Московский Государственный Университет им. М.В. Ломоносова.

Экономический факультет

Кафедра «Финансы и кредит»

Формирование структуры капитала компаний с государственным участием в России.

Никифоров И., Пахалов А.,

Меркулов К., Быковских П., Юсуфов Я.

Научный руководитель:

К.э.н. доцент Макарова С.Г.

Москва, 2012.

Введение

Данная работа посвящена изучению взаимозависимости и влияния факторов формирования структуры капитала в российских публичных компаниях в структуре собственности, которых участвует государство. Основным методом анализа в исследовании является многомерный регрессионный анализ панельных данных.

Результаты показывают, что компании с государственным участием в России имеют больший финансовый рычаг, чем компании без государственного участия. Полученные результаты также указывают на положительную связь между финансовым рычагом компании материальными активами, и отрицательную связь с доходностью компаний, как с участием государства, так и в обычных компаниях. Тем не менее, размер компании с высокой значимостью отрицательно коррелирован с финансовым рычагом для компаний с государственным участием и положительно коррелирован для компаний без государственного участия.

Финансовые менеджеры часто сталкиваются с трудностями в определении оптимальной структуры капитала компании. Неправильные решения по поводу финансирования могут привести к финансовым трудностям и даже к банкротству компании (Eriotis и Neokosmidi, 2007). В более ранних исследованиях посвященных структуре капитала было доказано, что менеджеры могут влиять на производительность компании путем изменения соотношений собственных и заемных средств и более того у каждой компании существует оптимальная структура капитала. (Глисон, Матур, и Матур, 2000). Тем не менее, финансовая теория хоть и предполагает, что фирмы должны стремиться получить оптимальную структуру капитала (т.е. такая структура капитала, которая минимизирует его стоимость его привлечения и соответственно увеличивает стоимость самой компании), до сих пор не существует единого метода для определения оптимального размера финансового рычага (Eriotis, 2007). Поэтому сегодня, в большинстве случаев вся суть управления долговой нагрузкой компании сводится к анализу перегруженности или наоборот недостаточности привлечения долгового финансирования.

В данной работе компании с государственным участием определяются как компании, которые имеют в первую очередь коммерческие цели, несмотря на наличие государства в структуре собственности. Компании с государственным участием в России существуют в большинстве отраслей промышленности, включая производство, сельское хозяйство, финансовый сектор, торговлю, транспорт, и многие другие. Во многом компании с государственным участием являются двигателями экономического роста. Тем не менее, стратегия государственного капитализма трудно назвать успешным примером для подражания, и несмотря на то, что компании с государственным участием являются важными субъектами экономики и во многом имеют сходство с частными компаниями, они по-разному управляются и в большинстве случаев больше полагаются на административные ресурсы нежели экономически обоснованные. Имея весомые доли в собственном капитале данных компаний, государственные органы могут влиять на процесс назначения высших управленческих должностей, формирование стратегии развития компании, выбор путей финансирования, инвестирования и на многие другие аспекты управления компанией.

Компании с государственным участием вносят заметный вклад в развитие экономики России, однако многие критики отмечают, что эффективность данных предприятий зависит от близости и связей с государством. Компании с государственным участием имеют более легкий доступ к различным видам финансирования и перспективным инвестиционным проектам, что в совокупности обеспечивает более стабильные и высокие темпы роста. Тем не менее такие компании также могут быть менее эффективными по сравнению с частными, так как принятие тех или иных решений может быть вызвано более политическими целями, а не экономическими.

В Российской практике пока мало исследований о компаниях с государственным участием, поэтому в основу данной работы в первую очередь легли исследования на других развивающихся рынках где государство также активно вмешивается в экономику. Так в 2003 году Джонсон и Миттон на примере анализа компаний Малайзии заключили, что компании под государственным патронажем более левереджированны и в 2006 году Фразер и Жанг доказали положительную связь между политическим патронажем и структурой капитала компании. Тем не менее, мало исследований было посвящено анализу компаний с государственным участием в сравнении с компаниями без государственного участия. Данная работа посвящена анализу факторов формирования структуры капитала российских публичных компаний с государственным участием и без такового в период с 2007 по 2011 года. Результаты по данным компаниям сравниваются с целью выявления последствий аффилирования компаний с государством на формирование структуры капитала. В данной работе также проводится анализ влияния участия государства в структуре собственности на решения а краткосрочном и долгосрочном финансировании российских публичных компаний.

Работа состоит из нескольких разделов. Первый раздел посвящен анализу существующей литературы. Второй раздел содержит описание методики анализа и обоснование выборки анализируемых компаний. Заключительный раздел посвящен интерпретации полученных результатов и выводов на основании проведенного исследования.

Научные исследования структуры капитала были обусловлены двумя основными теориями. Во-первых, Миллер в своей работе 1977г предложил т.н «теорию компромисса», или размена [trade-off theory]. Данная теория подводит нас к выводу о том если фирмы получают прибыль, то происходит выбор в пользу долгового финансирования как средства дальнейшего повышения своей прибыли. Следующим этапом стала т.н “теория иерархии” [peckling-order theory], предложенная в работе Майерса и Маджлуфа (1984).

Согласно этой теории, фирмы, с высокой прибылью, как правило, имеют низкий уровень долга. По мере развития теоретической базы, стали появлятся эмпирические работы, которые изучали особенности формирования структуры капитала в разных странах, с помощью анализа панельных данных Например, в Соединенных Штатах, исследовались такие отрасли, как обрабатывающая промышленность (Титман и Вессель, 1988), биотехнологии (Лю, 2001), рестораны (Упнея и Далбар, 2001) В нескольких исследованиях сравнивают структуру капитала между странами и регионами. Например, Дизомзак, Пайдьял и Песчетто (2004) посвятили свое исследование Азиатско-Тихоокеанскому региону, и пришли к выводу о том, что среда влияет на решение фирмы о структуре капитала. Делькуре (2007) исследует экономики Центральной и Восточной Европы, чтобы подтвердить традиционную структуру капитала теорий компромисса и иерархии. Сеспедес, Гонсалес и Молина (2009) изучают структуру капитала латиноамериканских фирм с использованием смешанных панельных данных по странам. Их иследование пришло к выводу о том, что латиноамериканские фирмы предпочитают долга к собственному капиталу.

Учитывая, что ряд исследований представляют собой бзор литературы по проблемам формирования структуры капитала, в данном разделе рассматриваются только на обсуждении исследований, которые сосредоточены на Малайзию. Классенс, Дянков и Ланг (1998) сообщают, что фирмы в Малайзии широко используется долга в 1990 году. Однако, по словам Панди (2004), фирмы в Малайзии тяготели к низкому соотношение долга в период с 1996 по 1999 год. Фрейзер и соавт. (2006), Яу, Лау и Лива (2008) and Сухали и Ван Махмуд (2008) выявили, что Малайзийские фирмы следуют теории иерархии. С другой стороны,другие исследователи полагают, что малые и средние предприятия в Малайзии, наоборот, отклоняются от этой теории, по которой между прибыльностью и соотношением собственных средств к заемным, должна наблюдаться положительная связь.

Панди (2004), Фрейзер (2006), Ю (2008) и Викраманайке (2009) согласны, что размер фирмы обладает значимой взаимосвязью с общим соотношением долга. Большие фирмы, очевидно, обладают большим запасом прочности и широким спектром возможностей к диверсификации, что, очевидно, приводит к боле высокой устойчивости.  Транзакционные издержки выпуска долга также существенно меньше для больших фирм. С другой стороны, Сухалия и Ван Махмуд (2008) обнаружили, что крупные фирмы меньше зависят от заемного финансирования, чем мелкие фирмы. С точки зрения структуры активов, Фрейзер и соавт. (2006), Яу и соавт. (2008), и Wickramanayake (2009) подтверждают, что стоимость залога является важным фактором для компаний, которые хотят иметь больший долг. 

В итоге, Сухали и Ван Махмуд (2008) и Викраманайке (2009) включили переменную роста в регрессионное уравнение, но пришли к противоречивым результатам. Ноорхайати и Мазихьюри (2008) добавили денежный поток для анализа влияния внутренних потоков денежных средств на капитальные расходы. В своем исследовании, они определили капитальные затраты как сумму средств, выделенных на приобретение основных активов менеджментом. Данное исследование предполагает, что капитальные затраты положительно связаны и с уровнем долга, и с уровнем внутреннего денежного потока. С другой стороны, Сухали и Ван Махмуд (2008) отмечают, что компании с высокой ликвидностью меньше склонны полагаться на заемное финансирование, потому что они способны генерировать необходимые потоки денежных средств. 

Резюмируем, что в общем массиве исследовательской литературы, авторы смогли выделить ряд значимых характеристик которые влияют на выбор структуры капитала фирмой. Выделяются два возможных направление такой взаимосвязи – положительное и отрицательное.. Панди (2004) сообщает, что в 1997 году азиатский финансовый кризис вызвал постепенное увеличение показателей задолженности, для иллюстрации демонстрируя,отношения между структурой капитала и прибыльности в форме блюдца. Фрейзер и соавт. (2006) используют три отдельные прокси политического патронажа, чтобы исследовать, как фирмы как фирмы, используя политическую протекцию, наращивают долг. Ю (2008) тестирует теорию иерархии, однако не проводят дифференциацию между фирмами внутри самой выборки. Ноорхайяти и Мазихури (2008) концентрируются в основном на индустриальных компаниях, тестируя влияние внутренних денежных потоков на структуру капитала.

Сухаил и Ван Махмуд (2008) проводят свои исследования структуры капитала 17 компаний только в период с 2000 по 2005 год. Вкираманайке (2009) только изучает структуру капитала малых и средних предприятий в Малайзии.  Таким образом, данное исследование расширяет работу Фрейзер и соавт. (2006) при рассмотрении переменных, которые определяют политику формирования структуры капитала для КСГ, которая является важным вопросом в Малайзии. Кроме того, это исследование сравнивает структуру капитала в КСГ и NGLCs. После Раджан и Зингейлса (1995), это исследование использует размер фирмы, осязаемость активов, прибыльности и роста для дальнейшего анализа структуры капитала фирмы на долговое плечо. Это исследование также расширяет существующую литературу, в том числе денежных потоков в качестве дополнительной переменной.

DATA AND METHODOLOGY

Source of Data

This research uses secondary data from Datastream. As of 31 December 2008, 40 GLCs were listed in Bursa Malaysia. To be included in the study, firms had to maintain their survivorship and report their annual accounts without any substantial gaps for the period of 1997 to 2008. After dropping firms with incomplete data, the remaining sample contained 22 GLCs.

Elton and Gruber (1970) suggest that researchers partition firms into groups having similar characteristics or behaviours. Thus, industrial classification is a suitable metric of homogeneity. Cohen and Pogue (1967) use two models to validate homogeneity among groups. In the first model, they assume that the relationship between firms may be expressed in terms of movement with the market as a whole. The second model is identical to the first, except that it allows industry movements to be correlated as a whole. Hence, this study chooses 22 NGLCs to match the 22 GLCs in the sample according to their homogeneous sector and share price in the industry.

Переменные и гипотезы.

С помощью этого набора данных, в исследовании используется сбалансированная панель для регрессионного анализа. Прокси-показатели для зависимых и независимых переменных приведены в таблице 1.

Для измерения структуры капитала обычно используется показатель общего долга при анализе предыдущих значений. Тем не менее, Барклай и Смит (1995) и Hall, Hutchnison и Michaelas (2000) утверждают, что любой анализ предыдущих значений левереджа, основанный только на общей сумме задолженности, может скрывать важные различия между краткосрочным и долгосрочным долгом. Поэтому для того, чтобы достичь лучшего понимания структуры капитала и ее предыдущих значений, в этой статье также анализируются показатели краткосрочной и долгосрочной задолженности.

Согласно целям исследования, тестируются три модели множественной регрессии, со следующими зависимыми переменными: Общий долг (DR, модель 1), краткосрочная задолженность (SRD, модель 2), долгосрочная задолженность (LDR, модель 3). Уравнения регрессии выглядят следующим образом:

DRit = β0 + β1logSIZEit + β2TANGit + β3PROFit + β4GROWTHit + β5CFit + εit (Model 1) SDRit = α0 + α1logSIZEit + α2 TANGit + α3PROFit + α4GROWTHit + α5CFit + εit (Model 2) LDRit = λ0 + λ1logSIZEit + λ2TANGit + λ3PROFit + λ4GROWTHit + λ5CFit + εit (Model 3)

Где β0, α0 и λ0 – константы, а βi, αi и λi, при i = от 1 до 5 – коэффициенты перед переменными, εit – белый шум.

Размер.

Как иерархическая, так и компромиссная теория сходятся во мнении о том, что размер компании является одним из основных факторов, влияющих на структуру капитала. В рамках компромиссной теории предполагается, что крупные фирмы лучше диверсифицированы и имеют низкую вероятность финансовых затруднений или банкротства (Ang, Чуа, и Макконнелл, 1982; Карадениз, Kandir, Balcilar, и Онал, 2009). Morri и Cristanziani (2009) утверждают, что крупные фирмы имеют более легкий доступ к рынкам капитала, по сравнению с компаниями меньшего размера, и что они могут заимствовать по более выгодным процентным ставкам. Таким образом, уровень левереджа увеличивается прямо пропорционально увеличению размеров компании. Marsh (1982) считает, что крупные фирмы все чаще используют долгосрочные кредиты и займы в то время как небольшие компании предпочитают краткосрочный долг.

В отличие от компромиссной теории, иерархическая говорит о том, что размер фирмы отрицательно коррелирует с долгом (Раджан и Зингалес, 1995; Frank & Goyal, 2003; Хиджази и Тарик, 2006), потому что информационная асимметрия меньше в крупных фирмах. Крупные фирмы, как правило, намного реже недооценивают акции новых выпусков, чем мелкие фирмы, таким образом, крупные фирмы чаще используют долевое финансирование, и имеют более низкий уровень долга. Это исследование использует натуральный логарифм от общего объема продаж для измерения размера фирмы из-за нелинейности между размером и уровнем долга, а также потому, что этот способ измерения сглаживает изменения за рассматриваемые периоды (Rajan и Зингалес, 1995; Sogorb-Мира, 2002;. Deesomsak и др., 2004 ).