: лицо, имеющее намерение приобрести 30% и более акций общества с числом акционеров более 1000, обязано уведомить общество о своих намерениях не позднее, чем за 30 дней до даты приобретения контрольного пакета, но может приобрести 29,9% акций безо всякого уведомления.

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 93

заимствуя в Кодексе Британского Сити, запрет на упреждающие “оборонительные” действия типа выпуска “ядовитых пилюль” в американском стиле – сложные ценные бумаги, размещаемые компанией между акционерами, – которые являются эффективным средством, препятствующим приобретателю приобрести больше определенного процента обыкновенных акций общества.99 В соответствии с принципами самодостаточного подхода сочетание требования о дополнительном сроке и запрета на защитные меры предоставляет самим акционерам реальную возможность принять решение о передаче контроля.

Опыт США и Европы свидетельствует о том, что предоставление независимым директорам права воспрепятствовать “захвату” есть недостаточная гарантия защиты интересов акционеров. Слишком часто независимые директора принимают сторону управляющих в сопротивлении попытке “захвата”, иногда жертвуя выгодами акционеров. В США директора, которые обладали указанным полномочием, зачастую отвергали предложения, вдвое превышающие рыночную цену на акции, на том основании, что акционеры в конечном счете выиграют, если “захвату” воспрепятствовать. Зачастую указанные оптимистичные предсказания не сбывались. Таким образом, мы глубоко убеждены, что решение об изменении в контроле, а именно: продавать или сохранить акции, должно приниматься акционерами, а не управляющими или директорами.

Некоторые действия компании могут быть одновременно направлены как на запрещение контрольных сделок, так и на достижение иных коммерческих целей. Например, перекрестное владение акциями между аффилированными компаниями позволяет управляющим аффилированных компаний надежно закрепиться на своих должностях посредством взаимно поддерживающего голосования. В то же время взаимное владение, включая особый случай дочерних компаний, владеющих акциями основных компаний, может иметь и вполне разумное коммерческое обоснование.100 Самодостаточная модель решает указанную проблему посредством разрешения на перекрестное владение с ограничением для перекрестного голосования. Даже при разрешающей модели практически полностью подконтрольные дочерние компании не могут голосовать по акциям основных компаний.101 На практике, управляющие “преобладающей” компании осуществляют рабочий контроль над “зависимой” компанией посредством владения пакетом

99В том виде, в котором он был принят, Закон об АО не ограничивает защитные меры, направленные на предотвращение изменений в контроле.

100Например, в обратном треугольном поглощении основная компания приобретает компанию-объект путем присоединения дочерней компании к объекту поглощения. Дочерняя компания приобретает акции объекта поглощения, расплачиваясь принадлежащими ей акциями основной компании. Указанная форма поглощения может быть полезной, поскольку она не нарушает правосубъектности объекта поглощения или его договорных отношений.

101См., например, Delaware General Corporation Law § 160 (с) (1991).

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 94

акций, который не достигает размеров практически полной подконтрольности. Мы, соответственно, предложили запретить зависимому обществу голосовать по акциям преобладающего общества в случае, когда преобладающее общество владеет 20% и более акций зависимого общества.102

Еще одна опасность, с которой сталкивается акционерное меньшинство, заключается в утрате акциями ликвидности в случае, если акционер, обладающий практически полным контролем, приобретает слишком большой пакет размещенных акций, например, посредством тендерного предложения. Такого рода предложение, даже если меньшинство акций оценено ниже их рыночной стоимости, может быть успешным в силу того, что внешние акционеры стоят перед так называемой “дилеммой арестанта”. Даже если акционерному меньшинству коллективно выгоднее отклонить предложение, по отдельности каждый акционер не может рисковать, отказываясь от предложения, которое остальные акционеры примут, поскольку цена и ликвидность остальных акций из числа меньшинства резко упадет.103 В качестве защитной меры самодостаточная модель предоставляет акционерному меньшинству право требовать оценки и выкупа акций: если размер участия акционера в капитале общества превышает 90%, общество обязано предложить выкупить все акции, принадлежащие акционерному меньшинству, по их рыночной стоимости, определяемой независимым оценщиком, которая может быть пересмотрена судом. Ситуация с “дилеммой арестанта” устраняется посредством права требовать оценки и выкупа акций: внешним акционерам более нет смысла продавать принадлежащие им акции по ценам, ниже тех, что они рассчитывают

102Указанный запрет на перекрестное голосование может предотвратить только наиболее вопиющие защитные схемы. Запрет не касается перекрестного голосования на уровне дочерних компаний, когда размер участия в капитале составляет 20%, что позволяет группам компаний внутренне замкнуть контроль посредством взаимного участия в капитале. Например, указанный запрет не предотвратил бы появления кейретсу

вяпонском стиле, когда 12 компаний взаимно владеют 5% акций, несмотря на то, что при такой структуре захватить контроль в какой-либо из этих компаний невозможно без согласия группы. Мы бы разрешили подобные структуры потому, что наряду с защитными они преследуют и более благородные цели. Например, взаимое владение может привести к взаимному надзору или способствовать обеспечению исполнения договоров на товарном рынке. Кроме того, защитные меры не настолько сильны, если контрольный пакет акций принадлежит большой группе компаний, в отличие от случая с единственной основной компанией. В том виде, в котором он был принят, Закон об АО не включает в себя ни предложенного нами запрета на перекрестное голосование, ни даже более слабую форму запрета на голосование практически полностью подконтрольной дочерней компании по акциям основной, принятую в других странах.

103В качестве примера указанного тендерного предложения в России см. Neela Banjerjee, Russian Oil Firm’s Share Swap Draws Fire, Wall Street Journal, Mar. 28, 1996, at A10 (сообщается о предложении российской нефтяной компании обменять собственные акции с рыночной стоимостью 0.63 доллара США на акции полностью подконтрольной ей дочерней компании, которые перед тем, как обмен был объявлен, имели рыночную стоимость 2 доллара США за акцию).

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 95

получить в результате реализации прав, связанных с оценкой и выкупом акций.104

D. Выпуск и приобретение акций

Четвертым типом сделок, требующих специальных процедурных мер защиты, является выпуск и приобретение акций.105 Посредством выпуска и приобретения акций “инсайдеры” могут незаконно обогащаться за счет внешних акционеров или перераспределять право голоса между акционерами. Однако ничто иное не имеет более важного значения для выживания и роста компании, как возможность привлечения капитала в случае необходимости или наличия такой возможности без длительных процедурных проволочек.

1. Выпуск акций

Существует простой способ защиты интересов акционеров от выпуска акций по заниженным ценам: запрет на разрешенные, но не выпущенные акции, что заставит управляющих получать одобрение со стороны акционеров в каждом случае дополнительного выпуска акций. Мы отказались от этого жесткого правила, поскольку оно либо затруднило бы процесс привлечения капитала, либо, парадоксально, но оказалось бы попросту бессмысленным. Управляющие не смогут воспользоваться неожиданно открывшимися финансовыми и инвестиционными возможностями, если для каждого выпуска акций потребуется отдельное разрешение со стороны акционеров. Более того, требование указанного одобрения чрезвычайно усложнит стимулирующие формы компенсации управляющих. В силу вышеуказанного, управляющие попытаются всеми силами обойти указанной требование. Скорее всего, они будут требовать от акционеров карт-бланш на выпуск новых акций на каждом годовом собрании. Если указанная тактика окажется успешной, запрет на выпуски акций превратится в пустую формальность, не предоставляющую акционерам абсолютно никакой защиты.

Самодостаточная модель предоставляет несколько альтернативных механизмов защиты интересов акционеров от выпуска акций по ценам, ниже рыночных, или выпуска, ведущего к изменению в контроле над обществом. Акционеры могут разрешить невыпущенные акции (в Законе

104В принятом виде Закон об АО не предусматривает предоставления права требовать оценки и выкупа акций при указанных обстоятельствах.

105Мы здесь касаемся только проблемы защиты интересов акционеров при приобретении обществом размещенных им акций. Раздел Е настоящей главы посвящен защите интересов кредиторов при приобретении акций, выплате дивидендов и других формах распределения имущества общества. Далее, мы останавливаемся только на интересах существующих акционеров общества. Защищать интересы инвесторов, приобретающих акции на публичном рынке, - задача законодательных актов о рынке ценных бумаг.

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 96

об АО они именуются “объявленными” акциями), которые впоследствии могут быть выпущены по решению совета директоров общества; такой порядок свойственен и разрешительной модели и многим развивающимся экономикам.106 Акционеры, не доверяющие своим управляющим, могут отказаться дать такое разрешение, но, как нам кажется, такие ситуации будут возникать в редких случаях. Вместе с тем, акционерам предоставляется четыре дополнительных гарантии от необоснованных выпусков акций, иные, чем право отказаться дать разрешение. Во-первых, продажа акций “инсайдерам” признается сделкой при наличии конфликта интересов, решение о совершении которой должно приниматься в установленном порядке, описанном в разделе В настоящей главы. Вовторых, выпуск акций в количестве, равном или превышающем 25% ранее размещенных акций общества, признается крупной сделкой, которая опять же требует специального одобрения со стороны акционеров (см. раздел А настоящей главы).107 В-третьих, продажа акций, по цене ниже рыночной (определяемой незаинтересованными директорами), сама по себе запрещена. Эффективность указанного запрета несколько снижается ввиду известной растяжимости понятия рыночной стоимости. Вместе с тем, указанное требование может удержать совет директоров от выпуска акций своим “друзьям” по крайне низким ценам из-за опасения персональной ответственности. Указанные опасения будут более весомы, если один или несколько членов совета директоров, возможно действительно независимых, избранных посредством кумулятивного голосования, проголосуют против выпуска акций.108 Наконец, мы предлагаем предоставить акционерам преимущественное право и право на участие в приобретении акций, описанное ниже, в отношении всех выпусков, превышающих минимальный предел (предлагается критерий в 2% от числа ранее размещенных акций).109

106См. абзац 2 пункта 1 ст. 27 Закона об АО. Четырнадцать из 17 исследованных развивающихся экономик допускают разрешенные к выпуску, но не выпущенные акции (см. Приложение к Части I Комментария).

107См. пункт 1 ст. 78 Закона об АО.

108В развитых странах выпуск акций по ценам, ниже рыночных, используется почти исключительно как форма стимулирующих поощрительных выплат управляющим. Запрет на выпуски акций по ценам, ниже рыночных, имеет практический эффект, заключающийся

втом, что обществам, которые хотят разместить акции среди управляющих, придется выплачивать им соответствующие средства (с раскрытием этой информации), которые последние смогут впоследствии использовать на приобретение акций по рыночной стоимости. Таким образом, запрет в действительности есть всего лишь требование в отношении раскрытия информации: размер стимулирующего поощрения становится очевидным как форма заработной платы, затем инвестируемой в акции. Самодостаточная модель включает в себя обязательное предоставление акционерам информации о размере выплат управляющим, однако в Закон об АО, в принятом виде, указанное требование не вошло.

109В том виде, в котором он был принят, Закон об АО (пункт 1 ст. 40) не требует предоставления преимущественного права в обязательном порядке и может быть истолкован в том смысле, что преимущественное право может быть предоставлено только в случае выпуска акций открытым обществом посредством открытой подписки на

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 97

2.Преимущественное право приобретения акций и право на участие

вприобретении акций

За рядом минимальных исключений, мы бы предложили, что в случае нового выпуска акций существующим акционерам компания должна предоставить право приобрести дополнительно размещаемые акции в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций (преимущественное право на приобретение акций).110 Преимущественное право на приобретение акций является мерой защиты интересов акционеров от выпуска акций по заниженным ценам, но для компаний со значительным числом акционеров его осуществление связано с большими издержками и может отсрочить заключение не терпящих отлагательства сделок. В связи с чем мы предложили, что закон должен предусмотреть возможность для акционеров отказаться от применения указанного права, включая возможность отказа по решению годового общего собрания акционеров, как установившейся практики. Отказ, в свою очередь, порождает риск нарушения интересов акционеров в случае выпуска акций по заниженным ценам. В целях снижения указанного риска акционерам, которые не голосовали за неприменение преимущественного права на приобретение акций, самодостаточная модель предоставляет так называемое право на участие в приобретении акций. Осуществление указанного права предполагает, что акционер вправе приобрести у общества, после того как очередной выпуск был размещен, такое количество акций по цене предложения, которое он мог бы приобрести, если бы не было принято решение о неприменении преимущественного права на приобретение акций.111

акции с их оплатой деньгами. См. более подробно: Часть II Комментария, глава IV, комментарий ст. 40 Закона об АО. Право на участие в приобретении акций вовсе не упоминается в окончательном тексте Закона об АО.

110Предоставление преимущественного права является распространенным как в экономически развитых государствах (отметим Великобританию и континентальную Европу), так и в экономически развивающихся государствах. Оно предусмотрено в 11 из 17 исследованных развивающихся экономик (см. Приложение к Части I Комментария). Поскольку преимущественное право предоставляется всем акционерам на одинаковых условиях, его осуществление “инсайдером” не должно рассматриваться в качестве сделки,

всовершении которой имеется заинтересованность, несмотря на то, что технически оно и подпадает под определение сделки между обществом и “инсайдером”.

111Право на участие в приобретении акций может свести на нет возможности, связанные с неприменением преимущественного права на приобретение акций. Право на участие в приобретении акций есть разновидность опциона купли, действие которого ограничено небольшим промежутком времени после завершения продажи акций, заключающегося в праве купить акции по той же цене. Он привлекателен как и всякий опцион. Даже если акционерам в целом выгоднее неприменение преимущественного права на приобретение акций, каждый из них в отдельности получит наибольшую выгоду, если остальные проголосуют за неприменение преимущественного права на приобретение акций, но опцион права на участие в приобретении акций сохранится. Закону, таким образом, следует ограничить ценность опциона права на участие в приобретении акций, и только тогда его осуществление вероятно. Ограничения могут быть нескольких видов. Вопервых, срок осуществления права на участие в приобретении акций должен быть по возможности коротким, поскольку ценность опциона находится в прямой зависимости от

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 98

Если цена размещаемых акций является справедливой, немногие из акционеров будут заинтересованы в осуществлении права на участие в приобретении акций, и выпуск акций будет проходить также как в тех странах, где неприменение преимущественного права приобретения акций распространяется на всех акционеров. Но если компания продает акции по цене, значительно ниже рыночной, многие акционеры ринутся реализовывать свое право на участие в приобретении акций и приобретут акции по заниженным ценам. Это позволит указанным акционерам возместить потери от “разводнения” акций, вызванного выпуском акций по заниженным ценам. Это также скомпрометирует управляющих, поскольку факт выпуска акций по заниженным ценам станет очевидным для всех, а также заставит акционеров не соглашаться с неприменением преимущественного права на приобретение акций в будущем.

История, не так давно рассказанная одному из нас главой юридического отдела одного из основных российских инвестиционных банков, показывает, почему право на участие в приобретении акций является существенно важным дополнением преимущественного права на приобретение акций.112 У инвестиционного банка есть клиент, который владеет 50% акций общества – объекта поглощения. Инвестиционному банку принадлежит еще 30% обыкновенных акций того же поглощаемого общества.113 Акционер, обладающий контролем, намерен заставить объект поглощения выпустить большое число дополнительных акций по цене, значительно ниже рыночной, которые он и приобретет, что таким образом, существенно разводнит акции, принадлежащие акционерам, владеющим 20% акций. Это будет одновременно как крупной сделкой, так и сделкой при наличии конфликта интересов, но одобрение от

времени его действия. Во-вторых, средства коммуникации образуют разрыв между моментом осуществления права на участие в приобретении акций и моментом получения дополнительных акций. Указанное предотвращает возможность арбитражного иска в связи с тем, что акционер, пользуясь правом на участие в приобретении акций, покупает акции по одной цене и тут же перепродает их на рынке по более высокой цене. Третий, и наиболее важный, ограничивающий ценность опциона фактор заключается в характерном для развивающихся экономик значительном разрыве между ценами спроса и предложения, а также в наличии продолжительных периодов времени, когда акции невозможно продать за сколько-нибудь разумную цену. Все эти факторы еще в большей степени снижают ценность права на участия в приобретении акций по справедливым ценам. Мы рассчитывали, что в России ценность права на участие в приобретении акций не настолько велика, чтобы послужить серьезным препятствием для неприменения преимущественного права на приобретение акций, также как и опциона выкупа, неизбежного при осуществлении акционерами, не поддерживающими “слияние” (США) или реорганизацию в форме присоединения (Российская Федерация), права требовать оценки и выкупа акций, который не стал на практике серьезным препятствием принятию общим собранием акционеров решений о реорганизации.

112 Имена опущены и некоторые детали изменены в целях сохранения конфиденциальности информации.

113Пакеты акций, о которых идет речь, были приобретены до вступления Закона об АО

всилу, и, таким образом, акционерному меньшинству не было сделано предложение о приобретении принадлежащих им акций в связи с приобретением контрольного пакета акций.

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 99

номинально независимых директоров объекта поглощения и от инвестиционного банка, голосующего в качестве акционера и способного определить исход голосования, будет получено. После этого, акционер, обладающий контролем, приобретет пакет акций в 30% у инвестиционного банка. Акционерное меньшинство, как нас заверили, не будет в состоянии доказать в суде аффилированность банка и клиента, и, отсюда, незаконность голосования по акциям, принадлежащим инвестиционному банку. Нас также убедили в том, что инвестиционный банк в состоянии доказать в суде, что цена выпуска акций была рыночной, хотя на деле она была гораздо ниже рыночной. Возможно инвестиционный банк продаст несколько акций по этой же низкой цене иному клиенту только с тем, чтобы установить “рыночную” стоимость акций, которые иначе на рынке не продаются.

На указанную сделку правила о преимущественном праве на приобретение акций, предусмотренные ст. 40 Закона об АО, не распространяются. Но даже если бы Законом об АО преимущественное право предоставлялось, инвестиционный банк успешно проголосовал бы за его неприменение, и количество его голосов перекрыло бы голоса акционерного меньшинства. Таким образом, право на участие в приобретении акций смогло бы защитить интересы акционерного меньшинства от “разводнения” акций.

3. Приобретение обществом размещенных акций

Приобретение обществом ранее размещенных акций может быть настолько же опасным для акционеров, как и дополнительный выпуск акций, но в то же время не настолько важным для роста и процветания фирмы. В связи с чем законодательными актами многих стран приобретение компаниями размещенных акций запрещено.114 Представляется, что указанный запрет является слишком широким. Пропорциональное (то есть доступное всем акционерам на одинаковых условиях) приобретение акций преимущественно является лишь способом распределения средств между акционерами, вызывающим незначительные опасения в отношении его справедливости. Пропорциональное приобретение может быть весьма ценным механизмом распределения средств между акционерами, особенно в тех странах, как Россия, где приобретение акций предоставляет налоговые или иные преимущества в сравнении с выплатой дивидендов. 115 Самодостаточная модель и Закон об АО допускают пропорциональное приобретение акций без специального одобрения на то со стороны акционеров. Тем не менее, даже пропорциональное приобретение обыкновенных акций должно

114Приобретение компанией размещенных обыкновенных акций запрещено в 12 из 17 исследованных юрисдикций (см. Приложение к Части I Комментария).

115В соответствии с пунктом 2 ст. 42 Закона об АО выплата дивидендов ограничена размером чистой прибыли за текущий год. Пропорциональное приобретение акций является способом обойти это жесткое и необычное ограничение на выплату дивидендов.

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 100

производиться по рыночным ценам, определяемым независимыми директорами общества.116 Одобрение со стороны независимых директоров предпочтительно, поскольку “инсайдеры”, как правило, являются крупными акционерами, заинтересованными в приобретении обществом акций у иных лиц по наиболее возможно низким ценам, в то время как внешние акционеры, не знающие о реальной стоимости принадлежащих им акций, могут пожелать продать их по более низким ценам.117

Непропорциональное предложение о приобретении акций, наоборот, дает основания для озабоченности, что акции, принадлежащие “инсайдерам”, будут приобретены по цене, выше рыночной стоимости, или же, что от неудобного акционера будут “откупаться” по высоким ценам. Самодостаточная модель устанавливает требование, чтобы непропорциональное приобретение акций в размере выше установленного критерия (мы бы предложили критерий в 5% размещенных акций) проводилось по рыночной стоимости, определенной независимыми директорами, а также было одобрено голосованием акционеров. Кроме того, непропорциональное приобретение акций у “инсайдеров” также регулируется как и любая сделка при наличии конфликта интересов.118

116В том виде, в котором он был принят, Закон об АО допускает пропорциональное приобретение акций (абзац 1 пункта 2, абзац 3 пункта 4 ст. 72 Закона об АО). Приобретение осуществляется по рыночной стоимости, определяемой всем составом совета директоров общества (абзац 2 пункта 4 ст. 72 Закона об АО), а не независимыми директорами, как мы бы предпочли. Кроме того, пропорциональное приобретение акций у “инсайдера”, хотя технически и подпадает под признаки сделки, в совершении которой имееется заинтересованность, признаваться таковой не должно, поскольку предложение адресуется всем акционерам на одинаковых условиях. Закон об АО, однако, не оговаривает указанного исключения из правил о сделках при наличии конфликта интересов.

117Если фондовый рынок в достаточной степени развит, публично объявленное приобретение акций на открытом рынке может рассматриваться аналогично пропорциональному приобретению, поскольку у всех акционеров есть одинаковая возможность продать принадлежащие им акции по рыночной стоимости. Вместе с тем, в неликвидном рынке ценных бумаг, характерном для многих развивающихся экономик, приобретение акций на якобы открытом рынке по рыночной цене может быть использовано с целью приобретения акций у “инсайдеров” по завышенным ценам. “Инсайдеры” будут знать, когда общество начнет покупать акции, и смогут продать их по высоким ценам. Как только общество закончит покупку акций, их цена снова упадет. Таким образом, приобретения на открытом рынке должны рассматриваться как непропорциональное приобретение до тех пор, пока рынок акций в этой стране не станет достаточно ликвидным.

118Если акционеры, у которых общество намерено покупать акции, известны, последние должны быть лишены права голоса. Если это неизвестно, как в случае приобретения акций на открытом рынке, тогда все акции могут обладать правом голоса. Выкуп привилегированных акций должен регулироваться таким же образом, что и выкуп обыкновенных акций. Непропорциональное приобретение определенного типа привилегированных акций должно быть одобрено держателями этого типа акций. В том виде, в котором он был принят, Закон об АО (абзац 3 пункта 4 ст. 72) разрешает только пропорциональное приобретение акций. Представляется, что это правило является излишне строгим, поскольку было бы более уместным, особенно в отношении небольших