11.3. Теоретические аспекты финансовой деятельности объединений предприятий

Современная теория корпоративных финансов — один из самых важных и сложных разделов финансовой теории. Ее основными вопросами являются вопросы о расходах на создание капитала и оценки стоимости фирмы. В ней отображается большинство проблем экономической теории: вопрос риска и дохода, сравнение стоимости во времени, ассимметричность информации, отношения заказчик-агент, оценка условных требований и тому подобное.

Теория корпоративных финансов выделяет две основные формы финансирования корпорации: 1) использование собственных средств акционеров (собственный капитал) и 2) заимствование (выпуск долговых обязательств). В соответствии с традиционным взглядом, долг обходится дешевле в сравнении с собственными средствами, в силу фактора налогообложения прибыли и большой рискованности инвестиций в акции. Однако увеличение долга в процентах к собственному капиталу повышает риск финансовой или платежной несостоятельности, приводит к увеличению расходов заимствования. Традиционная теория корпоративных финансов допускает существование оптимальной структуры капитала.

Согласно с этой теорией, стоимость акций корпорации — это суммарная дисконтированная стоимость обеспечиваемых этими акциями доходов или дивидендов. Увеличение размера дивидендов увеличивает стоимость корпорации.

Проблема корпорации с точки зрения равновесия на финансовом рынке рассматривается в теории Модильяни-Миллера. Согласно с этой теорией середневзвешенные расходы капитала и стоимость корпорации не зависят от структуры капитала (финансового левериджа), а размер дивидендов не влияет на стоимость корпорации.

Основные постулаты теории сводятся к тому, что:

а) существует безрисковая ставка процента, по которой фирмы и инвесторы могут одалживать и инвестировать средства;

б) рынки капиталов абсолютно конкурентные, отсутствуют операционные затраты, все инвесторы имеют одинаковый и полный доступ к информации о риске и прибыльности инвестиций;

в) не существует расходов, связанных с банкротством, под которым понимают потерю части активов фирмы;

г) отсутствуют налоги;

д) фирмы можно классифицировать по степени риска и размерам, а также вероятностью доходов.

Стоимость компании можно рассчитать как сумму стоимости долга и собственного капитала:

V= S + B (11.1)

где V — стоимость компании;

В — сумма стоимости долга;

S — стоимость собственного капитала.

Допустим, что компания будет ликвидирована в определенный момент времени. Пусть X — ликвидационная стоимость активов корпорации. Если В — величина долга, то требования кредиторов будут полностью удовлетворены при условии, что X > В, владельцы акций получат X - В. Если стоимость активов меньше от размеров долга, акционеры согласно с принципом остаточных требований не получат ничего. Средства, полученные в результате ликвидации активов, будут направлены на удовлетворение требований кредиторов.

Стоимость акций на момент ликвидации компании определяется как величина платежей кредиторам:

тах {Х-В,0} (11.2)

тіп{х,В}.

Учитывая принцип невозможности арбитража, следует иметь в виду, что текущая стоимость фирмы — это ожидаемая приведенная стоимость долга и собственного капитала на момент ликвидации:

V = 1 / (1 +к)^t *Е[тах {X-В,0} + тіп {Х,В}] (11.3)

где к — ставка дисконтирования, которая показывает прибыльность альтернативных инвестиций с такой же степенью риска (необходимая прибыльность);

t — время к ликвидации;

Е — оператор математического ожидания.

Это означает, что стоимость фирмы определяется ожидаемой ликвидационной стоимостью ее активов и величиной риска, то есть степенью уверенности в правильности оценки ликвидационной стоимости, которая выражается коэффициентом дисконтирования.

Стоимость капитала фирмы — это дисконтирована стоимость чистых денежных потоков (прибыли), которые он генерирует. Если стоимость V с изменением структуры капитала В/S не изменяется, неизменными должны быть и расходы капитала.

Расходы капитала в теории Модильяни-Миллера определяются так:

Rс = [(S/V)Rs + (В/V)Rb] (11.4)

где Rс — средневзвешенные общие расходы капитала;

Rs — прибыль, которая выплачивается владельцам в расчете на единицу стоимости капитала;

Rb— прибыль, которая выплачивается кредиторам в расчете на единицу стоимости долга.

Теория Модильяни-Миллера отрицает традиционное положение о существовании оптимальной структуры капитала корпорации, которая минимизирует расходы. Прямые расходы банкротства относительно небольшие и не должны существенно влиять на стоимость заимствования. Оптимального уровня финансового левериджа для отдельной корпорации не существует.

Дивиденды, которые выплачивает фирма своим акционерам, как правило, облагаются налогом. Прибыльность инвестиций в акции должна превышать безрисковую прибыльность по государственным ценным бумагам как минимум на величину налога. Традиционную точку зрения, согласно с которой инвесторы отдают преимущество фирмам с более высокими дивидендами, теория Модильяни-Миллера отрицает. Инвесторы с низким уровнем дохода (при невысокой ставке налогообложения) отдадут преимущество получению дивидендов, которые увеличивают их текущее потребление. Инвесторы с высокими доходами могут отдать преимущество высоким темпам роста стоимости акций.

Одним из основных подходов, который объясняет несоответствие теории корпоративных финансов практике финансовой деятельности ТНК, является теория асимметричной информации.

Асимметричная информация и разные формы агентских отношений являются типичными для финансового рынка: они имеются во взаимоотношениях заемщиков и кредиторов, владельцев и управляющих, акционеров и работодателей. Под наличием асимметричной информации понимают жесткость дивидендной политики и незначительную роль внешних источников финансирования.

В основу теории асимметричной информации положен тот факт, что одна из сторон экономических отношений часто информирована лучше, чем другая. Одной из ситуаций, которая чаще всего встречается в реальной жизни, является модель отношений «заказчика» и «агента», когда действия одной из сторон скрываются от другой. Эта модель наиболее полно иллюстрирует суть асимметричной информации.

Асимметричная информация может существенно влиять на решение кредиторов и владельцев акций фирмы. Если информация о действиях фирмы не является полностью доступной для кредиторов, может возникнуть проблема материального убытка: ведь владельцы акций компании заинтересованы в действиях, которые противоречат интересам кредиторов. Например, интересам владельцев акций компаний отвечает снижение стоимости активов корпорации (путем выплаты больших дивидендов или выкупа акций), ведь это снижает размеры компенсации кредиторам в случае финансовой несостоятельности компании. Позицию владельцев акций можно объяснить тем, что они имеют остаточные требования на активы компании и ничего не получат в случае банкротства, поэтому и не заинтересованы в обеспечении адекватности стоимости активов существующему объему долговых обязательств.

Кредиторы, сталкиваясь с риском, вызванным асимметричной информацией, могут повышать стоимость кредитов. Ключевым фактором, который объясняет существование отличий между странами в способах финансирования капитала и в системе корпоративного управления, является структура собственности. Для англо-американской модели характерным является высокий уровень распределения акций среди множества мелких инвесторов, что объясняется существенной ролью фондового рынка. Основным средством обеспечения эффективного финансирования является поглощение. Поэтому англо-американская модель имеет название «внешняя система корпоративного управления». Континентальная модель, напротив, основана на концентрации собственности и внутреннем контроле за эффективностью.

Во многих странах мира основным источником финансирования ТНК является нераспределенная прибыль, а не внешнее финансирование (в форме долга или эмиссии акций). Во внешнем финансировании преобладают банковские кредиты, а не инструменты рынка ценных бумаг, хотя в отдельных странах (США и Великобритании) именно фондовый рынок рассматривается как основной источник финансовых ресурсов для корпораций. Об этом мы уже говорили в предыдущих темах.

Формы привлечения финансовых средств тесно связанны с размером фирмы. Для небольших фирм банковские кредиты являются практически единственным способом получения внешнего финансирования. Большие корпорации прибегают к привлечению средств через рынок ценных бумаг.

Возникает проблема финансовых рисков. Риски, которые сопровождают деятельность ТНК, охватывают риски национальных рынков, общие для всех инвесторов-резидентов и нерезидентов. При этом инвесторы из стран с развитой экономикой при международных инвестициях могут иметь дело с рисками, которых не существует на их национальных рынках. Например, заграничные инвесторы отмечают определенные факторы рисков на фондовом рынке Украины: коррупция, несовершенное законодательство о правах акционеров, отсутствие обеспечения акционеров полноценной информацией, недостаточный уровень корпоративного управления, низкую эффективность работы юридической и законодательной систем.

Существуют также дополнительные риски для нерезидентов, вызванные возможным внедрением ограничений на деятельность нерезидентов и на вывоз капитала и дохода.

Другая группа рисков имеет сугубо финансовый характер. В первую очередь это валютные риски. Каждый инвестор-нерезидент сталкивается с проблемой риска резкого снижения курсов иностранных валют, которое приводит к уменьшению прибыльности инвестиций в пересчете на валюту инвестора.

Инвестор, который заботится об уменьшении риска вложений в акции, может ориентироваться на общепринятые его показатели. Количественно риск каждого конкретного актива и валюты характеризуется статистическими показателями их изменчивости. Такие показатели приводятся в финансовых изданиях, их можно определить и самостоятельно.

В случае с риском вложения в облигации при выборе заемщиков принимают во внимание то, что прибыльность на облигации должна быть функцией связанного с ними риска. Существуют специальные рейтинговые агентства, которые оценивают рейтинг кредитоспособности заемщиков-эмитентов облигаций. Рейтинги облигаций корпораций публикуют рейтинговые агентства.

Оценка безрисковых ценных бумаг. Платежи по безрисковым ценным бумагам могут быть завышены, поскольку их размеры и распределение по срокам точно известны. Однако многие ценные бумаги не отвечают таким высоким требованиям, и один из подходов к оценке рискованных ценных бумаг фокусирует внимание на интересах самого инвестора. Полагаясь на собственную оценку вероятности разных обстоятельств и собственные предположения относительно сопровождающих рисков, инвестор определяет сумму, которую хочет вложить. Такой подход приемлемый при вложении средств в одну ценную бумагу, однако, в действительности ценную бумагу нельзя оценить без определения возможных альтернатив. Оценка ценных бумаг происходит в контексте рынка, ее суть заключается в сравнении одной инвестиции или комбинации нескольких инвестиций с другими, которые имеют подобные характеристики.

В своей деятельности ТНК тесно взаимодействуют с международными финансовыми институтами. Международные валютные, кредитные и финансовые организации условно называют международными финансовыми институтами. С ними тесно связана деятельность большинства ТНК. Цель такого сотрудничества — развитие сотрудничества и обеспечение целостности и стабильности сложного и противоречивого мирового хозяйства. Организациями, с которыми ТНК сотрудничают активнее всего, являются:

• специализированные институты ООН, МВФ, МБРР, ГАТТ/СОТ, ЮНКТАД;

• Парижский клуб стран-кредиторов — неформальная организация промышленно-развитых стран, где обсуждаются проблемы урегулирования, отсрочки платежей по государственному долгу страны;

• Лондонский клуб кредиторов, призванный регулировать частную внешнюю задолженность стран-должников.

Международные финансовые институты и ТНК сосредотачивают свои усилия на решении таких проблем:

• объединение усилий мирового содружества с целью стабилизации международных финансов и мировой экономики;

• осуществление межгосударственного валютного и кредитно-финансового регулирования;

• общая выработка и координация стратегии и тактики мировой валютной и кредитно-финансовой политики.