20. Совокупный доход акционеров в свете дивидендной политики. Основные формы выплаты дивидендов

Дивидендная политика, как и управление, структурой оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности на динамику цены его акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что коммерческая организация, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов: влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров? если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации. Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф.Модильяни и М.Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе , 1961 В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая, в конце концов, и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой; а) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; б) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников; в) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования. Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов. По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс, полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы. Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов. , 1956 Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория Гордона и Линтера носит еще название теории «синицы в руках» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров. Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров, В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Н Литценбергера и К.Рамасвами, получавшие, а дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации. В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Собрание акционеров принимает решение о выплате (объявлении) дивидендов по результатам первого квартала, полугодия, 9 месяцев и финансового года (п. 1 ст. 42 Закона от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» - далее Закон). Собственники определяют форму выплаты дивидендов, их размер, а также срок и порядок этой выплаты. Дивиденды можно заплатить деньгами или другим имуществом. Например, акциями, которые фирма имеет на балансе. Это могут быть ценные бумаги как самой организации, так и сторонних компаний. Гораздо реже компания выдает дивиденды товарами. Для того чтобы фирма могла выплачивать дивиденды разными способами, устав общества должен включать положение о вариативной форме их выплаты. Если устав этой нормы не содержит, компания может выплачивать дивиденды только деньгами (п. 1 абз. 2. ст. 42 Закона).

21. Венчурный капитал и возможности его использования в качестве источника финансирования предпринимательской деятельности.

В английском языке слово «венчур» имеет множество значений. Его можно перевести как рискованное, смелое предприятие (опасная затея), а также как предприятие, фирма. Употребляя данный термин применительно к экономической сфере, можно толковать его как «фирма, предприятие, рискованное начинание» [4, c.657]. «Большой экономический словарь» под ред. А. Н. Азрилияна разъясняет термин «венчурный» как рискованный [1, c. 115].

Цель фирмы венчурного капитала — обеспечить долгосрочный рост стоимости своего капитала путем предоставления ссуд молодым, быстрорастущим предприятиям или долевого участия в них. Для достижения этой цели венчурный капиталист готов вносить любые изменения в свои инвестиционные планы. Поскольку задача предпринимателя — выживание его предприятия, часто цели обеих сторон противоречат друг другу, особенно если возникают какие-то проблемы.

Идеальная с точки зрения ожидаемой прибыли и риска структура инвестиционного портфеля для типичной фирмы венчурного капитала показана на  10.3, Поскольку при инвестировании средств в новые предприятия риск больше, чем при финансировании уже существующих, то и ожидаемая прибыль на вложения в новые предприятия должна быть, естественно, выше.

Молодые и имеющие потенциал роста компании всегда нуждаются в финансировании, особенно на ранних этапах своего развития. Но, не имея операционной истории и устойчивого финансового положения, они не могут рассчитывать на получение средств из таких традиционных источников, как банковские кредиты или размещение ценных бумаг на публичных финансовых рынках. Поэтому для молодых компаний зачастую единственным решением проблемы с нехваткой средств является поиск венчурного инвестора. Наиболее распространенное определение венчурного инвестирования - финансирование частным предпринимательским капиталом проекта, успешная реализация которого не гарантирована. Из-за отсутствия гарантий такие вложения сопряжены с большой степенью риска и поэтому называются также "рисковыми". Исторически сложилось, что наиболее интересными объектами для приложения венчурного капитала были малые инновационные компании, ориентированные на разработку и вывод на рынок наукоемкой продукции на базе высоких технологий, поэтому часто венчурное финансирование связывается с прямыми инвестициями в компании именно технологического сектора.

По своему характеру вложения венчурной компании можно подразделить на следующие виды: 1. Финансирование на ранней стадии развития ($25 тыс. - $250 тыс.) - Посевной капитал (seed capital) выделяется, главным образом, на этапе, когда компания - это команда энтузиастов и еще нематериализованная идея. - Стартовый капитал (start-up capital) - финансирование перед выводом товара на рынок. Средства идут на разработку товара и первичный маркетинг, а также на подготовку компании к производству в коммерческих масштабах. 2. Финансирование на стадии расширения ($500 тыс. - $5 млн.) - на первой стадии средства выделяются на то, чтобы компания начала полномасштабное производство и коммерческие продажи - на второй стадии целью финансирования является поддержание деятельности компании, которая нуждается в значительном оборотном капитале. - третья стадия (называемая также "mezzanine financing") - выделение средств на масштабное расширение деятельности и разработку новых продуктов. Компания приблизилась к точке безубыточности. - четвертая стадия (называемая также "bridge financing") - средства на расширение компании, открывающее ей путь к IPO в ближайшие 6-12 месяцев. Цель - улучшить состояние баланса компании, привлечь в ее совет директоров авторитетного инвестора (присутствие которого позволит увеличить стоимость компании на публичных рынках) или подстраховаться на случай провала при IPO. Часто "bridge financing" - "скорая финансовая помощь" для компании, которая столкнулась с трудностями, и которой нужно время, чтобы получить доступ к более масштабному финансированию. 3. Финансирование приобретения или выкупа ($3 млн. - $20 млн.) - Финансирование приобретения (acquisition financing) - средства выделяются на поглощение другой компании. Для этой цели могут быть также использованы высокодоходные ("мусорные") облигации или банковские кредиты. - Финансирование выкупа (leveraged buyout financing) - средства предоставляются группе менеджеров на приобретение бизнеса публичной или частной компании через выкуп ее акций.

Стремясь к снижению риска, венчурные капиталисты и их уполномоченные представители, зачастую непосредственно участвуют в управлении предприятием, входя в Совет директоров. В целях минимизации риска венчурные капиталисты распределяют свои средства между несколькими проектами или несколько инвесторов группируют свои капиталы для поддержки одного крупного проекта. При этом всегда практикуется поэтапное инвестирование в виде небольших траншей, когда каждая последующая стадия развития венчурного предприятия финансируется в зависимости от успеха предыдущей. В отличии от банковского кредитования, венчурные инвестиции предоставляются без залога или каких-либо гарантий, при достаточно больших шансах на успех инновационного проекта. Характерной особенностью венчурного финансирования является и то, что инвестор практически никогда не стремится приобрести контрольный пакет акций инвестируемой компании, чем принципиально отличается от «стратегического инвестора» или «партнера». Создавая новую компанию, венчурные инвесторы приобретают обычные и привилегированные акции, что даёт им возможность в критической ситуации обменять привилегированные акции на простые и таким образом приобрести контроль в управлении компанией. Это часто позволяет спасти венчурную компанию от краха за счет изменения стратегии развития и минимизировать часть рисков. Приобретая пакет акций или долю, меньшую, чем контрольный пакет, венчурный капиталист становится совладельцем предприятия и рассчитывает, что вложенные им средства будут использованы для обеспечения ускоренной разработки и реализации инновационной идеи, расширения бизнеса и повышения его рыночной стоимости. При этом инвестор или его представители берут на себя только финансовые риски, тогда как исполнительные партнеры (персонал предприятия и носители идеи) берут на себя все другие риски (технические, рыночные, управленческие, ценовые и пр.). Разделение совместных рисков между венчурным инвестором и предпринимателем во время длительного периода их взаимодействия и открытое декларирование обеими сторонами своих целей является одной из основ вероятного успеха. Вкладывая средства в венчурные предприятия, инвесторы хотят увеличить свой капитал не менее чем в 5- 10 раз за 5-7 лет. В этот период, вложенный в компанию венчурный капитал неликвиден, а величина прибыли становится известной только после выхода предприятия на фондовый рынок. Таким образом, венчурный инвестор, превращается во владельца пакета акций, пользующихся спросом на фондовой бирже, и может получить доход за счет продажи своих акций за сумму, существенно превышающую объем первоначально вложенных средств. Прибыльная капитализация средств, вложенных в развитие венчурного инновационного предприятия, может быть осуществлена в связи со значительным ростом их стоимости, путём выхода на фондовый рынок и продажи акций предприятия по многократно возросшей цене. Из этого следует, что венчурный капиталист сотрудничает с инвестируемой компанией только до момента выхода акций этой компании на фондовый рынок. Если венчурной компании удалось первой создать новую продукцию, выйти с ней на рынок и, увеличив капитал, стать публичной компанией, бывшие инвесторы немедленно распродают акции и выходят из дела, чтобы включиться, как правило, в новый рисковый бизнес. Выход инвестора из венчурной компании, с целью получения ожидаемой прибыли обычно осуществляется по трём основным вариантам: - продажа акций на фондовом рынке, которой предшествует первичное размещение акций по первоначальной открытой подписке (Initial Public Offering - IPO); - продажа акций по ставкам системы автоматической котировки "Национальной ассоциации биржевых дилеров по ценным бумагам" (National Association of Securities Dealers automated quotations – NASDAQ); - прямая продажа компании или ее части, т.е. путём слияния или поглощения (Mergers and Acquisitions-M&A) тем, кто готов ее приобрести по цене, обеспечивающей инвестору запланированный объем прибыли. На основе изложенного, можно выделить следующие основные особенности венчурного финансирования (*1): 1. Венчурный капитал направляется в действующие и новые малые высокотехнологичные компании, ориентированные на разработку инновационных проектов по выпуску наукоемкой продукции, что связано с перспективой получения очень высокой прибыли при удачной реализации проекта. Однако, здесь кроется и большой риск потери вложенного капитала при возможной неудаче. 2. Венчурный капитал предоставляется на средний и длительный срок и не может быть изъят до завершения жизненного цикла компании. 3. Инвестиции осуществляются в компании, акции которых еще не котируются на фондовой бирже. 4. Венчурное финансирование предоставляется преимущественно инновационным компаниям на срок до 5-7 лет с потенциальной возможностью роста и ныне не приносящим высокую прибыль. 5. Венчурные инвестиции, являясь беззалоговой формой долгосрочного кредита при отсутствии гарантий на возврат и не могут быть изъяты до завершения проекта или жизненного цикла компании в течение 5-7 лет. 6. Венчурное финансирование связано с паевыми вложениями в акции развивающихся компаний, которые еще не котируются на фондовой бирже, что связано с риском и биржевой игрой, поэтому банки не решаются вкладывать свои средства в подобные проекты. 7. Венчурный капиталист вкладывает свои средства не непосредственно в компании, а в её акционерный капитал, другую часть которого составляют интеллектуальная собственность основателей этой компании и её активы. 8. Венчурный капитал направляется на поддержание нетрадиционных (новых, а иногда и совершенно оригинальных) компаний, что, с одной стороны, повышает риск, а, с другой - увеличивает вероятность получения сверхвысоких прибылей. 9. Взаимный интерес основателей компании и инвесторов в успешном и динамичном развитии нового бизнеса связан не только с вероятностью получения высоких доходов, но и с возможностью стать участником создания новой прогрессивной технологии, стимулирующей научно-технический прогресс. 10. Роль инвестора в успешном развитии венчурной компании включает передачу своего опыта и деловых связей, способствующих расширению деятельности компании, появлению новых контактов, партнеров и рынков сбыта. 11. Вложение венчурного капитала в инновационные компании продиктовано желанием получить сверхнормативную прибыль и создать новые рынки сбыта, заняв на них господствующее положение. Для венчурного финансирования не может быть постоянно привлекательных отраслей реального сектора экономики. 12. Венчурный капиталист, направляя инвестицию в новую малую компанию, должен заранее определить, как будет в конце жизненного цикла профинансированной им компании (через 5- 7 лет) выходить из инвестиции путём продажи пакета акций на фондовой бирже или путём продажи всего предприятия другой компании. 13. Успешность развития венчурной компании определяется ростом цены на ее акции, реальностью прибыльной продажи компании или ее части, а также возможностью регистрации компании на фондовой бирже с последующей прибыльной куплей-продажей акций на фондовом рынке.