3. Эффект финансового рычага

Финансовый рычаг представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в фи­нансировании потребностей в капитале, позволяющий в не­которых условиях получать дополнительную прибыль на собственный капитал. Эффект финансового рычага характе­ризует влияние на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала, оказываемое структурой капитала, или долей заемных средств.

Американскими экономистами была выведена элегант­ная формула расчета эффекта финансового рычага, очень часто без изменений цитируемая в отечественных учебниках по финансовому менеджменту и в периодической печати:

ЗК

ЭФЛ = (1 - СНП) х (КОА^э - СРСП)х (1)

СК

где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, отражающий изменения коэффициента рентабельности собственного капитала, %; СНП - став­ка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ROA^э — коэф­фициент экономической рентабельности активов (отношение валовой прибыли, увеличенной на стоимость заемных ресурсов, включаемую в себестоимость, к средней стоимости работающих активов), %; CPCII средневзвешенная расчетная ставка процентов (стоимость заемных ресурсов в отношении к их объему), %; ЗК — величина заемного капитала в пассивах предприятия; СК- величина собственного капитала в пас­сивах предприятия.

Формула (1) позволяет наглядно представить зависи­мость рентабельности собственного капитала от трех факто­ров:

• эффективности использования активов, проявляющей­ся в разнице между уровнем экономической рентабельности и расчетной ставкой процентов (дифференциал);

• действующей в стране ставки налогообложения прибы­ли (налоги);

• доли заемного капитала в его общей структуре (плечо).

Таким образом, при превышении экономической рента­бельности капитала на предприятии над средним уровнем стоимости заемного капитала предприятию целесообразно привлекать преимущественно заемное финансирование, кото­рое обеспечит наличие положительного остатка после опла­ты стоимости заемных ресурсов, что приведет в итоге к росту общей прибыли. Напротив, в случае неэффективного исполь­зования активов (отрицательный дифференциал) предприя­тию целесообразно использовать только собственный капи­тал, так как использование заемных средств приведет к до­полнительному отвлечению прибыли на их обслуживание.

Отечественное законодательство определяет различие в налогообложении финансовых инструментов. Так, сущест­вуют финансовые инструменты, оплата которых относится на себестоимость продукции (например, проценты по крат­косрочным кредитам или ставка по финансовому лизингу), а оплата второй части финансовых инструментов производит­ся из чистой прибыли (например, проценты по долгосроч­ным кредитам). Необходимо отметить, что в нашей стране кроме налога на прибыль, существуют местные сборы из при­были, которые влияют на окончательный результат расче­тов. В этих условиях исходная формула финансового рычага должна быть скорректирована следующим образом:

ЭФЛ = [(1 - q) (ROAэ - ПК_С Д_с) - ПК (1 - Д_с)] ЗК (2)

СК

где q - совокупная ставка налогов и сборов, уплачиваемых из прибыли, выраженная десятичной дробью; ПК_С - средневзвешенная стоимость заемных ресурсов, оплата которых относится на себестоимость, % ; Дс - доля заемных ресурсов, оплата которых относится на себестоимость, в общем объеме заемных ресурсов; ПК_П — средневзвешенная стоимость заемных ресурсов, оплата которых производится за счет чистой прибы­ли, %.

Таблица.1

Показатель	Предприятие
	А	Б	В
1.Средняя сумма всего используемого ка­питала (активов) за анализируемый период В том числе: 1.1. Средняя сумма собственного капи­тала L.2. Средняя сумма заемного капитала	300000 300000	300 000 250 000 50 000	300 000 150 000 150 000
2. Сумма валовой прибыли (без учета расхо­дов по обслуживанию заемного капитала)	60 000	60 000	60 000
3. Коэффициент экономической рентабель­ности актинов, %	20	20	20

Пример 1. Предприятия А, Б и В имеют идентичные показатели доходов и затрат, различаясь только структурой капитала (табл. 4.1).

Средняя стоимость привлекаемых заемных ресурсов, обслуживае­мых с отнесением расходов на себестоимость, составляет 15 % годо­вых, а обслуживаемых с уплатой расходов из чистой прибыли — 12 % годовых.

Необходимо оценить рациональность финансовой политики.

Решение. Ответ на вопрос о рациональности финансовой политики позволят дать вычисления эффекта финансового рычага (табл. 2).

Таблица 2

Формирование эффекта финансового рычага

Показатель	Предприятие
	А	Б	В
1	2	3	4
1. Средневзвешенный уровень ставки за поль­зование заемными ресурсами, относимыми на себестоимость, %	-	15	15
2. Средневзвешенный уровень ставки за поль­зование заемными ресурсами, уплачиваемы­ми из прибыли, %	-	12	12
3. Доля в общем объеме заемных ресурсов, оплата которых включается в себестоимость, %	-	50	50

1	2	3	4
4. Сумма платы за использование заемного ка­питала, относимая на себестоимость (п. 1.2 х п. 4 х п. 6 / 100)
5. Сумма валовой прибыли предприятия с учетом расходов по уплате процентов за кредит (п. 2 - п. 7)
6. Совокупная ставка налогов из прибыли, выраженная десятичной дробью	0,2666	0,2666	0,2666
7. Сумма налога на прибыль (п. 8 х п. 9)
8. Сумма прибыли, остающейся в распоря­жении предприятия после уплаты налогов (п. 8 - п. 10)
9. Сумма платы за использование заемного капитала за счет прибыли (п. 1.2 х п. 5 х (1 - п. 6) / 100)
10. Чистая прибыль (п. 11 - п. 12)
11. Коэффициент рентабельности собственно­го капитала или коэффициент финансовой рентабельности, % (и. 13 х 100 / п. 1.1)
12. Прирост рентабельности собственного ка­питала в связи с использованием заемного ка­питала, % (по отношению к предприятию А)

Анализ приведенных данных позволяет увидеть, что на предприятии А эффект финансового рычага отсутствует, так как оно не исполь­зует в своей хозяйственной деятельности заемный капитал.

На предприятии Б эффект финансового рычага составляет:

ЭФЛ = |(1 - 0,2666) х (20 - 15х0,5) – 12х0,5] х (50 000 /250 000) = _ %.

Соответственно, на предприятии В этот показатель составляет: ЭФЛ = |(1 - 0,2666) (20 – 15 х 0,5) - 12 х 0,5] х (150 000 / 150 000) = _ %.

Вывод. Проведенные расчеты подтверждают правильность выво­дов, сделанных на основании теоретических рассуждений.

Рассмотренный пример продемонстрировал практиче­скую нецелесообразность выполнения данных расчетов в бе­лорусской действительности, так как выявление экономи­ческой рентабельности сопряжено с существенными трудо­выми затратами и не сможет быть окуплено полезностью данной информации. Тем не менее, логику рассуждений о со­поставлении рентабельности предприятия со среднерыночным уровнем стоимости ресурсов на рынке капитала стоит применять в управленческой практике.

• Таким образом, для условий отечественной экономики точной формулы, с помощью которой можно было бы опреде­лить оптимальную структуру капитала, не существует, но любое решение должно учитывать следующие аспекты проб­лемы:

• коммерческий риск: при прочих равных условиях ве­роятность возникновения финансовых трудностей и мас­штаб связанных с ними издержек больше для предприятий с высоким коммерческим риском (а сочетание значительного коммерческого и кредитного рисков вообще является неже­лательным, что обусловливает финансирование рисковых проектов на практике преимущественно за счет собственного капитала);

• качество активов: вероятность финансовых трудностей выше у тех компаний, стоимость которых в значительной мере зависит от перспектив роста или стоимости нематери­альных активов (поэтому объемы долгов у предприятий с большой долей надежных фиксированных активов значи­тельно выше);

• доступность заемного финансирования: необходимость учитывать доступные условия и формы кредитования, а так- жс конъюнктуру финансового рынка.

Дополнительно на политику формирования финансовой структуры капитала предприятия влияют следующие фак­торы:

• стабильность реализации продукции: чем стабильнее реализуется продукция, тем безопаснее становится исполь­зование заемного капитала;

• темпы развития предприятия и конкурентоспособность продукции: растущие предприятия, которые имеют конку­рентоспособную продукцию, могут привлекать для финанси­рования активов большую долю заемного капитала;

• уровень рентабельности предприятия: при высоком уровне рентабельности предприятие может капитализиро­вать большую часть прибыли, снижая тем самым потреб­ность в заемном капитале;

• структура активов: если предприятие располагает зна­чительными активами общего назначения, способными слу­жить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне оправданно;

• условия налогообложения: чем выше налоги, тем силь­нее предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;

• отношение кредиторов к предприятию: конкретные условия предоставления кредита могут отклоняться от сред­них в зависимости от финансово-хозяйственного положения предприятия. Для малого и/или начинающего спою деятельность предприятия доступ к кредитным ресурсам особенно затруднен из-за рискованного финансового положения пред­приятия, недостаточности обеспечения кредита;

• состояние рынка капиталов: в зависимости от состоя­ния конъюнктуры возрастает или снижается стоимость за­емного капитала, что определяет эффективность и целесооб­разность его привлечения. При неблагоприятной конъюнк­туре на рынке капиталов иногда приходится подчиняться обстоятельствам, откладывая до лучших времен формирова­ние рациональной структуры источников средств.

Все же западная теория структуры капитала дает некото­рые положения, вполне применимые для решения практи­ческих проблем в условиях отечественной экономики:

• наличие побочных эффектов, связанных с организаци­ей финансирования (данные эффекты способны оказать ре­шающее влияние на принятие решений по инвестиционной привлекательности проектов капиталовложений, а также по формированию структуры источников финансовых ресурсов в процессе реализации проектов, следовательно, они должны учитываться при принятии решений);

• наличие объективных межотраслевых различий в струк­туре капитала (в более перспективных отраслях, в которых меньше вероятность банкротства и больше инвестиционных возможностей, а следовательно, и выше прибыль, собствен­ники предпочитают долговое финансирование);

• наличие субъективных внутриотраслевых различий в структуре капитала (в процессе принятия решений о струк­туре капитала собственники, разрешая противоречие «до­ходность - риск», отдают предпочтение различным критери­ям в зависимости от личностных особенностей).