1.2. Связь финансового и операционного рычага с совокупным риском

Финансовый «рычаг», или финансовый ливеридж представляет собой использование заемных денежных средств в деятельности компании, с помощью которых ее руководство решает проблемы финансирования производственной деятельности. Термин «рычаг» пришел из физики, где с помощью рычага удается увеличить при­лагаемую силу.

Рассмотрим два предприятия с одинаковым уровнем эконо­мической рентабельности, например, 20%.

У первого предприятия актив —100000 у.е., пассив — 100000 у.е. собственных средств и оно не пользуется кредитами и не выпус­кает облигаций.

У второго предприятия актив — 100000 у.е., пассив — 50000 у.е. собственных средств и 50000 у.е. заемных средств.

Нетто — результат эксплуатации инвестиций у обоих пред­приятий одинаковый и равен 20000 у.е.

Предположим, что предприятия не платят налогов. Тогда пер­вое предприятие получает 20000 у.е. только благодаря эксплуата­ции собственных средств, покрывающих его актив, и рентабель­ность их составит: 20000:100000x100 = 20%.

Второе предприятие из тех же 20000 у.е. должно выплатить прежде всего проценты по задолженности и, возможно, расходы, связанные со страхованием залога и т.п. Если условная процент­ная ставка равна 15%, то эти издержки составят 50000 у.е. х 0,15 = = 7500 у.е. Тогда рентабельность собственных средств второго предприятия будет равна: (20000 - 7500): 50000 х 100 = 25%.

Отсюда следует, что при одинаковой экономической рента­бельности в 20% у предприятий различная рентабельность соб­ственных средств, получаемая из-за разных структур финансовых источников. Эта разница в пять процентов и составляет уровень финансового рычага.

Тогда можно сказать, что эффект финансового рычага (ЭФР) есть приращение к рентабельности собственных средств, получа­емое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

С помощью ЭФР акционеры компаний повышают коэффициен­ты доходности использования своего капитала (ROE), но при этом повышается чувствительность этого коэффициента к колебаниям эффективности в производственной деятельности фирмы, которая измеряется коэффициентом доходности активов (ROA). Иными сло­вами, используя ЭФР, акционеры фирмы подвергаются как финан­совому, так и производственному (операционному) риску.

Рассмотрим показатели рентабельности (profitability), или до­ходности деятельности фирмы.

Коэффициент (норма) рентабельности (доходности) продаж фирмы (return on sales — ROS):

, (4.1.1)

Коэффициент рентабельности активов (return on assets — ROA):

ROA =

. (4.1.2)

В качестве показателя прибыли берется прибыль корпорации до выплаты процентов и налогов (EBIT — earnings before interest and taxes).

Коэффициент доходности акционерного капитала (return on equity — ROE):

Следует иметь в виду, что если один показатель, на основе ко­торого вычисляется финансовой коэффициент, взят из отчета о фи­нансовых результатах деятельности компании и, следовательно, описывает определенный период времени, а второй коэффициент берется из баланса и представляет собой отображение финансово­го состояния компании на конкретный момент, то обычно вычис­ляется среднее арифметическое балансовых показателей на начало и конец года и это число используется в качестве знаменателя.

Представляя коэффициент (4.1.2) в искусственном виде, мож­но получить следующие зависимости:

(4.1.4)

Здесь коэффициент оборачиваемости активов АТО имеет вид:

Выражая коэффициент ROA через коэффициенты ROS и АТО, мы видим, что фирмы, работающие в разных сферах, могут иметь разные коэффициенты рентабельности продаж и оборачиваемос­ти активов и в то же время одинаковые показатели доходности активов.

Рассмотрим для примера две фирмы с одинаковым коэффици­ентом доходности активов, равным 15%. Первая фирма представ­ляет собой сеть супермаркетов, а вторая фирма — это компания, специализирующаяся на предоставлении коммунальных услуг. Из табл. 4.1 видно, что сеть супермаркетов имеет низкий коэффици­ент доходности продаж (3%) и достигает 15% показателя доход­ности активов, оборачивая свои активы пять раз в год. Для капи­талоемкой сферы коммунальных услуг коэффициент оборачивае­мости составляет всего 0,5 раз в год и 15%-ый коэффициент доходности активов достигается благодаря тому, что ее коэффи­циент доходности продаж составляет 30%.

Таблица 4.1

	ROS	АТО	ROA
Сеть супермаркетов	0,03	5,0	0,15
Предприятие коммунальных услуг	0,30	0,5	0,15

Отсюда следует, что низкие коэффициенты доходности про­даж или оборачиваемости активов вовсе не означают, что у фир­мы существуют финансовые проблемы (риски).

Рассмотрим теперь коэффициенты финансового рычага, ко­торые отражают структуру капитала фирмы и степень ее задол­женности кредиторам. Коэффициент задолженности:

служат для измерения структуры капитала, а коэффициент покры­тия процентов:

Затраты на выплату процентов позволяет оценить способность фирмы нести расходы по процен­тным выплатам, что будет рассмотрено в кредитных рисках.

Из зависимостей (4.1.2) и (4.1,3) имеем взаимосвязь коэффи­циентов доходности капитала, доходности активов и финансово­го рычага, которая может быть представлена как:

Смысл этого соотношения заключается в следующем: если коэффициент фирмы превышает процентную став ку, которую данная фирма платит кредиторам, то коэффициент доходности ее капитала (ROE) будет в (I — ставка налога) раз превышать коэффициент

(дифференциал), и эта разница между ними будет тем больше, чем выше коэффициент соотношения задолженности и собственного капитала фирмы.

С точки зрения кредитора, повышение коэффициента задол­женности фирмы обычно является отрицательной характеристи­кой и при разном повышении данного коэффициента специаль­ные агентства по оценке рейтинга облигаций переводят ценные бумаги такой фирмы в низшую категорию. Однако, с точки зре­ния акционеров, повышение коэффициента задолженности их ком­пании может быть и положительным моментом.

В формуле (4.1.8) второй сомножитель можно рассматривать как первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый дифференциал — разница между экономической рен­табельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Третий сомножитель можно рассматривать как плечо финансового рычага, характеризующее силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными и соб­ственными средствами.

Если новое заимствование приносит компании увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование вы­годно. Но при этом необходимо следить за состоянием дифферен­циала: при наращивании плеча финансового рычага банкир скло­нен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего товара — кредита.

Эффект финансового рычага используется в решениях о допу­стимом наращивании масштабов деятельности, о целесообразно­сти использования заемных средств. Параметрами управления рисками служат безубыточность (ожидаемая прибыльность, рен­табельность) и финансовая устойчивость. Цель управления — обеспечение финансового равновесия (рис. 4.3.) достигается, если выполняются основные правила финансирования:

Долговременно находящиеся в распоряжении предприятия предметы имущества должны финансироваться из долгосрочных источников финансирования: а) из собственного капитала или

б) из собственного и долгосрочного заемного капитала.

Собственный капитал, собственные источники финансиро­вания должны превышать заемные.

Эти правила легко контролируются на любом предприятии сопоставлением соответствующих позиций активов и пассивов ба­ланса или расчетом специальных аналитических коэффициентов.

Нарушение правила финансирования свидетельствует о непро­думанное, рискованности инвестиционной деятельности пред­приятия — видимо, краткосрочные заемные средства использо­вались на приобретение основных фондов, амортизация которых скорее всего несопоставима с платой за кредит, что может приве­сти к неплатежеспособности.

Рис. 4,3. Составляющие финансового равновесия

Риск в финансовой деятельности предприятия приводит к ухудшению структуры капитала — снижению доли собственного в результате дополнительных кредитов. Он может быть оправдан лишь в том случае, когда плата за кредит ниже сложившейся от­дачи на вложенный капитал. Тогда в силу действия финансового рычага возрастет рентабельность собственного капитала.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем боль­ше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

При увеличении коэффициента финансового рычага коэффи­циент доходности капитала (ROE) компании повысится только в том случае, если коэффициент доходности активов (ROА) превы­шает процентную ставку по заемным средствам. Это понятно и на чисто интуитивном уровне. Если коэффициент доходности ак­тивов превышает ставку процента на заемный капитал, то фирма получает от инвестированного ею капитала прибыль, превыша­ющую сумму, которую должна выплатить кредиторам. Благода­ря этому создается избыток средств, который распределяется меж­ду акционерами фирмы, и, следовательно, повышается коэффи­циент доходности капитала (ROE). Если же коэффициент доходности активов меньше процентной ставки по заемным сред­ствам, то акционеры предпочтут такие средства не занимать. Увеличение финансового рычага должно быть оптимальным и его следует регулировать в зависимости от дифференциала, от величины будущей процентной ставки. Задолженность так же является некоторой оптимальной величиной, поскольку она яв­ляется и стимулом развития и источником риска. Привлекая за­емные средства, фирма может быстрее и разумнее выполнить за­дачи по увеличению прибыли. Роль финансового менеджера зак­лючается здесь не в том, чтобы исключить риски вообще, что невозможно, а в том, чтобы принять оптимальные, рассчитанные риски в пределах дифференциала.

Рассматривая коэффициент задолженности (4.1.6) как силу воз­действия финансового рычага, можно записать:

(4.1.9)

Из этой зависимости следует, что, чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск, так как возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира и возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

Очевидно, критерием выбора того или иного варианта инвес­тиций служит максимум курсовой стоимости акции при доста­точной безопасности инвесторов, то есть оптимальное равнове­сие между риском и доходностью.

Для примера рассмотрим две фирмы А и В, причем, фирма А не использует финансовый рычаг, а фирма В использует. Прове­дем сравнение коэффициента доходности их капиталов (ROE) для трех случаев: при процентных ставках 6%, 10% и 15%. Результа­ты вычислений сведем в табл. 4.2.

Из таблицы видно, что с ростом удорожания кредита умень­шается дифференциал и падает коэффициент доходности (падает ЭФР) и для компенсации удорожания кредита нужно увеличивать соотношение между заемными и собственными средствами.

Таблица 4.2- Влияние процентной ставки на ROE

	А	В
Суммарные активы	100000 у.е.	100000 у.е.
Акционерный капитал	100000 у.е.	50000 у.е.
Задолженность	0	50000 у.е.
Прибыль фирмы до выплаты процентов и налогов (EBIT)	12000 у.е.	12000 у.е.
Коэффициент доходности активов (ROA)	127а	12%
Вариант 1. Заем с процентной ставкой 6% годовых
Прибыль фирмы до выплаты процентов и налогов (EBIT)	12000 у.е.	12000 у.е.
Расходы на выплату процентов	0	3000 у.е.
Налогооблагаемая прибыль	12000 у.е.	9000 у.е.
Налоги (ставка 30%)	3600 у.е.	2700 у.е.
Чистая прибыль	8400 у.е.	6300 у.е.
Акционерный капитал	100000 у.е.	50000 у.е.
Коэффициент доходности капитала (ROE)	8,4%	12,6%
Вариант 2. Заем с процентной ставкой 10% годовых
Прибыль фирмы (EBIT)	12000 у.е.	12000 у.е.
Расходы на выплату процентов	0	5000 у.е.
Налогооблагаемая прибыль	12000 у.е.	7000 у.е.
Налоги (ставка 30%)	3600 у.е.	2100 у.е.
Чистая прибыль	8400 у.е.	4900 у.е.
Акционерный капитал	100000 у.е.	50000 у.е.
Коэффициент доходности капитала (ROE)	8,4%	9,8%
Вариант 3. Заем с процентной ставкой 15% годовых
Прибыль фирмы (ЕВ IT)	12000 у.е.	12000 у.е.
Расходы на выплату процентов	0	7500 у.е.
Налогооблагаемая прибыль	12000 у.е.	4500 у.е.
Налоги (ставка 30%)	3600 у.е.	1350 у.е.
Чистая прибыль	8400 у.е.	2150 у.е.
Акционерный капитал	100000 у.е.	50000 у.е.
Коэффициент доходности капитала (ROE)	8,4%	6,3%

По мере увеличения процентной ставки может наступить и такой момент, когда дифференциал станет меньше нуля, а это уже озна­чает вычет из рентабельности собственных средств и дивиденд­ных возможностей предприятия. Дифференциал не может быть отрицательным. Это важно и для банкира: клиент с отрицатель­ным дифференциалом явный источник риска и его надо взять на заметку.

Таким образом, при увеличении финансового ливериджа по­вышается степень изменчивости ROE в течение делового цикла, а также вероятность банкротства компании.

Рассмотрим теперь влияние коэффициента доходности акти­вов (ROA) на коэффициент доходности капиталов (ROE), для чего сведем все расчеты в табл. 4.3.

Таблица 4.3

Влияние делового цикла на ROE

Экономические условия	ROA	ROE
		А	В
Неудачный год	2%	1,4%	-4,2%
Нормальный год	15%	10,5%	14,0%
Удачный год	30%	21,0%	35,0%

Табл. 4.3 составлена при условии, что процентная ставка по заемному капиталу составляет 10% годовых. Из этой таблицы следует однозначный вывод, что с ростом коэффициента доход­ности активов растет коэффициент доходности капитала. Одна­ко, следует заметить, что эта зависимость не такая уж простая и однозначная. При наращивании заемных средств (рост финансо­вого рычага) финансовые издержки по обслуживанию долга, как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном ROA) ведет к сокращению дифференциала, что ука­зывает на увеличение риска банкира.

В отличие от финансового рычага, представляющего собой использование заемных денежных средств в деятельности ком­пании, действие операционного (производственного, хозяйствен­ного) рычага проявляется в том, что любое изменение выруч­ки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

В практических расчетах для определения силы воздействия опе­рационного рычага применяют отношение так называемой валовой маржи к прибыли. Под валовой маржой понимают разницу между выручкой от реализации и переменными затратами, другими слова­ми это результат от реализации после возмещения переменных зат­рат. Поскольку валовая маржа представляет собой сумму покрытий, то желательно, чтобы валовой маржи хватило не только на покры­тие постоянных расходов, но и на формирование прибыли.

Сила воздействия операционного рычага, рассчитываемая, как правило, для определенного объема продаж, для данной выручки от реализации, в значительной степени зависит от среднеотрасле­вого уровня фондоемкости: чем больше стоимость основных средств, тем больше постоянные затраты, а чем больше постоян­ные затраты и чем меньше прибыль, тем сильнее действует опера­ционный рычаг. Эта связь и позволяет контролировать эффект операционного рычага (ЭОР).

Сила воздействия операционного рычага указывает на степень предпринимательского риска, связанного с данной компанией: чем больше сила воздействия операционного рычага, тем больше пред­принимательский риск.

Воздействие финансового рычага, приводящее к неустойчи­вости финансовых условий кредитования, неуверенность вла­дельцев обыкновенных акций в их надежности, инфляционные процессы при кредитовании и т.п., приводит к финансовому риску.

Операционный риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише, обусловлен неустойчивостью спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, недостаточной себестоимостью для получения приемлемой прибыли и т.п.

Совместное воздействие этих двух рисков дает совокупный риск, который может оказаться губительным для компании, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножа­ются, усиливая неблагоприятные эффекты.

Учитывая общую тенденцию выбора наилучшего варианта, для рассматриваемых рисков критерием выбора оптимального ва­рианта служит максимум курсовой стоимости акции при прием­лемой безопасности инвесторов. Оптимальная структура капита­ла — всегда результат компромисса между риском и доходностью и, если равновесие достигнуто, то оно должно принести и желае­мую максимизацию курсовой стоимости акции.