vk.com/id446425943

Взглядэкономиста

ВладимирТихомиров, к.э.н., главный экономист

VTikhomirov@bcsgm.com

21 января 2019 г.

Макропрогнозы по России, г/г %

(если не указано иное)

*9М18, **11М18

Источники: Росстат, ЦБ, Bloomberg, BCS GM

+ 7 (495) 785-53-36 www.bcsgm.com

Дилеммы России– стабильность и рост

Как ни странно, именно сильные стороны России в бюджетном и внешних

счетах и лежат в основе слабых перспектив роста. Жесткая бюджетная политика ограничивает возможности для роста. Тем не менее в долгосрочном плане финансовая стабильность, после того как она будет достигнута – на горизонте 1-2 лет, должна создать условия для роста.

Россияпожертвовала ростом ради стабильности,норостосталсяв планах

В мае 2018 г. Путинпризнал проблему, объявив о нацпроектах...

…которые должны ускорить рост, повысить качество жизни

Однако проекты застопорились из-за фискальной политики, бюрократии o Сбереженияв приоритете надрасходами

o Финальныепланыпоявятсянеранееконца2019г.,эффект– после 2020г.

Инфляционное таргетирование также замедляет потребительский спрос

Жесткий бюджет препятствует росту в краткосрочном плане...

…но создает задел на будущее

В2020г.возможенростинвестиций,госрасходов,потребительскогоспроса

Мы ожидаем увеличение ВВП в 2020 г. на 2.3% г/г

Дилемма 1: Доминирование государства в экономике снижает конкуренцию и эффективность. Демонополизация, приватизация и уменьшение роли государства в экономике не входят в список приоритета Кабинета министров. Роль государства в экономике лишь усиливается, что является главной причиной замедления роста, а к этой проблеме Кремль решил подойти посредством увеличения инвестиций в рамках национальных проектов. Тем не менее проекты не получили государственного финансирования в полномобъеме.

Расходы федерального бюджета на нацпроекты в 2019-24 гг., RUB млрд

Дороги; 1250

Здравоохран ение; 1336

Источники: Минфин, BCS GM

Дилемма 2: В приоритете государства сбережения, а не расходы. Дефицит фондирования может быть преодолен за счет более активного расходования суверенных резервов, привлечения нового долга и/или изменения «бюджетного правила». Тем не менее Кабинет министров предпочел придерживаться жесткой бюджетной дисциплины и попытался получить фондирование у частных инвесторов. Пока же объем суверенного фонда стремительно растет.

Дилемма 3: Инфляционное таргетирование подавляет потребительский спрос. Национальные проекты будут частично финансироваться населением (повышение НДС, пенсионная реформа), поскольку бюджетная политика правительства останется жесткой. В результате инфляция будет раскручиваться, а доходы и спрос падать. Скачек инфляции после изменений в налогообложении, скорее всего, будет коротким и относительно небольшим – и главным образом за счет потребителя.

Бюджетная политика мешает краткосрочному росту, но создает задел на будущее. Российские власти предпочти принести жертву сейчас ради достижения долгосрочной макростабильности. На наш взгляд, 2019 г. будет невпечатляющим: из-за слабости трех основных факторов (инвестиции, государственные расходы и внутренний спрос) рост будет зависеть от внешних обстоятельств – в основном от динамики цены на нефть (ключевая статья экспорта). Тем не менее 2020 г. может принести возможности для увеличения инвестиций, государственных расходов и потребительского спроса по сравнению с концом 2019 г., когда объем ФНБ достигнет целевого уровня, инфляция после повышения НДС вновь станет контролируемой, роль нефти в обеспечении роста российской экономики может начать снижаться. Поэтому мы более позитивно смотрим на 2020 г.:мы ожидаем, что тогда ВВП вырастет на 2.3% г/г.

Экономика

vk.com/id446425943

Взгляд экономиста

Россия

Макропрогнозы по России, г/г %

(если не указано иное)

*9М18, **11М18

Источники: Росстат, ЦБ, Bloomberg, BCS GM

Динамика драйверов роста ВВП, % г/г

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

Источники: Росстат, Минфин, BCS GM

Дилеммы роста России: жесткая фискальная политика ухудшает перспективы роста

Осторожная бюджетная и денежно-кредитная политика в сочетании с низким уровнем государственного долга и высокими государственными резервами, возможно, является одной из самых сильных макроэкономических характеристик России. Тем не менее с точки зрения роста ситуация отличается: власти, рынок и мы видим крайне ограниченные перспективы роста для страны в текущем году – на уровне 1-1.5% г/г.

Как ни странно, именно сильные стороны России в бюджетном и внешних счетах и лежат в основе слабых перспектив роста. И это не совпадение, а результат сознательного политического выбора российских властей, которые решили пойти на краткосрочные жертвы ради достижения цели долгосрочной макростабильности. Насколько успешен такой подход, мы, вероятно, узнаем через год; но тем временем нас ждет еще один довольно слабый год с точки зрения макродинамики, год, когда цены на нефть и чистый экспорт, вероятно, останутся ключевым (и, вероятно, единственным) значимым фактором роста экономики.

Дилемма 1: Доминирование государства в экономике снижает конкуренцию и эффективность

Перспективы роста ограничены отсутствием фундаментальных реформ …

На данный момент консенсус и мы, в том числе, предполагаем, что в ближайшие несколько лет российская экономика будет демонстрировать невпечатляющую динамику роста. Хотя для такого сценария существует множество причин, в том числе состояние мировой экономики и возможное снижение спроса на сырьевые товары, ключевые факторы, ограничивающие перспективы роста России, относятся, скорее, к внутренним. В частности, речь идет о высоком уровне монополизации в экономике, огромной и все еще растущей доли государства, отсутствии конкуренции и технологической отсталости во многих областях.

Есть два способа решения этих проблем. Один из них – открытие экономики для усиления конкуренции посредством демонополизации, включая приватизацию государственных активов, сокращение доли государства в экономике и разделение государственных монополий. Другой путь, который должен сопровождать и дополнять первый, заключается в значительном увеличении объемов инвестиций для стимулирования технологических изменений, повышения производительности труда и улучшения «жесткой» и «мягкой»инфраструктуры страны.

Мы должны признать, что первое из этих решений – и, возможно, самое важное – явно не входит в список приоритетов текущей повестки государственной экономической политики в России. Несмотря на то, что Кабинет министров продолжает на словах поддерживать честную конкуренцию, демонополизацию, приватизацию и уменьшение роли государства в экономике, на практике мы не видим признаков, что уровень доминирования государства в экономике снижается. Это фундаментальный вопрос, который, если не будет решен, продолжит подрывать все другие усилия по стимулированию роста или повышению качества жизни россиян.

vk.com/id446425943

Взгляд экономиста

Россия

Расходы федерального бюджета на нацпроекты в 2019-24 гг., RUB млрд

Цифровая экономика;

1110 Транспортная инфраструкту

ра; 2300

Дороги; 1250

Здравоохран ение; 1336

Источники: Минфин, BCS GM

Прогноз расходования средств Фонда развития, RUB млрд

800

700

600

500

400

300

200

100

0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

Источники: Минфин, BCSGM

…в то время как Кремль призывает к увеличению инвестиций для стимулирования роста

Тем не менее в современной истории есть множество примеров, когда правительству ряда стран удалось добиться устойчивого роста национального благосостояния без масштабной приватизации и выхода государства из экономического управления. В таких случаях рост был поддержан значительным увеличением объемов инвестиций – государственных и частных, внутренних и иностранных. Этот процесс обычно запускался ростом государственных расходов на инфраструктуру; затем к инвестициям подтягивался и частный капитал.

По всей видимости, именно этот путь выбрал Кремль. В мае 2018 г. после своего переизбрания президент Путин призвал правительство обеспечить ускорение экономического роста. В качестве средства достижения этой цели Путин выделил 13 национальных проектов, в которых особое внимание уделяется модернизации физической и социальной инфраструктуры России.

На тот момент было объявлено, что эти инвестиции в национальные проекты составят RUB 20.8 трлн, и расходы будут равномерно распределены на 6- летний период (2019-24 гг.). Однако почти сразу стало ясно, что значительная часть этих запланированных расходов должна поступить из негосударственных источников, поскольку объем выделенных средств на национальные проекты из бюджет составил всего RUB 13 трлн, или менее 63% от общей суммы.

Правительство планировало, что дополнительное внебюджетное финансирование национальных проектов будет привлечено из других источников, включая увеличение налога на добавленную стоимость, повышение пенсионного возраста, выпуск нового государственного долга и некоторые ограниченные расходы правительства из резервного фонда – Фонда национального благосостояния (ФНБ). В июне 2018 г. было объявлено, что процесс отбора конкретных программ в рамках национальных проектов продлится до конца 2019 г., когда Кабинет министров выдаст окончательное одобрение. Таким образом, макроэффект от этих национальных проектов начнет ощущаться не ранее 2020 г.

В июле 2018 г. Дума приняла поправки в Бюджетный кодекс, представленные Кабинетом министров. В соответствии с изменениями, правительство создало специальный инвестиционный механизм – Фонд развития – с целью содействия инвестициям в инфраструктуру в рамках президентских национальных проектов. Тогда же было объявлено, что в портфеле фонда находится около 170 проектов на общую сумму RUB 3.5 трлн, из которых RUB 1.6 трлн было выделено из бюджета. Капитал фонда должен быть создан посредством выпуска нового внутреннего государственного долга. Проекты включают в себя строительство новых автомагистралей и модернизацию существующих дорог, строительство новых региональных аэропортов, строительство двух новых ледоколов, совместное финансирование терминала СПГ, широкополосную связь для учреждений образования и здравоохранения, субсидии сельскому хозяйству, улучшение жилищных условий, закупки нового оборудования для медицинских учреждений и больниц.

vk.com/id446425943

Взгляд экономиста

Россия

Инвестиции следуют за динамикой госрасходов, % г/г

-30

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

Источники: Росстат, Минфин, BCS GM

Оценка стоимости нацпроекта развития транспортной инфраструктуры, 2019-24 гг., RUB млрд

Бюджет (выделен) Бюджет (не выделен) Частные инв. 1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

Источники: Минфин, BCS GM

21 января 2019 г.

Дилемма 2:В приоритетеэкономия, анерасходы

Поскольку нацпроектамне хватаетфондирования…

Самой большой проблемой новой модели роста, разработанной Кремлем и Кабинетом министров, оказалось отсутствие полного финансирования для объявленных проектов. Первоначально планировалось, что такое финансирование может быть привлечено за счет более высоких государственных заимствований, но уже к концу июля-началу августа 2018 г. стало понятно, что разместить большие объемы долга на внутреннем долговом рынке будет крайне сложно, не в последнюю очередь из-за ухода многих инвесторов. Рынок был напуган глобальными распродажами и быстро растущими геополитическими рисками, связанными сРоссией.

Один из способов решения проблемы финансирования – увеличение прямых государственных расходов на национальные проекты. Фактически, когда в начале 2017 г. правительство ввело новое «бюджетное правило», которое ограничивало расход нефтегазовых доходов, перечисляемых в бюджет, уровнем цены на нефть $40 за баррель, что позволило быстро вывести исполнение бюджета в область профицита. Некоторые государственные чиновники, в том числе глава Счетной палаты Алексей Кудрин, предлагали увеличить цену на нефть, используемую в «бюджетном правиле», чтобы повысить расходы на развитие, включая национальные проекты. Но эти предложения постоянно отклонялись Кремлем и Кабмином, что ясно продемонстрировало приоритетность сбережения в повестке правительства над расходами.

… правительство пытается привлечь частный бизнес

В этих условиях советник Владимира Путина по экономическим вопросам Андрей Белоусов в начале августа выступил с предложением ввести специальный налог на «сверхприбыль» для российских компаний, которые получили наибольшую выгоду от сочетания комфортных мировых цен и ослабления рубля. Так называемый «список Белоусова» компаний включал 14 компаний в секторах металлургии, нефтегаза и производства удобрений. По оценкам Белоусова, такой налог может принести в бюджет дополнительно RUB 500 млрд и будет использован для дополнения государственного финансирования национальных проектов.

Идея Белоусова вызвала шок на рынке и была встречена критикой со стороны бизнес-сообщества и некоторых влиятельных государственных чиновников. 24 августа 2018 г. правительство инициировало специальную встречу с бизнесом под эгидой Российского союза промышленников и предпринимателей, на которой идея нового налога была отклонена. Вместо этого было решено создать специальную рабочую группу для обсуждения путей государственно-частного партнерства в области инвестиций. Председателем этой группы стал первый вице-премьер Антон Силуанов.

С конца августа рабочая группа Силуанова провела многочисленные совещания для обсуждения и оценки различных инвестиционных предложений. Одна из первых инициатив группы предполагала создание законопроекта для защиты и поддержки частных инвестиций в национальные проекты. Минфин разработал специальные поправки к российскому законодательству, которые обеспечили бы сохранение неизменной правовой и налоговой базы для участников этих проектов в течение как минимум 6 лет.

В сентябре 2018 г. портфель группы насчитывал 395 проектов на общую сумму RUB 11 трлн (RUB 4 трлн – бюджетное финансирование), которые были представлены бизнес-сообществом. Большинство из этих проектов уже находились в планах компаний много лет, но были отложены из-за отсутствия финансирования. К концу сентября акцент сместился на обсуждение крупного транспортного проекта – транспортного коридора «Европа-Западный Китай».

4

vk.com/id446425943

Взгляд экономиста

Россия

Оценка стоимости транспортного коридора «Европа-Западный Китай», RUB млрд

150

100

50

0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

Источники: Минфин, BCS GM

30 сентября 2018 г. правительство России утвердило план развития транспортной инфраструктуры на 2018-24 гг. План состоит из двух частей: транспортных и энергетических проектов. Детали энергетических проектов и их стоимость не раскрываются. Транспортная часть плана составляет RUB6.3 трлн, из которых RUB3 трлн должны поступить из бюджета. Половина государственного финансирования уже выделена, новое фондирование составит еще RUB1.45 трлн. Частные инвестиции запланированы на уровне RUB 3.2 трлн. Крупнейшим из транспортных проектов в плане является коридор «Европа-Западный Китай»(ориентировочная стоимостьRUB655 млрд).

В начале октября 2018 г. российские министерства начали представлять свои проекты рабочей группе Силуанова, а с конца октября к ним также присоединились региональные власти. В результате портфель группы быстро расширился: в конце октября он включал 729 проектов на сумму RUB 46 трлн, а к концу ноября – 981 проект на сумму RUB 81 трлн. Группа назначила Внешэкономбанк (ВЭБ) и государственный Российский фонд прямых инвестиций ключевыми агентами для оценки и изучения этих проектов. Члены группы, в том числе Белоусов и Силуанов, признали, что оценка этих проектов займет некоторое время, и процесс продолжится в 2019 г. В конце декабря было объявлено, что первые 8-12 проектов могут быть утверждены в 1К19, но окончательный список будет готов не ранее конца 2019 г.

Медленный подход к национальным проектам обеспечиваетбыстрое накопление средств

В итоге процесс оценки и отбора программ, которые могли бы войти в национальные проекты, стал чрезвычайно длинным и бюрократическим. Когда в мае 2018 г. Путин представил национальные проекты правительству, казалось, что пройдет немного времени – максимум год – и эти усилия приведут к некоторым заметным положительным последствиям для экономики. Однако сегодня, в начале 2019 г., становится ясно, что этот процесс потребует гораздо больше времени. Причина проста: то, как правительство решило подойти к этой проблеме, в частности, призыв к различным сторонам представить свои «списки пожеланий» в области инвестиций, сразу же вызвало активизацию многих лоббистов, которые стремятся получить доступ к крайне ограниченному государственному финансированию.

Даже правовой аспект инициативы правительства стал чрезвычайно бюрократизированным. Идея Минфина предложить особые условия путем защиты и поддержки инвесторов до сих пор остается нереализованной. Более того, содержание этого проекта несколько раз менялось за последние 5 месяцев. В начале 2019 г. было объявлено, что теперь правительство хочет представить в Думу более крупный законопроект об инвестиционной деятельности в России.

Такой неторопливый подход к задаче стимулирования инвестиций и роста позволяет правительству продолжать быстро накапливать сбережения в ФНБ. По нашим оценкам, ФНБ достигнет своего целевого уровня 12-13% ВВП ($170 млрд) в конце 2019 г., и именно тогда Кабинет министров будет готов смягчить «бюджетное правило» и позволить большей части своих доходов направляться в бюджет. Этот срок точно соответствует заявленным датам окончательного утверждения новых инвестиционных проектов. Таким образом, по всей вероятности, мы сможем увидеть какие-либо положительные эффекты от увеличения инвестиций для динамики роста в России не ранее 2020 г.

Российская экономика по-прежнему зависит от цен на нефть, % г/г

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

Источники: Росстат, Bloomberg, BCS GM

Дилемма №3: Инфляционное таргетирование подавляет потребительский спрос

В конце 2014 г. российские власти объявили о значительном сдвиге в своей денежно-кредитной политике, а именно прекращении таргетирования валютного курса и начале таргетирования инфляции. Несмотря на то, что основным агентом для реализации этой политики был назначен ЦБ, его усилия не были бы успешными без поддержки со стороны других органов власти. В результате в последние несколько лет мы наблюдали скоординированные и решительные действия со стороны ЦБ и правительства, направленные на сдерживание инфляции путем проведения жесткой денежно-кредитной и бюджетной политики. Все сферы расходования бюджетных средств стали строго контролироваться, включая траты на социальную политику.

Результатом стало продолжительное и значительное снижение уровня жизни населения: в период с 2014 г. по 2017 г. реальные располагаемые доходы в России упали на 11.4%, что стало самым большим падением с конца 1990-х годов. В прошлом году эта тенденция, наконец, развернулась, и реальные доходы за 11М18 незначительно выросли (+0.4% г/г). В то же время перспективы на 2019 г. не внушают оптимизма, поскольку давление на доходы населения возрастет из-за повышения НДС и пенсионного возраста.

Из вышеизложенного следует, что один из ключевых потенциальных драйверов роста экономики – потребительский спрос – продолжит демонстрировать слабость в течение 2019 г., поскольку правительство не планирует значительных корректировок размера заработной платы бюджетников, в то время как в частном секторе низкие темпы роста экономики ограничат возможности компаний по повышениюзарплат.

Подавленный потребительский спрос играет решающую роль в обеспечении эффективности работы ЦБ и политики правительства по контролю за инфляцией. Мы полагаем, что из-за слабого спроса эффект от повышения НДС в 2019 г., вероятно, будет непродолжительным и относительно небольшим и приведет к снижению инфляции уже во 2П19. По этой причине мы ожидаем, что темпы роста инфляции в России снизятся с пиковых уровней в марте 2019 г. (выше5% г/г) до всего 4.2 г/г к концу 2019 г.

Слабый спрос – явный позитивный фактор для антиинфляционных усилий властей, однако в то же время он является серьезным негативным фактором для экономического роста, в особенности учитывая, что другие важные драйверы роста российской экономики (инвестиции и госрасходы), вероятно, останутся слабыми, поскольку Кабмин не спешит с составлением повестки для национальных проектов.

Заключение:2019 г. невоодушевляет, нов 2020 г. возможенпозитив

Усиление зависимости от цен на нефть в краткосрочной перспективе

Учитывая, что три ключевых драйвера роста (инвестиции, госрасходы и внутренний спрос), вероятно, в текущем году будут демонстрировать слабую динамику, рост российской экономики, по сути, будет зависеть исключительно от внешних факторов, главным образом цен на нефть. Связь между ценами на нефть и ростом ВВП России не является чем-то новым, однако мы ожидаем, что в 2019 г. влияние этого фактора существенно усилится. Роль нефти в поддержке роста российской экономики может начать снижаться не ранее 2020 г. при условии, что правительство одобрит программу экономического развития и начнет направлять большую часть доходов бюджета на расходы. В результате вклад инвестиций и госрасходов в рост ВВП может увеличиться. По мере ускорения роста потребительский спрос должен последовать за динамикой, однако позитивные изменения в этой сфере возможны не ранее конца 2020 г. и позднее.