2. Формування раціональної структури джерел коштів підприємства

Одна найголовніших проблем фінансового менеджменту полягає у формуванні раціональної структури джерел коштів підприємства з метою фінансування необхідних обсягів витрат і забезпечення бажаного рівня доходів.

Відомі два види джерел поповнення коштів підприємства: зовнішні - за рахунок запозичень та емісії акцій - і внутрішні - за рахунок нерозподіленого прибутку. Дані види фінансування тісно взаємозалежні. Це не означає, тим не менш, взаємозамінності. Так, зовнішнє боргове фінансування в жодному разі не повинен підміняти залучення й використання власних коштів. Тільки достатній обсяг власних коштів може забезпечувати розвиток підприємства і зміцнювати його незалежність, а також свідчити про намір акціонерів розділяти пов'язані з підприємством ризики та підживлювати тим самим довіру партнерів, постачальників, клієнтів і кредиторів.

Вносячи прямий внесок у фінансування стратегічних потреб підприємства, власні кошти одночасно стають важливим козирем у фінансових взаєминах підприємства з усіма персонажами ринку.

Чому, наприклад, банкір, розглядаючи баланс підприємства, перш за все звертає увагу на вже досягнуте співвідношення між позиковими і власними коштами? Тому що в критичній ситуації саме власні засоби здатні стати забезпеченням кредиту.

При достатніх власних засобах збільшення плеча фінансового важеля може не супроводжуватися сильним зниженням диференціала. Рівень ефекту фінансового важеля і дивідендні можливості підприємства зростають. Одночасно збільшується курс його акцій і потенціал залучення нових власних коштів. Це, у свою чергу, підвищує позикові потенції підприємства та все починається спочатку.

Але не будемо принижувати і роль позикових коштів в житті підприємства. Заборгованість пом'якшує конфлікт між адміністрацією і акціонерами, зменшуючи акціонерний ризик, але загострює конфлікт між акціонерами і кредиторами. Протистояння між акціонерами і керівництвом підприємства породжується неоднаковим ставленням до власності. По-перше, керівники схильні до нарощування своєї частки в доході підприємства (престижні витрати, суперзарплати і т. п.). Навряд чи це відповідає корінним інтересам акціонерів.

По-друге, пов'язуючи з підприємством долю, вкладаючи в нього свій людський капітал, керівники стають більш чутливими до мінливості доходів підприємства, ніж акціонери, яким легше диверсифікувати свої капіталовкладення. Тому адміністрація зазвичай тяжіє до вибору менш ризикованих, але і менш рентабельних проектів, що не виправдовують надії акціонерів на підвищений дивіденд.

По-третє, оскільки горизонт керівників обмежений їх присутністю на фірмі, вони часто віддають перевагу короткостроковим проектам на шкоду довгострокової стратегії підприємства.

У ринковій економіці існують, проте, механізми примирення цих протиріч, наприклад, система бухгалтерського обліку, звітності та аудиту полегшує акціонерам контроль над управлінням підприємством. Є й можливості стимулювання керівників, засновані на залученні їх до власності (право придбання акцій або опціонів тощо). Нарешті, володіючи правом голосу, акціонери можуть відхиляти небажані рішення адміністрації. Все це внутрішні механізми пом'якшення конфлікту між акціонерами та адміністрацією. Але є й зовнішні. Зокрема, фінансовий і товарний ринки і ринок праці обмежують відхилення адміністрації від розумної лінії управління підприємством. Наявність заборгованості змушує керівників бути гнучкими, досвідченими, спритнішими, щоб уникнути банкрутства та звільнення. Знижуючи для себе ризик залишитися без роботи, керівники повинні сприяти поліпшенню фінансових результатів підприємства.

Про причини конфліктів між акціонерами і кредиторами. Перша причина криється в дивідендній політиці. Збільшення дивідендів при зменшенні нерозподіленого прибутку веде до відносного зниження власних коштів підприємства у порівнянні з позиковими. До того ж наводять і залучення нових кредитів і випуск привілейованих акцій. Це збільшує ризик банкіра і тягне за собою своєрідну «девальвацію» виданих їм позичок. Друга причина пов'язана з тим, що при надзвичайно високому рівні заборгованості у підприємства виникає підвищений ризик банкрутства. У такій ситуації акціонери схильні йти «ва-банк», вибираючи найбільш ризиковані проекти. Кредиторів ж це ніяк не влаштовує. Якщо до всього цього додається тяжіння адміністрації до найменш ризикованим проектам, то керівники підприємства виявляються не на боці акціонерів, а на боці кредиторів.

Нарешті, третя причина: якщо при емісії облігацій нові позикові кошти залучаються на більш вигідних для інвесторів умовах, ніж попередні, то раніше випущені облігації можуть зазнати падіння курсу. І знову: у ринковій економіці існують механізми пом'якшення цих протиріч. Широко відомий спосіб - випуск таких фінансових активів, які дозволяють власникам облігацій стати акціонерами, тобто теж власниками підприємства (облігації, конвертовані в акції, облігації з підписними купонами та ін.) У англосаксонських країнах практикується чітке окреслення, а по суті - обмеження прав акціонерів в області інвестицій, фінансування і розподілу, що фіксується безпосередньо в Статуті і в Установчому договорі. Нарешті, підприємства можуть послідовно проводити політику постійного поновлення позикових коштів, що залучаються на короткостроковій основі на цілі довгострокового фінансування. Тоді при кожному черговому справному відшкодування кредитів або погашення облігацій кредитори переконуються в доброчесності керівництва підприємства й у чистоті цілей акціонерів.

За ідеєю, коли співвідношення між позиковими і власними засобами для даної юридичної особи обмежується законодавчо встановленими нормативами ліквідності (такому регулюванню піддаються в нашій країні в основному банки), то можливості залучення позикових коштів виявляються звуженими. Іноді обмежують ці можливості і затверженную засновниками в статутних документах положення. Нарешті, і це найголовніше, умови грошового та фінансового ринків можуть стримувати свободу фінансового маневру підприємства. Тому підприємство поза екстремальних умов не повинно повністю вичерпувати свою позикову здатність. Завжди має залишатися резерв «позикової сили», щоб у разі потреби покрити нестачу коштів кредитом без перетворення диференціала фінансового важеля в негативну величину. Досвідчені фінансові менеджери в США вважають, що краще не доводити питома вага позикових коштів у пасиві більш ніж до 40% - до цього положення відповідає плече фінансового важеля 0,67. При такому плечі важеля фондовий ринок зазвичай максимально оцінює курсову вартість акцій підприємства.

У формуванні раціональної структури джерел коштів виходять зазвичай із самої загальної цільової установки: знайти таке співвідношення між позиковими і власними засобами, при якому вартість акції підприємства буде найвищою. Це, у свою чергу, стає можливим при достатньо високому, але не надмірній ефекті фінансового важеля. Рівень заборгованості слугує для інвестора чутливим ринковим індикатором добробуту підприємства. Надзвичайно висока питома вага позикових коштів у пасивах свідчить про підвищений ризик банкрутства. Коли ж підприємство воліє обходитися власними коштами, то ризик банкрутства обмежується, але інвестори, одержуючи відносно скромні дивіденди, вважають, що підприємство не переслідує мети максимізації прибутку, і починають скидати акції, знижуючи ринкову вартість підприємства.

Отже, для зрілих, давно працюючих компаній нова емісія акцій розцінюється звичайно інвесторами як негативний сигнал, а залучення позикових коштів - як сприятливий чи нейтральний. Це, до речі кажучи, ще один аргумент на користь того, що підприємству не варто до кінця використовувати свою позикову здатність, необхідно зберігати резерв фінансової гнучкості, щоб завжди мати можливість залучити кредити, позики на нормальних умовах.

Існує чотири основних способи зовнішнього фінансування:

1. Закрита підписка на акції (якщо вона проводиться між колишніми акціонерами, то, як правило, за заниженою в порівнянні з ринковим курсом ціною; при цьому у підприємства виникає упущена вигода - той же витрата).

2. Залучення позикових коштів у формі кредиту, позик, емісії облігацій.

3. Відкрита підписка на акції.

4. Комбінація перших трьох способів. Якщо перший спосіб виявляється неприйнятним через нестачу коштів у сьогоднішніх акціонерів або їх ухилення від подальшого фінансування, то критерієм вибору між другим і третім варіантами є зведення до мінімуму ризику втрати контролю над підприємством. Аргументи за і проти різних способів зовнішнього фінансування містяться в таблиці 1.1.

Таблиця 1.1. Переваги та недоліки основних джерел фінансування

Джерела фінансування	За	Проти
Закрита підписка на акції	Контроль за підприємством не втрачається. Фінансовий ризик зростає незначно	Обсяг фінансування обмежений. Висока вартість залучення коштів
Боргове фінансування	Контроль за підприємством не втрачається. Відносно низька вартість залучених коштів	Фінансовий ризик зростає. Термін відшкодування суворо визначений.
Відкрита підписка на акції	Фінансовий ризик не зростає. Можлива мобілізація великих коштів на невизначений термін	Може бути втрачений контроль над підприємством. Висока вартість залучення коштів.
Комбінований спосіб	Переважання тих чи інших переваг чи недоліків у залежності від кількісних параметрів формується структури джерел коштів

Якщо нетто-результат експлуатації інвестицій у розрахунку на акцію невеликий (а при цьому диференціал фінансового важеля звичайно негативний, чиста рентабельність власних коштів та рівень дивіденду знижені), то вигідніше нарощувати власні кошти за рахунок емісії акцій, ніж брати кредит: залучення позикових коштів обходиться підприємству дорожче залучення власних коштів. Однак можливі труднощі в процесі первинного розміщення акцій.

Якщо нетто-результат експлуатації інвестицій у розрахунку на акцію великий (а при цьому диференціал фінансового важеля частіше всього позитивний, чиста рентабельність власних коштів та рівень дивіденду підвищені), то вигідніше брати кредит, ніж нарощувати власні кошти: залучення позикових коштів обходиться підприємству дешевше залучення власних коштів. Якщо ж у такій ситуації вважають за краще випустити акції, то в інвесторів може створитися помилкове враження про несприятливий фінансовий стан підприємства. Тоді також виникають проблеми з первинним розміщенням, курс акцій підприємства падає, що і підтверджує початкову доцільність звернення до боргового фінансування. Дуже важливо: необхідний контроль над силою впливу фінансового та операційного важелів у випадку їх можливого одночасного зростання.

Ці правила спочивають на двох китах:

- на порівняльному аналізі чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку в розрахунку на акцію за тих чи інших варіантах структури пасивів підприємства;

- на розрахунку порогового (критичного) значення нетто-результату експлуатації інвестицій.

Граничне (критичне) значення нетто-результату експлуатації інвестицій - це таке значення НРЕІ, при якому чистий прибуток на акцію (або чиста рентабельність власних коштів) однакова як для варіанту із залученням позикових коштів, так і для варіанту з використанням виключно власних коштів. Іншими словами, на пороговому значенні НРЕІ однаково вигідно використовувати і позикові, і власні кошти. А це означає, що рівень ефекту фінансового важеля дорівнює нулю - або за рахунок нульового значення диференціалу (тоді ЕР = СРСП), або за рахунок нульового плеча важеля (і тоді позикових коштів просто немає).

Отже, граничне значення НРЕІ відповідає порогова (критична) середня розрахункова ставка відсотка, що збігається з рівнем економічної рентабельності активів. Надмірно обтяжливі фінансові витрати за позиковими коштами, що виводять СРСП за порогове значення, невигідні підприємству, бо дають йому негативний диференціал і обертаються зниженням чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку на акцію [²⁰].

У цих правилах сформульовані найголовніші критерії формування раціональної структури коштів підприємства. Кількісні співвідношення тих чи інших джерел в цій структурі визначається для кожного підприємства на основі вказаних критеріїв, але суто індивідуально і, більш того, з неодмінним урахуванням ще цілої низки важливих і взаємозалежних факторів. Серед них:

· Темпи нарощування обороту підприємства. Підвищені темпи росту обороту вимагають і підвищеного фінансування. Це пов'язано зі зростанням змінних, а часто і постійних витрат, майже неминучим розбуханням дебіторської заборгованості, а також з безліччю інших самих різних причин, в тому числі з інфляцією витрат. Тому на крутому підйомі обороту фірми схильні робити ставку не на внутрішнє, а на зовнішнє фінансування з упором на зростання частки позикових коштів у ньому, оскільки емісійні витрати, витрати первинного розміщення акцій і подальші виплати дивідендів найчастіше перевищують вартість боргових інструментів

· Стабільність динаміки обороту. Підприємство зі стабільним обігом може дозволити собі відносно більшу питому вагу позикових коштів у пасивах і більш значні постійні витрати;

· Рівень і динаміка рентабельності. Помічено, що найбільш рентабельні підприємства мають відносно низьку частку боргового фінансування в середньому за тривалий період. Підприємство генерує достатній прибуток для фінансування розвитку та виплати дивідендів і обходиться у все більшої і більшою мірою власними коштами. Так, власне, і має бути (але не до безконечності);

· Структура активів. Якщо підприємство має в своєму розпорядженні значні активи загального призначення, які за самою своєю природою здатні служити забезпеченням кредитів, то збільшення частки позикових коштів у структурі пасиву цілком логічно. У цьому зв'язку стає зрозуміло, чому компанії з операцій з нерухомістю можуть собі дозволити мати підвищений рівень ефекту фінансового важеля, а вузькоспеціалізовані в техніко-економічному відношенні підприємства змушені задовольнятися в основному власними засобами;

· Тягар оподаткування. Чим вищий податок на прибуток, чим менше податкових пільг і можливостей використовувати прискорену амортизацію, тим більше привабливо для підприємства боргове фінансування через віднесення хоча б частини відсотків за кредит на собівартість. Більш того, чим важче податки, тим болючіше підприємство відчуває недолік коштів і тим частіше воно змушене звертатися до кредиту;

· Ставлення кредиторів до підприємства. Гра попиту і пропозиції на грошовому і фінансовому ринках визначає середні умови кредитного фінансування. Але конкретні умови надання цього кредиту можуть відхилятися від середніх в залежності від фінансово-господарського становища підприємства. Чи конкурують банкіри за право надати підприємству кредит, або гроші доводиться вимолювати у кредиторів - ось у чому питання. Від відповіді на нього багато в чому залежать реальні можливості підприємства щодо формування бажаної структури коштів,

· Підходи і думки консультантів і рейтингових агентств;

· Прийнятна ступінь ризику для керівників підприємства. Люди, які стоять біля керма, можуть проявляти більшу чи меншу консервативність у сенсі визначення допустимого ризику при прийнятті фінансових рішень;

· Стратегічні цільові фінансові установки підприємства в контексті його реально досягнутого фінансово-господарського становища. Припустимо, наприклад, що, фірма тільки що успішно завершила дослідницьку програму і планує отримати в найближчому майбутньому більш високий прибуток. Проте ця нова прибуток не передбачалася інвесторами і, отже, не була до сих пір відображена в курсі акцій. Така компанія не стане випускати нові акції, вона віддасть перевагу фінансуватися за рахунок боргових інструментів до тих пір, поки в дійсності не буде отримана і врахована в курсовій вартості акцій більш високий прибуток;

· Стан ринку коротко-і довгострокових капіталів. За несприятливої ​​кон'юнктури на ринку грошей і капіталів часто доводиться просто підкорятися обставинам, відкладаючи до кращих часів формування раціональної структури джерел коштів;

· Фінансова гнучкість підприємства. Трапляється, що підприємства відмовляються від багатообіцяючих угод через відсутність коштів. У подібних випадках завдання фінансового менеджера полягає в тому, щоб підприємство завжди було в змозі мобілізувати капітал, необхідний для фінансування поточних операцій.

Здається, прийшов, нарешті, момент припустити, що підприємство досягло раціональної структури пасиву, тобто того співвідношення між позиковими і власними засобами, що дає найбільшу прирощення чистої рентабельності власних коштів при прийнятній ступеня сукупного ризику. Чи завжди можна і треба в що б те не стало зберігати цю пропорцію? Ні, і з двох основних причин.

1. Фінансування - "пульсуючий» процес. Потреба в коштах для справді ефективного використання зумовлюється складною інтерференцією стратегічних і тактичних цілей підприємства, станом усіх видів ринків, просто збігом різних обставин, і далеко не завжди відповідає витончено розрахованим цифрам. В оперативному управлінні підприємством важливо не перетворювати заповітне співвідношення між позиковими і власними коштами в догму, але прагнути до максимального наближення до нього хоча б у середньому за досить тривалий період, наприклад, рік.

2. Умови боргового фінансування змінюються в часі. Відповідно змінюються і переваги підприємств у виборі тих чи інших джерел зовнішнього фінансування. Тому не варто:

· Скупитися. Краще синиця в руці, ніж журавель у небі. Якщо сьогоднішні умови з того чи іншого способу фінансування представляються вигідними, треба користуватися моментом, а не чекати ще більш вигідних умов. "Залиш перші і останні 10% кому-небудь іншому," - радять досвідчені практики. Проте не слід і ...

· ... Сліпо слідувати чужим радам. Порадники часто керуються зовсім не відповідають Вашим стратегічним і тактичним цілям критеріями вибору раціонального рішення;

· Нехтувати відстеженням і передбаченням ситуації на грошовому ринку та ринку капіталів. Важливо не упустити моменту перелому ситуації, бо "перевертання" довгострокових тенденцій на ринках фінансових ресурсів може підвести підприємство до зміни своїх стратегічних пріоритетів і корінного перегляду структури джерел коштів. До настільки серйозних речей необхідно готуватися заздалегідь [²¹].