3 Nier e. W. Financial Stability Frameworks and the Role of Central Banks: Lessons from the Crisis // imf Working Paper. 2009. No 70.

стр. 70

финансового рынка. Как показывают данные МВФ, ЦБ большинства развитых стран практикуют разные режимы управляемого обменного курса и режимы ДКП, таргетирующие одну или несколько монетарных переменных, а ЦБ большинства развивающихся стран отдают предпочтение таргетированию обменного курса4. Вместе с тем в 2000-е годы возросло число ЦБ, применяющих или переходящих на режим таргетирования инфляции.

Таблица 1

Преимущества и недостатки разных режимов ДКП

Режим ДКП (таргетируемый показатель)

Преимущества

Недостатки

Процентная политика

- в наибольшей степени отвечает цели обеспечения долгосрочного экономического роста;

- позволяет ЦБ одновременно влиять на несколько сегментов финансового рынка;

- помогает воздействовать на хозяйственные стратегии экономических субъектов, включая домашние хозяйства;

- позволяет ЦБ влиять на ценообразование на национальные активы

- необходим емкий и эффективный рынок внутреннего государственного долга;

- рыночные процентные ставки должны быть эластичными по отношению к базовой процентной ставке ЦБ;

- в условиях волатильности или снижения спроса на деньги их предложение ЦБ может ускорить темпы инфляции;

- ЦБ должен располагать монетарными механизмами стерилизации избыточной ликвидности, а также значительными собственными средствами для проведения монетарной политики

Основной недостаток с точки зрения ДКП: невосприимчивость участников финансового рынка к сигналам процентной политики как в условиях кризиса, так и в период бурного подъема

Денежные агрегаты

- ЦБ может регулировать данный показатель, проводя собственные операции;

- в долгосрочном периоде позволяет ЦБ способствовать увеличению занятости;

- ЦБ может одновременно влиять на уровень процентных ставок на денежном рынке;

- при нейтральности денег позволяет ЦБ в долгосрочном периоде обеспечивать стабильность цен

- ЦБ должен точно подстраивать значение показателя к динамике реального национального дохода;

- при изменчивости скорости обращения базового денежного агрегата выход на плановое значение индикатора может создавать инфляционное давление;

- эффективность применения на практике может быть низкой, если спрос на деньги высоко эластичен по процентной ставке;

- низко эффективен при относительной изменчивости скорости обращения денег;

- при ускорении темпов роста экономики и заданных темпах прироста денежного агрегата может привести к дефициту ликвидности;

- при росте рыночных процентных ставок может спровоцировать экономический спад

Основные недостатки с точки зрения ДКП: нестабильность спроса на деньги; влияние финансовых инноваций на состав основных денежных агрегатов

4 Annual Report of the Executive Board for the Financial Year Ended April 30, 2009. Www.Imf.Ore.

стр. 71

Окончание таблицы 1

Режим ДКП (таргетируемый показатель)

Преимущества

Недостатки

Валютный курс

- в наибольшей степени соответствует экспортоориентированной модели развития;

- подходит для модели развития, ориентированной на импорт технологий;

- большую часть валютных рисков принимает на себя ЦБ, что стимулирует экономическую активность;

- обеспечивает ЦБ стабильный канал денежной эмиссии;

- позволяет аккумулировать значительные валютные резервы для реализации общенациональных программ развития

- необходимы валютные ограничения и сегментация финансового рынка;

- эффективен при административном регулировании ЦБ комплекса процентных ставок;

- может как провоцировать кредитную экспансию, так и создавать инфляционное давление на экономику;

- регулируемый эффективный уровень валютного курса устанавливается административно, что может требовать его периодических резких корректировок;

- для реализации необходимы либо административные, либо бюджетные механизмы стерилизации избыточного предложения денег;

- затрудняет применение других рыночных инструментов ДКП

Основные недостатки с точки зрения ДКП: высокая вероятность валютных кризисов; большие издержки управления аккумулируемыми валютными резервами или их дефицит

Темп инфляции

- отвечает приоритетной цели ДКП - поддержание ценовой стабильности;

- стимулирует экономическую активность в силу стабилизации ожиданий хозяйствующих субъектов;

- позволяет стабилизировать положение на финансовом рынке благодаря снижению рисковой премии;

- уменьшает социально-экономические риски как ожидаемой, так и неожидаемой инфляции

- для реализации необходим достаточно емкий и эффективный финансовый рынок;

- требуется доверие общества к политике ЦБ;

- ЦБ должен располагать политической процентной ставкой, к изменению которой были бы восприимчивы все участники финансового рынка;

- в стране должен действовать режим свободного плавающего обменного курса, то есть ЦБ должен отказаться не только от валютных ограничений, но и от масштабных и продолжительных валютных интервенций;

- как на этапе дезинфляции, так и при таргетировании инфляции ЦБ может сдерживать темпы экономического роста;

- в долгосрочном периоде может привести к повышению уровня естественной безработицы

Основной недостаток с точки зрения ДКП: ее меры могут влиять только на темп будущей инфляции, поэтому политика неэффективна, если общество не доверяет национальному ЦБ

Денежно-кредитная политика центральных банков в период глобального финансового кризиса

Как показала скорость распространения глобального финансового кризиса, ЦБ большинства стран оказались не готовы к такому развитию событий на финансовых рынках. Многочисленные исследования

стр. 72

посвящены анализу факторов, которые могли спровоцировать текущий кризис5. В их числе чаще всего называют:

- слишком мягкий характер ДКП в основных мировых экономиках, что привело к накоплению избыточной ликвидности и способствовало формированию глобальных финансовых дисбалансов;

- ускорение финансовой глобализации и интеграции национальных финансовых рынков при сохранении структурных слабостей отдельных финансовых систем или сегментации рынков, что усилило воздействие глобальных финансовых дисбалансов на национальные экономики;

- быстрый рост цен на реальные активы, которые участники рынка рассматривали как альтернативные инвестиции для снижения (хеджирования) финансовых рисков и неопределенностей;

- отсутствие единого регулирования и надзора за состоянием национальных финансовых систем. Национальные регулирующие органы контролировали преимущественно функционирование банковской системы и отдельных сегментов финансового рынка, что не позволяло своевременно выявлять дисбалансы в их развитии; распространение финансовых инноваций (прежде всего трансрыночных продуктов) вызвало накопление системных рисков;

- отсутствие механизмов координации ДКП национальных центральных банков, а также деятельности органов, регулирующих финансовое посредничество на отдельных сегментах финансового рынка.

Первые традиционные антикризисные меры, которые реализовывали ЦБ развитых стран, в новых условиях оказались малоэффективными. К числу их недостатков можно отнести следующие.

1. Предоставление ЦБ дополнительной ликвидности финансовым институтам в начальной фазе кризиса носило нерыночный характер, а ее объем был ограничен собственными средствами ЦБ. В результате они не сумели решить проблему дефицита ликвидности, но их интервенции подорвали взаимное доверие участников межбанковского рынка и не смогли предотвратить его "полураспад".

2. Ценообразование на средства ЦБ, направленные на экстренную поддержку финансовых институтов, было непрозрачным и нерыночным. Это, с одной стороны, подрывало рыночную конкуренцию, а с другой - усиливало конфликт интересов между налогоплательщиками и собственниками финансовых институтов.

3. Введение дополнительных гарантий по банковским вкладам поддерживало склонность участников финансового рынка к проведению рискованных стратегий. Эти гарантии также позволили остаться на рынке ряду финансовых институтов, которые в противном случае обанкротились бы (то есть не сработала "очистительная" функция кризиса).

4. Расширение государственных гарантий по банковским вкладам было недостаточным для покрытия издержек банкротства системообразующих финансовых институтов.

5 См.: Blanchard O. The Crisis: Basic Mechanisms, and Appropriate Policies // IMF Working Paper. 2009. No 80; Laeven L., Valencia F. Systematic Banking Crisis: A New Database // IMF Working Paper. 2008. No 224; Saizar A. C., Chalk N. Is Monetary Policy Effective When Credit Is Low? // IMF Working Paper. 2008. No 288.

стр. 73

5. Предоставление государственных (бюджетных) гарантий по эмиссиям банковских долговых инструментов означало субсидирование слабых банков. В результате инвесторы стали "сбрасывать" банковские ценные бумаги, не имевшие подобных гарантий, что исказило рыночное ценообразование.

Как следствие, уже на этапе распространения глобального финансового кризиса ЦБ большинства крупных экономик совместно с национальными правительствами были вынуждены в экстренном порядке разработать нетрадиционные6 меры ДКП и приступить к их реализации. В публикациях на эту тему в основном используют две базовые классификации.

Первая исходит из целей, которые стремится достичь ЦБ, борясь с дефицитом ликвидности на национальном финансовом рынке. Выделяют четыре группы соответствующих мер: по предоставлению внутренней и иностранной ликвидности, а также меры по смягчению кредитования и количественные послабления (см. табл. 2).

Таблица 2

Нетрадиционные меры ДКП

Меры по предоставлению внутренней ликвидности

Смягчение кредитования

Количественные послабления

прямые инструменты денежного рынка

системные соглашения по выделению ликвидности

предоставление ликвидности ценными бумагами

Цель: укрепление трансмиссионного механизма и восстановление стабильности на рынке

Цель: укрепление трансмиссионного механизма и восстановление функционирования кредитного рынка

Цель: запуск трансмиссионного механизма в условиях, когда политическая ставка приближается к нулю

Примеры инструментов:

Примеры инструментов:

- резервные требования

- нормативы ликвидности

- неограниченное предоставление национальных денег

- расширение списка контрпартнеров

- смягчение требований к обеспечению

- обмен неликвидных ценных бумаг на ликвидные

- покупка определенных частных ценных бумаг

- выделение прямых кредитов инвесторам в определенные ценные бумаги

- прямые покупки нестерилизованных государственных ценных бумаг и иностранной валюты

Меры по выделению иностранной валюты

инъекции иностранной валюты

валютные свопы между ЦБ

Цель: смягчение дефицита иностранной валюты

Цель: поддержка валютных операций национальных банков

Примеры инструментов:

- неограниченное выделение ликвидности

- расширение перечня обеспечений

- расширение списка контрпартнеров

Примеры инструментов: - валютные свопы

Источник: Ishii K., Stone M., Yehoue E.B. Unconventional Central Bank Measures for Emerging Economies // IMF Working Paper. 2009. No 226.