2.2. Инструменты рынка капитала

В отличии от денежного рынка рынки капитала (capital markets) включают более долгосрочные, ценные бумаги, характери­зующиеся более высоким риском.

На рынках капитала обращаются более долгосрочные и риско­ванные ценные бумаги, которые характеризуются большим разнообразием, чем ценные бумаги денежного рынка. Рынок капитала может быть представлен следующими сегментами:

• рынки долгосрочных ценных бумаг с фиксированным доходом;

• рынки акций;

• рынки таких производных ценных бумаг, как опционы и фьючерсы.

2.2.1. Инструменты с фиксированным доходом

Тот сегмент рынка капитала, на котором обращаются инструменты с фиксированным доходом, состоит из инструментов, используемых для более долгосрочного заимствования, чем в случае де­нежного рынка. Этот рынок ценных бумаг включает:

• среднесрочные казначейские облигации (ноты);

• долгосрочные казначейские облигации;

• корпоративные облигации;

• муниципальные облигации;

• ценные бумаги, обеспеченные закладными.

Дополнительная характеристика «с фиксированным доходом» применяется к этим ценным бумагам потому, что по большинству из них инвесторам выплачиваются либо фиксированные доходы, либо доходы, которые определяются в соответствии с некоторой заданной фор­мулой. Выплата платежей проводится эмитентом или его банковским агентом. Эти платежи имеют фиксированный характер, если только эмитент не будет объявлен банкротом.

Казначейские ноты и облигации

Казначейские ноты и облигации (Treasury notes or bonds) это долговые обязательства федерального правительства номиналами по тысяче долла­ров и выше.

Выплаты по данным ценным бумагам проводятся каждые полгода. Они продаются по номи­нальной (или близкой к номинальной) стоимости облигации.

Правительство США занимает денежные средства продажи среднесрочных казначейских облигаций, казначейских нот (Treasury notes) и долгосрочных казначейских облигаций, казначейских облигаций (Treasury bonds). Сроки погашения казначейских нот достигают 10 лет, а сроки погашения казначейских облигаций обычно находятся в диапазоне от 10 до 30 лет. Те и другие выпуска­ются номиналами по тысяче долларов и выше. Выплаты по тем и другим проводятся каждые полгода. Эти выплаты называются купонными платежами (coupon payments). В начале возникновения таких ценных бумаг инвесторы, чтобы получить причитающиеся процентные пла­тежи, в буквальном смысле отрезали купон, прилагающийся к облигации, и предъяв­ляли его агенту фирмы-эмитента. Помимо различных сроков погашения, предусмот­ренных при выпуске этих долговых обязательств, единственное существенное разли­чие между казначейскими нотами и облигациями заключается в том, что последние могут досрочно выкупаться у их держателей в течение определенного периода (как правило, в течение последних пяти лет срока действия этих облигаций). Условие дос­рочного выкупа предоставляет Казначейству США право выкупа облигации по ее но­минальной стоимости.

Правительство Украины занимает денежные средства путем продажи облигаций государственных займов.

Эмитентом облигаций внутренних государственных займов (ОВГЗ) является Министерство финансов Украины от имени правительства, а аген­том выступает НБУ.

В 1997 г. каждую неделю производилось несколько эмиссий ОВГЗ со сроками погашения от 3 до 18 месяцев. Облигации почти всегда бы­ли дисконтными и без купонных выплат. Облигации выпускались в безналичной форме в виде записей на соот­ветствующих электронных счетах в системе электронного обращения цен­ных бумаг.

В первичных аукционах принимали участие только банки - резиден­ты, но впоследствии были допущены и торговцы ценными бумагами. Ак­тивно принимали участие своими деньгами и нерезиденты (через украинские банки). Номинал облигации составлял 100 гривен. Разница между ценой приобретения и номинальной стоимостью облигации, которая вы­плачивается собственнику облигации при ее погашении, составляет доход по этой облигации.

О праве владения государственными облигациями Украины в виде записей на счетах в системе электронного обращения свидетельствуют:

• для дилеров - выписки с их счетов в НБУ;

• для других лиц - выписки с их счетов у дилера, заверенные подписью должностного лица и печатью дилера.

Облигации внутреннего государственного сберегательного займа (ОВГСЗ).

В 1998 г. были выпущены облигации внутреннего государственного сберегательного займа. Облигации были выпущены в бумажной форме на предъявителя, номиналом 50 грн. и со сроком обращения облигации - 2 года, до­ходность по купону составляла - 34%. Купонный доход выплачивался трижды: через год (17 грн.), через пол­тора года (8,5 грн.) и при погашении (8,5 грн.). Доходы физических лиц по ОВГСЗ были освобождены от налогообложения.

Краткосрочные государственные облигации КГО выпущены на сроки погашения от трех до двенадцати месяцев. По состоянию на середину 2002 г. их доходность к погашению 12%.

Доходность среднесрочных государствен­ных облигаций (СДО) была установлена на уровне 13-14% годовых. Также выпус­каются процентные облигации внутреннего государственного займа (ПОВГЗ).

Конверсионные облигации внутреннего государственного займа. Кабинет министров Украины 25 августа 1998 г. утвердил основные ус­ловия эмиссии и порядок размещения внутреннего государственного займа, который предназначен для замены ОВГСЗ образца 1997-1998 гг. Конвер­сионные облигации выпущены на предъявителя на срок от 36 до 66 месяцев и номиналом 100 грн. Конверсионные облигации имеют процентные купо­ны с фиксированной доходностью первых двух (купонный период - 6 ме­сяцев), которая составляет 40%. По остальным купонам показатель доход­ности определяется расчетом в зависимости от доходности шестимесячных ОВГСЗ.

Внешние украинские государственные облигационные займы. В соответствии с Законом Украины "О ценных бумагах и фондовой бирже" облигации внешних государственных займов Украины - это цен­ные бумаги, размещаемые на международных фондовых рынках и под­тверждающие обязательство Украины возместить предъявителям этих об­лигаций их номинальную стоимость с выплатой дохода в соответствии с условиями эмиссии.

В соответствии с Указом Президента Украины решение об эмиссии го­сударственных облигаций на внешние фондовые рынки принимает в каж­дом конкретном случае правительство своим постановлением, если средст­ва от эмиссии этих облигаций предусмотрены законом о государственном бюджете. Если в бюджете этого не предусмотрено, то решение об эмиссии таких облигаций должна принимать Верховная Рада по представлению правительства. Эмитентом внешних государственных займов Украины яв­ляется государство в лице Министерства финансов Украины. В постановлении правительства по каждой эмиссии должен быть ука­зан общий объем выпуска, номинальная стоимость, валюта, в которой но­минированы облигации, срок выплаты и размер купона, срок погашения, ставка доходности и другие необходимые сведения. Облигации внешних государственных займов могут выпускаться с процентным или нулевым купоном, могут быть именными или на предъявителя, со свободным или ограниченным кругом обращения.

Муниципальные облигации.

Муниципальные облигации (municipal bonds) это облигации, выпускаемые местными властями или властями штата, которые не облагаются налогом.

Они похожи на казначейские и корпоративные облигации, однако процентный доход по этим облигациям не облагается федеральным подоходным налогом, а также местными налогами и налогами штата. Однако после наступления даты погашения муниципальных облигаций их владельцы должны выплачивать налог на прирост капитала; кроме того, этот налог дол­жен выплачиваться и в случае, если муниципальные облигации продаются дороже цены, по которой они были куплены инвестором.

Существует два типа муниципальных облигаций:

• облигации под общее обязательство (general obligation bonds). Они полностью гаранти­руются эмитентом (т.е. предоставленным ему правом взимания налогов);

• доходных облигаций (revenue bonds), которые выпускаются для финансирования конкретных проектов и гарантируются либо доходами от соответст­вующего проекта, либо муниципальным органом, курирующим данный проект.

Доходные облигации более рискованные (с точки зре­ния возможной неплатежеспособности эмитента), чем общие.

Один из видов доходных облигаций это облигации промышленного развития, которые выпускаются для финансирования коммерческих предприятий, таких как строительство завода, который может принадлежать какой-нибудь частной фирме. В сущности, выпуск облигаций промышленного развития обеспечивает фирме доступ к средствам, занимае­мым муниципалитетом по безналоговым ставкам.

Подобно казначейским облигациям муниципальные облигации характеризуются большим разбросом сроков погашения. Значительная их часть имеет форму краткосрочных финансовых обязательств под будущие налоги, с помощью которых привлекаются средст­ва для оплаты расходов до фактического сбора налогов. Другие муниципальные долговые обязательства могут быть долгосрочными и использоваться для финансирования крупных капитальных инвестиций. В этих случаях сроки погашения могут достигать 30 лет.

Важнейшей особенностью муниципальных облигаций является то, что доходы по ним не подлежат налогообложению. Поскольку инвесторы не платят на свой процент­ный доход ни федеральных налогов, ни налогов штата, они готовы смириться с низкой доходностью этих ценных бумаг. Это обеспечивает администрации штатов и местным властям колоссальную экономию средств. Соответственно освобождение процентных выплат по этим облигациям от налогообложения приводит к значительному оттоку потенциальных налоговых доходов от федерального правительства, которое проявляет тревогу в связи с резким ростом популярности облигаций промышленного развития.

Озабоченность федеральных властей США тем, что эти облигации используются не столь­ко в качестве источника денежных средств для общественно-необходимых инвестиций, сколько как возможность избежать налогообложения, привела к появлению Закона о на­логовой реформе от 1986 года, который ограничил использование таких облигаций. Ка­ждому штату в настоящее время разрешается выпускать ипотечные облигации и облигации «частного назначения», не подлежащие налогообложению, на сумму, не превы­шающую $50 на душу населения, или на общую сумму, не превышающую 150 миллионов долларов (в зависимости от того, какая из итоговых сумм окажется большей).

При выпуске муниципальных облигаций на Украине руководствуются «Положением о порядке выпуска и обращения облигаций местных займов», утвержденным Государственной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку № 48 от 13 октября 1997 г.

Облигации местных займов выпускаются в документарной форме на предъявителя или в бездокументарной форме с учетом украинского законодательства о депозитарной деятельности.

Источником погашения облигаций местного займа не могут быть средства от эмиссии нового займа. Погашение этих облигаций какими-нибудь ценными бумагами или их конвертация не допускается. Расходы местных бюджетов на обслуживание долга не могут ежегодно превышать 10% расходов общего фонда соответствующего местного бюджета.

Максимальный размер суммарной стоимости выпусков облигаций ме­стного займа не должен превышать 30% доходной части бюджета эмитента за предыдущий год. Объем выпуска должен согласовываться с Министер­ством финансов Украины до регистрации эмиссии.

Регистрация выпуска и информации об эмиссии производится Госу­дарственной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку. В инфор­мации об эмиссии должны быть обширные сведения об эмитенте, и в том числе, о его финансовом состоянии (выполнение бюджета за два последних года), о предыдущих выпусках и их результатах, условия выплаты дохода, об обеспечении, экономическом обосновании выпуска, о возможных дохо­дах, подробные данные о выпуске, информация о возможных случаях дос­рочного погашения, возможные факторы риска и т.д.

Информация об эмис­сии облигаций местных займов обязательно регистрируется Государствен­ной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку и публикуется в печатном органе массовой информации в срок не более 30 дней со дня ре­гистрации.

Облигации местного займа допускаются к размещению не ранее чем через 30 дней после опубликования информации об их эмиссии. Через 7 дней после размещения и через 7 дней после погашения эми­тент должен предоставить в Комиссию отчет с приложением объявлений в органах печати о размещении и погашении.

Контроль за эмиссией и обращением облигаций местного займа осу­ществляет Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку.

В качестве примера местного займа можно привести первый офици­ально зарегистрированный по упомянутому Положению выпуск: облигации местного займа г. Бровары Киевской области. К продаже было предложено 200 облигаций серии А-1 номинальной стоимостью 1 тыс. грн. и 160 обли­гаций серии А-2 номинальной стоимостью 5 тыс. грн. Срок погашения займа 1 год, ставка доходности 27% годовых. Доход выплачивается при погашении облигаций.

Основная задача эмитентов при эмиссии таких облигаций - правильно определить объем и цели эмиссии. Необходимо заранее четко определить под какие финансовые или производственные проекты будут привлекаться деньги, источники надежных доходов для погашения и выплаты процентов, иметь все расчетные данные инвестиционных проектов; необходимо реаль­но учитывать риски эмиссии. Например, облигации первой эмиссии Харьковского совета объемом 1,5 млн. грн. обеспечивалась залогом 15 домов в центре города. В случае невозвращения долга все или часть домов были бы проданы или переданы кредиторам.

В соответствии с Указом Президента Украины от 18.06.1998 г. размер выпуска облигаций внутренних местных займов определяется местными советами при утверждении соответствующих бюджетов с обязательным согласованием данного размера с Министерством финансов Украины. Эти средства могут привлекаться только для финансирования соответствующе­го местного бюджета с обязательным включением в бюджет расходов на обслуживание указанных займов.

Корпоративные облигации.

Корпоративные облигации (corporate bonds) это долгосрочные долговые обязательства, выпускаемые частными корпорациями.

По этим долговым обязательствам, как правило, осуществляются полугодовые купонные выплаты, а при погашении их возвращается номинальная стоимость облигации.

Корпоративные облигации являются инструментом, с помощью ко­торого частные фирмы заимствуют деньги непосредственно у всех желающих. Главное их отличие от казначейских долговых обязательств - это степень риска.

Риск дефолта (неплатежеспособности) - очень важный фактор, который следует учитывать при покупке корпоративных облигаций. Будем различать:

• обеспеченные облигации, которые гаран­тируются конкретным залогом на случай банкротства фирмы-эмитента;

• необеспеченные облигации (debentures) (для них залог не предусматривается);

• подчиненные необеспе­ченные облигации, которые имеют более низкий приоритет при рассмотрении претензий кредиторов на активы фирмы в случае ее банкротства.

Условия выпуска корпоративных облигаций иногда предусматривают дополнитель­ные возможности для эмитента или кредитора. Облигации, предполагающие возмож­ность досрочного выкупа, позволяют фирме выкупить такую облигацию у владельца по заранее обусловленной цене. Конвертируемые облигации позволяют владельцу такой облигации конвертировать ее в заранее обусловленное количество обыкновенных акций.

Закладные и ценные бумаги, обеспеченные закладными

Вследствие необычайного роста популярности ценных бу­маг, обеспеченных закладными (mortgage-backed securities), практически каждый может инвестировать свои средства в портфель ипотечных кредитов. Эти ценные бумаги стали основным компонентом рынка ценных бумаг с фиксированным доходом.

До 1970-х годов практически все договора о займе под залог жилья составлялись на длительные сроки при фиксированной процентной ставке на весь срок действия такого займа и при равных (фиксированных) ежемесячных платежах. Эти так называемые «обычные» закладные по-прежнему наиболее популярны, хотя появилось и множество других вариантов ипотеки.

Следует отметить, что закладные с фиксированным процентом могут создавать значительные трудности для банков в периоды повышения процентных ставок. Поскольку банки обычно выпус­кают краткосрочные долговые обязательства (депозиты) и владеют дол­госрочными активами, такими как, закладные с фиксированным процентом, при повы­шении процентных ставок банки терпят убытки. Это связано с тем, что проценты, которые они выплачивают по вновь привлекаемым депозитам, возрастают, тогда как их доход от закладных остается не­изменным.

В результате появились закладные с регулируемой ставкой. Эти закладные тре­буют, чтобы заемщик выплачивал процентную ставку, которая изменяется в соответст­вии с текущей рыночной процентной ставкой. Эту процентную ставку можно, например, привязать к текущей ставке на одногодичные казначейские векселя и кор­ректировать один раз в году. Соглашение о регулируемой ставке переносит риск колебаний процентных ставок с банка на заемщика.

Вследствие переноса риска колебаний процентных ставок на своих клиентов банки соглашаются на применение более низких ставок по закладным с регулируемой ставкой в сравнении с обычными закладными с фиксированной ставкой. Это служит некоторым утешением для заемщиков в периоды действия высоких процентных ставок. Но когда процентные ставки снижаются, популярность обычных закладных вновь возрастает.

Ценные бумаги, обеспеченные закладными (mortgage-backed securities), — это либо право на часть общего пула закладных или облигация, обеспеченная таким пулом. С помощью такого рода ценных бумаг происходит секьюритизация ипотечных займов. Организации, предоставляющие ипотечные кредиты, сводят вместе закладные, продавая затем такие пакеты принадлежащих им закладных на вторичном рынке. В частности они продают свои права на денежные поступления от закладных по мере выплаты займов. Инициатор ипотеки продолжает обслуживать ссуду, получая основную сумму и процентные платежи, и передает эти выплаты покупателю ипотеки. Именно поэтому ценные бумаги, обеспеченные закладными, называются передаточными ценными бума­гами, или ценными бумагами на базе пула (pass-throughs), представляя собой облигации, выпускаемые государственными кредитными учреждениями или частными банками и обеспеченные закладными под жилье.

Передаточные ценные бумаги впервые были выпущены Государственной нацио­нальной ассоциацией ипотечного кредита - Government National Mortgage Association (GNMA) в 1970 году. Передаточные ценные бумаги GNMA гарантируются правительством США, что служит залогом своевременной выпла­ты основной суммы и процентов даже в том случае, если заемщик не в состоянии вы­платить соответствующую закладную. Эта гарантия повышает ликвидность облигаций GNMA. Таким образом, инвесторы могут покупать и продавать ценные бумаги GNMA как любые другие облигации.

Выросла популярность и других передаточных ценных бумаг. Они инициируются такими ипотечными агентствами, как Federal National Mortgage Association (FNMA) и Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC). К 1999 году ценных бумаг, обеспеченных закладными, выпущено на сумму свыше двух триллионов долларов, в результате чего рынок ценных бумаг, обеспеченных закладны­ми, опередил по своему объему рынок корпоративных облигаций.

Успех передаточных ценных бумаг, обеспеченных закладными под жилье, привел к появлению передаточных ценных бумаг, обеспеченных другими активами. Эти цен­ные бумаги, обеспеченные активами, также отличаются высокими темпами роста: приблизительно с 158 миллиардов долларов в 1992 году до 672 миллиардов долларов в 1999 году.

2.2.2 Акции

В ст. 4 Закона Украины "О ценных бумагах и фондовой бирже" дано следующее определение акций: акция - это ценная бумага без установленного срока обращения, которая свидетельствует о долевом участии в уставном фонде акцио­нерного общества, подтверждающая членство в акционерном обществе и право на участие в управлении этим акционерным обществом. Она дает право владельцу на получение части прибыли в виде дивидендов, а также на участие в распределении имущества при ликвидации ак­ционерного общества.

Акции могут быть простыми (обыкновенными) и привилегированными, которые отличаются между собой, прежде всего правами их владельцев.

Обыкновенные акции (common stocks, equity securities, equities) представляют со­бой долевое участие в корпоративной собственности.

Каждая обыкновенная акция дает право голоса ее владельцу при решении любых вопросов, касающихся управления кор­порацией, на ежегодном собрании акционеров корпорации, а также право долевого уча­стия в финансовых выгодах владения корпоративной собственностью (например, право на получение дивидендов, которые могут выплачиваться корпорацией). Держатели акций имеют право голоса и могут получать ди­виденды.

Корпорацией управляет совет директоров, выбираемых акционерами. Совет дирек­торов, который собирается лишь несколько раз в году, выбирает менеджеров, которые управляют повседневной деятельностью корпорации. Менеджеры имеют право прини­мать большинство экономических решений без получения предварительного одобрения со стороны совета директоров. Обязанность совета директоров заключается в том, что­бы контролировать, в какой мере деятельность менеджмента отвечает интересам акцио­неров корпорации.

Члены совета директоров избираются на ежегодном собрании акционеров. Акционе­ры, не имеющие возможности лично участвовать в ежегодном собрании, могут голосо­вать при помощи своих представителей, предоставляя им право голосовать от своего имени (так называемое голосование по доверенности). Менеджмент, как правило, угова­ривает акционеров отдать им свои доверенности на право голосования, и во время голо­сования обычно получает поддержку подавляющего числа голосов по доверенности. Бывает, однако, и так, что какая-то группа акционеров, стремящаяся сместить дейст­вующее руководство корпорации или изменить его политику, вступает в борьбу за голоса акционеров, не посещающих ежегодное собрание акционеров. Таким образом, не смотря на то, что менеджмент обычно пользуется значительной свободой, управляя текущей деятельностью фирмы (без повседневного контроля со стороны акционеров -фактических владельцев этой фирмы), всевластие менеджмента ограничивают и надзор: со стороны совета директоров, и борьба за контроль над компанией с использованием доверенностей на голосование.

Обыкновенные акции большинства крупных корпораций можно свободно купить или продать на какой-либо фондовой бирже.

Обыкновенным акциям свойственны:

• остаточный характер требований на активы;

• ограниченная ответственность акционеров.

Остаточные требования (residual claim) означают, что держатели обыкновенных акций занимают последнее место в очереди всех тех, кто имеет право на активы и при­быль соответствующей корпорации. В случае ликвидации активов фирмы держатели обыкновенных акций имеют право на то, что остается после удовлетворения претензий, которые могут предъявлять налоговые органы, служащие фирмы, поставщики, владель­цы облигаций и прочие кредиторы. Когда речь идет о нормально функционирующем предприятии, держатели обыкновенных акций имеют право на часть текущей прибыли, которая остается после уплаты процентов и налога на прибыль. Руководство фирмы мо­жет либо выплатить этот остаток акционерам в виде денежных дивидендов, либо реин­вестировать его в бизнес, чтобы увеличить стоимость акций.

Ограниченная ответственность (limited liability) означает, что самое большее, что могут потерять держатели обыкновенных акций в случае банкротства их корпорации, — это их первоначальные инвестиции. Акционеры отличаются от владельцев фирм, имеющих другие правовые основы своей организации, и кредиторы которых могу! предъявить претензии на личные активы владельца (например, жилые дома, автомобили, мебель и др.). В случае банкротства корпорации у ее акционеров в худшем случае на руках останутся обесценившиеся акции. Они не несут личной ответственности за долговые обязательства фирмы, их ответственность носит ограниченный характер.

Согласно украинскому законодательству владельцы обыкновенных акций получают следующие пра­ва:

1. Право участия в управлении, которое выражается в праве голоса, праве выбирать органы управления и быть избранным. По законодательству Украины в уставе акционерного общества (АО) не должно предусматриваться требование к ми­нимальному количеству акций для получения права голосовать на собрании акционеров,

2. Право на участие в доходах (право на получение дохода в виде дивидендов), если общее собрание акционеров принимает решение об их выплате.

3. Преимущественное право на покупку акций последующих выпусков пропорционально имеющемуся пакету акций. Это дает возможность каждому акционеру при дополнительных эмиссиях сохранить свою долю в собственности акционерного общества на постоянном уровне.

4. Право на получение информации о деятельности компании.

5. Право на получение части стоимости имущества при ликвидации компании (после удовлетворения требований всех кредиторов и владель­цев привилегированных акций).

6. Право на получение других льгот, предусмотренных уставом АО.

В результате продажи или дарения акционеры общества открытого ти­па могут передавать принадлежащие им акции в собственность другим ли­цам без согласия других акционеров и самого общества. В закрытых ак­ционерных обществах на такую передачу в уставе иногда вводятся опреде­ленные ограничения, однако признано, что все такие ограничения противо­речат действующему законодательству.

В соответствии с Законом Украины "О хозяйственных обществах" указанное выше преимущественное право акционеров на приобретение дополнительно выпущенных акций определяет право всех акционеров-собственников простых акций - приобрести (подписаться) на простые ак­ции дополнительной эмиссии пропорционально доле принадлежащих ак­ционеру простых акций в общем количестве простых акций общества. Ис­полнительный орган акционерного общества должен обеспечить возмож­ность акционерам воспользоваться преимущественным правом на приобре­тение (подписку) дополнительно выпущенных акций. Несоблюдение этого является основанием для отказа в регистрации выпуска акций.

Когда мы говорим о праве акционеров на участие в управлении, то следует иметь в виду, что это право также выражается в выборности орга­нов управления акционерным обществом, и каждый акционер имеет право выбирать и быть избранным в Правление общества, Наблюдательный совет и в Ревизионную комиссию.

Привилегированные акции (preferred stock) это акции корпорации без права голоса. Обычно по ним выплачиваются фиксированные дивиденды.

Привилегированным акциям присущи черты, как обыкновенных акций, так и долговых обязательств. Подобно облигациям привилегированные акции предусматривают ежегодные выплаты их владельцу фиксированных дивидендов. В этом смысле привилегированные акции подобны облигациям с "бесконечным" сроком пога­шения, т.е. пожизненной ренте. Они напоминают облигации тем, что не предоставляют их владельцу право голоса в вопросах управления фирмой.

Однако привилегированные акции все же являются долевыми ценными бумагами. Решение о выплате дивидендов владельцам привилегированных акций в каждом кон­кретном случае принимает руководство фирмы - оно вовсе не обязано выплачивать им дивиденды. Напротив, дивиденды на привилегированные акции носят кумулятивный, накопительный характер. Иными словами, невыплаченные дивиденды постепенно на­капливаются и должны быть полностью выплачены владельцам привилегированных ак­ций еще до того, как владельцы обыкновенных акций начнут получать какие-либо диви­денды. По облигациям фирма обязана выплачивать проценты. Неспособность фирмы осуществлять эти выплаты автоматически ведет к ее банкротству.

Привилегированные акции отличаются от облигаций и с точки зрения налогообложения (в данном случае речь идет о налогообложении фирмы). Поскольку выплаты по привилеги­рованным акциям рассматриваются как дивиденды, а не как проценты по облигациям, они не относятся к расходам, уменьшающим налогооблагаемую базу. Привилегированные акции, таким образом, повышают для некоторых корпораций привлекательность инвестиций в инструменты с фиксированным доходом.

Согласно законодательству Украины владельцы привилегированных акций чаще всего не имеют права на участие в управлении компанией (не имеют права голоса), но имеют сле­дующие привилегии:

1. Дивиденды по ним могут объявляться в фиксированных размерах, или в зависимости от дивидендов по простым акциям. Возможно назначе­ние дивидендов в зависимости от других финансовых показателей, на­пример, от уровня инфляции.

2. По привилегированным акциям дивиденды начисляются и выплачи­ваются в первую очередь, могут выплачиваться за счет резервного фонда или переноситься на следующий год, если в текущем году не­достаточно прибылей для выплаты. В этом случае их называют кумулятивными привилегированными акциями. Украинским законода­тельством не предусмотрена эмиссия кумулятивных привилегирован­ных акций. Некумулятивные привилегированные акции свойством ак­кумуляции не обладают и невыплаченный дивиденд утрачивается на­всегда. В случае, если компания принимает решение об отказе в вы­плате дивидендов по привилегированным акциям, то их владельцы обычно не имеют право действия против компании. Выплата дивиден­дов по привилегированным акциям не является строгим обязательст­вом эмитента и зависит от условий выпуска акций, финансового состояния эмитента, решений общего собрания акционеров. Однако вла­дельцы привилегированных акций имеют большие гарантии в получе­нии дивиденда, чем держатели простых акций.

3. В случае ликвидации компании владельцы привилегированных акций получают преимущественное право на часть имущества до выплат владельцам простых акций.

4. В случае неуплаты дивидендов во многих странах владельцы привиле­гированных акций получают право голоса до выплаты дивидендов. Также они имеют право голоса по некоторым другим важным вопро­сам, например, о дополнительных эмиссиях, конвертации акций. В Ук­раине такие правила не предусмотрены.

5. Конвертируемые привилегированные акции могут в заранее огово­ренные сроки и по заранее оговоренному курсу конвертироваться в простые (обмениваться на установленное количество простых), если это предусмотрено условиями выпуска. Также они могут быть отзывными или возвратными, по которым предусматривается возможность или обязанность компании выкупить эти акции. Украинским законодательством не предусмотрена возможность эмиссии конвертируемых привилегированных акций, но прямого запрета нет.

По законодательству Украины выпуск привилегированных акций до­пускается на сумму не более 10% от уставного фонда акционерного об­щества. Эти акции еще называют преференциальными (pf)- Следует учиты­вать, что в связи с фиксированными дивидендами привилегированные ак­ции не могут обеспечивать долгосрочный рост капитала, т.е. рост курсовой стоимости.

Таким образом, привилегированные акции занимают промежуточное положение между облигациями и простыми акциями, так как по ним чаще всего выплачивается фиксированный доход, и их владельцы не имеют воз­можности принимать участие в управлении обществом. Выпуск привиле­гированных акций дает возможность акционерному обществу привлечь определенные средства (повторим, что не более 10% уставного фонда) и в то же время позволяет владельцам простых акций сохранить полный кон­троль над компанией. Выпуск конвертируемых привилегированных акций осуществляет­ся с целью повышения спроса на привилегированные акции в условиях, когда по последним не обеспечиваются достаточные дивиденды.

2.2.3. Производные ценные бумаги

В последние годы значительное развитие получила торговля фьючерсами и опционами. Фьючерсы и опционы предусматривают выплаты, которые зависят от динамики стоимо­сти других активов, таких как: цен товаров, акций и облигаций, или величины рыночного индекса и т.д. Поэтому такого рода инструменты называют производными ценными бумагами, деривативами (derivative asset), или условными требованиями (contingent claim). Это вызвано тем, что их стоимости являются производные от стоимостей других активов (или обусловленными ими).

Производный актив или условные требование (derivative asset or contingent claim) это ценная бумага, выплата по которой зависит от цен других активов.

В соответствии с Законом Украины "О государственном регулирова­нии рынка ценных бумаг в Украине" производным ценным бумагам, или деривативам дано следующее определение: производные ценные бумаги - это бумаги, механизм выпуска и обращения которых связан с правом на приобретение или продажу в течение срока, определенного договором (контрактом), ценных бумаг и других финансовых и/или товарных ресурсов.

Таким образом, это чаще всего стандартные документы, удостове­ряющие право и/или обязательство приобрести или продать определенные ценные бумаги, материальные либо нематериальные активы, а также де­нежные средства на оговоренных ими условиях в будущем.

В отличие от кассовых сделок, по которым предусматривается немед­ленная поставка и оплата (в срок не более 3-4 дней), будущая поставка ба­зисного актива по деривативам предполагает и соответствующую оплату, как правило, в значительно больший срок, например, 6 месяцев.

К деривативам обычно относятся форвардные контракты, фьючерсные контракты, опционы, варранты и свопы. Каждому из этих инструментов присущи свои особенности и реквизиты.

Актив, который заложен в основу срочного контракта, называют ба­зисным, или базовым активом. Следует иметь в виду важное отличие срочных инструментов от ба­зисных ценных бумаг: базисные ценные бумаги приносят доход в виде ди­видендов или процентов, а по срочным контрактам такого вида дохода для их владельцев не существует.

В зависимости от вида ценностей деривативы делятся на: фондовые, валютные и товарные. Правила выпуска и обращения фондовых и валют­ных деривативов в Украине утверждены соответственно решением ГКЦБФР от 24 июня 1997 г. № 13 и постановлением НБУ от 7 июля 1997 г. № 216. В соответствии с Постановлением Кабинета Министров Украины от 19 апреля 1999 г. № 632 утверждено "Положение о требованиях к стан­дартной (типовой) форме деривативов". В настоящее время на Украине в качестве ценных бумаг рассматриваются опционы и фьючерсы. Поэтому все дальнейшие пояснения будут даны только по этим ценным бумагам.

В связи с тем, что выпуск и обращение деривативов может произво­диться не только на фондовых биржах, но и на других биржах (торговых площадках), например, на товарных или валютных, все требования, касаю­щиеся норм выпуска и обращения деривативов, установленные действую­щими положениями, распространяются и на этих организаторов торговли.

Опционы

Опцион "колл" (call option) представляет собой право купить определенный актив по заранее установленной цене в течение огово­ренного срока, но не позже его (дата истечения).

Опцион "колл"предоставляет его владельцу право купить определен­ный актив по заранее установленной цене, называемой ценой исполнения (exercise price) или оговоренной ценой, ценой страйк (strike price), в течение оговоренного срока, но не позже его (дата истечения). Например, октябрьский опцион "колл" на акции Exxon с ценой исполнения $85 предоставляет его владельцу право купить акции Exxon по цене $85 в любое время - вплоть до даты его истечения (в октябре) включительно. Каждый опционный контракт предусматривает покупку 100 акций, причем котировки осуществ­ляются из расчета на одну акцию. Держатель опциона "колл" не обязан исполнять его: исполнение опциона имеет смысл лишь в случае, если рыночная стоимость актива, ко­торый можно купить в соответствии с этим опционом, превышает цену исполнения.

Когда рыночная цена превышает цену исполнения, держатель опциона "колл" может "отозвать" его (call away), т.е. выкупить соответствующий актив по цене исполнения, тут же продать его и получить прибыль, равную разности между ценой акций и ценой исполнения. В противном случае опцион "колл" останется неисполненным. Если опцион "колл" останется неисполненным до истечения оговоренного срока, действие этого оп­циона прекращается (т.е. он теряет свою стоимость). Таким образом, опционы "колл" приносят более высокую прибыль своим владельцам, когда цены акций повышаются и в силу этого отражают заинтересованность своих владельцев в росте рынка.

Опцион "пут" (put option) предоставляет его владельцу право продать определенный актив по заранее установленной цене (цена исполнения) в течение оговоренного срока, но не позже его (дата истечения). Например, октябрьский опцион "пут" на акции Exxon с ценой исполнения $85 предоставляет его владельцу право продать акции Exxon про­давцу опциона по цене $85 в любое время - вплоть до даты его истечения (в октябре) включительно - даже если рыночная цена акций Exxon окажется ниже $85. В то время как прибыль на опционы "колл" повышается при повышении стоимости соответствую­щего актива, прибыль на опционы "пут" повышается при снижении его стоимости. Оп­цион "пут" исполняется лишь в случае, если его держатель может продать какой-либо актив, стоимость которого на рынке меньше цены исполнения.

На Украинском фондовом рынке действуют "Правила выпуска и обра­щения фондовых деривативов", которые утверждены решением Государственной комиссии по ценным бумагам и фондово­му рынку от 24 июня 1997 г. № 13. В соответствии с этими Правилами уста­новлены определенные нормы по выпуску и обращению опционных кон­трактов.

Эмитентами опционов могут быть только юридические лица - тор­говцы ценными бумагами, которые являются членами фондовой биржи или участниками ТИС, которые должны отвечать обязательным нормативам достаточности собственных средств. Поэтому все остальные участники рынка, не имеющие соответствующей лицензии торговца ценными бумага­ми, могут осуществлять такие операции только через торговцев.

В соответствии с этими Правилами эмитент опциона на покупку ЦБ должен быть собственником базового актива (который по контракту он должен будет поставить) в количестве не менее 80% от общего количества, предусмотренного условиями выпуска. Этот актив должен сберегаться у хранителя ценных бумаг весь срок действия опционов.

В случае регистрации выпуска опционов на продажу эмитент должен обеспечить гарантии путем внесения на счет депозитария средств или госу­дарственных ЦБ. Эти активы должны быть равны сумме премии плюс 30% стоимости базового актива. Размер гарантии подлежит регулярному перерасчету.

Регистрация выпуска опционов осуществляется Государственной ко­миссией по ценным бумагам и фондовому рынку, в которую эмитент пода­ет соответствующую документацию.

В связи с тем, что некоторые украинские компании практиковали за­ключение договоров с физическими лицами в виде опционов на приобре­тение акций приватизируемых предприятий до окончания процесса их при­ватизации, ГКЦБФР приняла решение (14.09.1998 г. № 109) запретить физическим и юридическим лицам заключение любых договоров, которые попадают под признаки фондовых деривативов, если на момент заключе­ния этих договоров размещение ценных бумаг, которые являются предме­том таких договоров, не было закончено в установленном законодательст­вом порядке. Это не означает, что прекращена возможность выпуска и об­ращение фондовых деривативов, а только ограничена возможность их ис­пользования на условиях, противоречащих действующим положениям.

Опцион должен содержать следующие основные реквизиты: название контракта; вид контракта (с поставкой или без поставки базового актива); стороны опциона; разновидность опциона (опцион на покупку, опцион на продажу); базовый актив и его характеристики (эмитент, вид и количество цен­ных бумаг, срок обращения, другие сведения для ценных бумаг; вид и ко­личество валюты - для средств; количество, ассортимент - для других то­варов); цена исполнения; единица измерения цены; срок исполнения (для опциона с исполнением в течение срока дейст­вия) или день исполнения (для опциона с исполнением на установленную дату); размер премии опциона: ответственность сторон и другие реквизиты.

Фьючерсные контракты

Фьючерсный контракт (futures contract) предполагает поставку определенного ак­тива на указанную дату поставки (дату ис­течения) по заранее обусловленной цене, называемой фьючерсной ценой (futures price), по которой проводятся расчеты на дату истечения. "Длинную" позицию занимает сторо­на, принимающая на себя обязательство купить соответствующий товар в день поставки. Сторона, занимающая "короткую" позицию, берет на себя обязательство поставить то­вар на дату истечения срока действия контракта.

Сторона, занимающая "длинную" позицию, получает прибыль в результате повыше­ния цен. И наоборот, сторона в "короткой" позиции должна поставить актив по заранее оговоренной фьючерсной цене. Ее убыток равняется прибыли контрагента.

Различие между правом купить и обязательством купить актив является разницей между опционом "колл" и "длинной" позицией в фьючерсном контракте. Фьючерсный контракт обязывает сторону в "длинной" позиции купить соответствующий актив по фью­черсной цене; опцион "колл" просто передает право купить данный актив по цене ис­полнения. Покупка актива произойдет лишь в случае, если она выгодна.

Очевидно, что владелец опциона "колл" имеет более выгодную позицию, чем держа­тель "длинной" позиции по фьючерсному контракту при фьючерсной цене, равной цене исполнения данного опциона. Разумеется, это преимущество реализуется лишь в соот­ветствующей цене. Покупная цена опциона называется премией (premium). Она пред­ставляет собой компенсацию, которую покупатель опциона "колл" должен уплатить за возможность воспользоваться этим опционом лишь тогда, когда это выгодно для него. Аналогично, разница между опционом "пут" и короткой фьючерсной позицией - это право (а не обязанность) продать соответствующий актив по заранее оговоренной цене.

Рынок фьючерсных контрактов во всех странах регулируется специ­альными государственными органами. В Украине таким органом является Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку.

По украинским нормам эмитентом фьючерса должна являться создан­ная фондовой (товарной) биржей или ТИС клирингово-счетная палата или расчетно-клиринговый банк, зарегистрированный Комиссией. Фондовые (товарные) биржи должны зарегистрировать правила торговли стандарти­зированными фьючерсными контрактами. Все выпуски обязательно должны регистрироваться в Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (Приказ № 13 от 24 июня 1997 г.).

Базисным активом фьючерсов могут быть только товарные ресурсы или средства (валютные ценности). Использование товарных ресурсов как базисных активов должно быть согласовано эмитентом в Министерстве экономики Украины, а валютных ценностей - в Национальном банке Ук­раины.

Курсовые индексы могут быть базисным активом опционов и фьючерсов только в случае присвоения этим индексам официального статуса в соответствии с нормативными требованиями Комиссии.

Выпуск фьючерсов и опционов осуществляется в документарной или в бездокументарной формах. <

Для регистрации выпуска в Комиссию подаются документы и в том числе расчет определения вариационной маржи, предусматривающий воз­можность покрытия 100% среднего изменения цены в течение рабочего дня. Среднее изменение рассчитывается по результатам торговых дней в течение последних шести месяцев.

Фьючерсный контракт должен содержать следующие реквизиты:

название контракта; вид контракта (с поставкой или без поставки базового актива); стороны контракта; базовый актив контракта и его характеристики; объем контракта; размер начальной маржи; механизм определения цены на момент исполнения; цена исполнения; единица измерения цены; срок выполнения и другие реквизиты.

Учет и налогообложение финансовых фьючерсов и опционов имеют свои особенности в различных странах. Для украинского национального рынка порядок налогообложения определяется Законом Украины "О нало­гообложении прибыли предприятий". В соответствии с этим законом при­былью от осуществления форвардных, фьючерсных операций и операций с опционами является разница между обычной ценой ценных бумаг или валютных ценностей на дату окончания соглашения и суммой, которая была уплачена покупателем таких активов, увеличенной на средневзвешенную ставку рефинансирования Национального банка Украины, действовавшую на протяжении срока соглашения и уменьшенную на сумму премии и иных расходов, связанных с этой операцией.

Прибылью (убытком) от торговли ценными бумагами является разни­ца между стоимостью их приобретения и продажной ценой, уменьшенная на норму расходов, связанных с этими операциями.