2. Разработка бюджета капитальных вложений.

Оценка финансовой реализуемости инвестиционного проекта

Анализ и отбор инвестиционных проектов базируются на прогнозе и оценке денежных потоков, возникающих в процессе их осуществления. На практике широко используется бюджетный подход, суть которого заключается в разбиении жизненного цикла проекта на временные интервалы и в описании каждого интервала в виде входящих и исходящих денежных потоков. В инвестиционном и финансовом менеджменте этот процесс называется разработкой бюджета капитальных вложений (capital budgeting), в рамках которого формируется прогноз будущих выплат и поступлений денежных средств (прогноз денежных потоков) по проекту. На его основе проводится оценка финансовой состоятельности (реализуемости) инвестиционного проекта и его экономической эффективности, принимается решение о целесообразности осуществления проекта.

Разработка бюджета капитальных вложений – сложный процесс, требующий учета множества внешний и внутренних факторов. Поэтому в нем принимают участие специалисты практически всех ключевых служб и отделов организации: проектно-конструкторского, производственного, финансового, сбытового, снабженческого, бухгалтерского и др. На практике к разработке бюджета капитальных вложений инвестиционного проекта часто привлекаются сторонние специалисты: отраслевые и независимые эксперты, сотрудники инвестиционных, консалтинговых, строительных фирм, проектных отделов банков и др.

Корректность результатов оценки эффективности инвестиционных решений зависит во многом от полноты и достоверности исходной информации, подготовленной и представленной в виде, удобном для принятия таких решений.

По некоторым оценкам, более 80% усилий, потраченных на оценку инвестиционных проектов, приходится на подготовку исходных данных для разработки бюджета и прогноза денежных потоков проекта и лишь незначительная их часть (менее 20%) – на проведение и моделирование различных расчетов.

Эффективное решение задачи прогнозирования денежных потоков инвестиционного проекта требует соблюдения ряда важнейших принципов построения бюджета капитальных вложений:

1. Принцип прироста денежных потоков (принцип автономности). При экономическом обосновании инвестиций учитываются только дополнительные, или приростные (инкрементальные), денежные потоки с учетом налогообложения, возникающие непосредственно в связи с осуществлением конкретного проекта. Эти потоки представляют собой чистые изменения в общем денежном потоке предприятия, вызванные принятыми инвестиционными решениями. Любые статьи доходов и затрат, не приводящие к изменениям денежных потоков организации в результате реализации проекта, несущественны и не используются для целей анализа. Применение данного принципа позволяет:

- максимально полно учесть все денежные притоки и оттоки, связанные непосредственно с проектом;

- учесть возможные требования к увеличению оборотного капитала;

- исключить из расчета издержки, не относящиеся к проекту, и т.д.

Применение данного принципа часто позволяет рассматривать проект на стадии анализа как отдельное предприятие со своими доходами и расходами, активами, оборотным капиталом и т.д., то есть автономно. Преимущество такого подхода состоит в том, что он позволяет сосредоточиться на особенностях конкретного проекта и абстрагироваться от других видов деятельности организации (если проект действительно никак не влияет на другие виды ее деятельности).

2. Принцип учета альтернативных (вмененных) издержек. Под альтернативными издержками понимается возможная упущенная выгода от использования активов или ресурсов в других целях. В общем случае, если ресурс ограничен и может свободно продаваться, использоваться иным образом (сдаваться в аренду, выступать объектом залога и т.п.) или для осуществления других целей или проектов, любые потенциальные выгоды от его возможного применения должны учитываться как альтернативные издержки.

На практике нередка ситуация, когда продвижение на рынок новой модели какого-либо продукта приводи к падению продаж текущей модели или его близкого аналога («эффект каннибализма»). Результаты этого также являются альтернативными издержками и должны учитываться в процессе разработки бюджета капитальных вложений, несмотря на сложность их прогнозирования.

3. Принцип исключения необратимых затрат. Инвестиционные решения всегда обращены в будущее, поэтому они не должны учитывать последствия прошлых решений. Таким образом, понесенные в прошлом затраты, даже если они как-то связаны с текущими проектами, но не могут быть изменены в ходе реализации самих проектов, являются необратимыми («sunk cost») и не должны влиять на принятие инвестиционных решений.

Например, если ранее на разработку нового продукта уже была израсходована значительная сумма, эти издержки не должны иметь никакого значения для текущего решения инвестировать средства в оборудование для его производства. Возможно, в последствии окажется, что принятое ранее решение финансировать научно-исследовательские работы было менее целесообразным, и не исключено, что его вообще не следовало принимать. Но в данный момент вопрос должен быть поставлен следующим образом: если новые инвестиции, предполагающие использование результатов осуществленных ранее разработок, окажутся экономически оправданными в отношении будущих доходов, их следует реализовать. По отношению к необратимым затратам ничего нельзя предпринять, кроме как сделать выводы из допущенных ошибок и попытаться восполнить потери путем максимально эффективных инвестиций в будущем.

4. Принцип адекватного распределения накладных расходов. При оценке инвестиционного проекта необходимо учитывать только дополнительные (приростные) накладные расходы, которые могут возникнуть в процессе его реализации.

Если, например, новый продукт, внедрение которого является целью инвестиционного проекта, планируется выпускать на уже имеющихся производственных площадях, то затраты на их освещение, отопление, содержание, страховку, охрану, аренду, а также амортизация останутся, как правило, прежними. Аналогично, если проектом не предусмотрено увеличение административно-управленческого и вспомогательного персонала, общехозяйственные накладные расходы также не изменятся. Поэтому такие расходы не должны учитываться при разработке бюджета капитальных вложений.

Если же реализация инвестиционного проекта требует аренды дополнительных площадей, введения дополнительных штатных единиц управленческого персонала и т.п., то соответствующие дополнительные накладные расходы должны быть учтены при построении денежных потоков проекта.

В этой связи необходимо избегать использования в анализе показателей удельных накладных затрат на единицу продукции.

5. Принцип последовательности при учете инфляции. Инфляционные процессы влияют на фактическую эффективность инвестиционных проектов, поэтому фактор инфляции обязательно должен учитываться при анализе и выборе проектов капитальных вложений. При этом расчет денежных поступлений и расходов может осуществляться в постоянных (не учитывающих инфляционные изменения) или текущих (с учетом инфляционных изменений) ценах. При использовании постоянных цен для дисконтирования денежных потоков применяется реальная ставка процента (с учетом инфляционной составляющей). При использовании текущих (прогнозных) цен для дисконтирования денежных потоков применяется номинальная процентная ставка.

Помимо указанных принципов, процесс разработки бюджета капитальных вложений базируется на следующих допущениях:

- планируемых срок реализации инвестиционного проекта может быть разбит на конечное число дискретных интервалов (шагов);

- деятельность по проекту внутри каждого интервала планирования полностью описывается соответствующими денежными выплатами и поступлениями.

Длительность интервалов планирования определяется уровнем прединвестиционных исследований, возможностью подготовки исходной информации и сроком жизни проекта. Как правило, для кратко- и среднесрочных проектов шагом является месяц, квартал или полугодие, а для крупномасштабных и длительных проектов – год.

Прогнозирование денежных потоков является наиболее сложным и трудоемким этапом инвестиционного анализа, успешность реализации которого определяется получением корректных ответов на следующие ключевые вопросы:

1) какова величина каждого элемента денежного потока в соответствующем периоде (шаге проекта)?

2) каковы сроки реализации каждого элемента денежного потока (на каких шагах проекта)?

3) каков риск (вероятность) получения каждого элемента денежного потока?

Весь срок реализации инвестиционного проекта можно условно разделить на следующие фазы:

- инвестиционная (приобретение и ввод в эксплуатацию основных средств, формирование необходимого оборотного капитала, обучение персонала и т.п.);

- эксплуатационная (с момента начала выпуска продукции);

- завершающая (ликвидационная).

Временную границу последней фазы обычно определить достаточно сложно. В общем случае это момент времени, по достижении которого дополнительные денежные потоки прекращаются либо уже не связаны непосредственно с первоначальными инвестициями. На практике в качестве такого момента часто используют срок морального, физического или экономического устаревания оборудования. Однако реальная продолжительность проекта во многом зависит от прогнозируемой ситуации на рынке сбыта соответствующих продуктов (услуг). Поэтому более правильно увязывать жизненный цикл проекта с периодом, в течение которого производимая в его рамках продукция будет иметь устойчивый сбыт в требуемых объемах.

Для оценки экономического результата от инвестиционного проекта необходимо выявить все изменения (приращения) денежных потоков организации на всех стадиях жизненного цикла проекта.

Денежные потоки разнообразны по составу, направлениям движения, назначению и другим признакам, однако главным и общепризнанным (в том числе и МСФО) классификационным признаком является вид деятельности предприятия, который генерирует соответствующий денежный поток. В зависимости от вида хозяйственной деятельности различают следующие три вида денежных потоков:

1) денежный поток от операционной деятельности;

2) денежный поток от инвестиционной деятельности;

3) денежный поток от финансовой деятельности.

Операционной (текущей) деятельностью предприятия является деятельность организации по производству и (или) реализации продукции, товаров, работ, услуг с целью получения прибыли.

Инвестиционной деятельностью предприятия является деятельность организации, связанная с осуществлением капитальных вложений в связи с приобретением основных средств, нематериальных активов, их продажей, собственным строительством, осуществлением НИОКР, а также финансовым инвестированием.

Финансовой деятельностью предприятия является деятельность по привлечению собственных и заемных финансовых ресурсов из различных источников (банковские кредиты и займы других организаций, облигационные займы, эмиссия акций).

В общем виде основные элементы финансовых потоков (поступления и выплаты) в зависимости от вида деятельности представлены в табл. 1.

Таблица 1