План семинарско-практического занятия

1. Сущность и виды капитала, проблемы его формирования.

2. Способы и источники привлечения капитала.

3. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала.

4. Принципы управления стоимостью капитала.

5. Определение границы эффективности использования дополнительно привлеченного капитала.

6. Методы определения стоимости корпорации.

7. Взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики корпорации.

8. Рассмотрение практических ситуаций

Литература : 2, 4, 5, 6, 8, 13, 15, 17, 18, 21, 23, 25

Методические указания к изучению темы 4 «Корпоративные ценные бумаги»

Для изучения вопросов корпоративных ценных бумаг, в первую очередь необходимо изучит определение корпоративных финансов и рассмотреть их виды и особенности.

Под корпоративными ценными бумагами, чаще всего, понимают акции как паевые ценные бумаги, которые эмитируются AО, по которым эмитент не несет обязательства вернуть средства, внесенные в его уставный фонд, но которые удостоверяют участие в нем, дают их владельцам право участвовать в управлении делами AО и получать часть прибыли в виде дивидендов и часть имущества при ликвидации общества. Безусловно, акции основной вид ценных бумаг, с которыми работают корпорации; их эмиссия и распространение, собственно, и создают корпорацию.

Акция (от лат. actio распоряжение, претензия) бессрочный документ, который подтверждает право владельца на часть общего капитала AО. Покупатель акции становится совладельцем корпорации, берет на себя связанные с этим обязанности и получает определенные права.

Именные акции и акции на предъявителя отличаются способом передачи прав собственности. Если для передачи права собственности на акцию на предъявителя необходимая только согласие сторон и простая передача самих акций (или их сертификата), то для именных акций эта процедура усложняется необходимостью предоставления заявления о передаче прав предыдущим владельцем и регистрацию нового владельца в реестре акционеров.

Нынче в Украине преимущественно распространены именные акции и соответственно создан сектор инфраструктуры рынка ценных бумаг институты регистраторов владельцев именных акций. С точки зрения эмитентов именные акции выгодные тем, что предоставляют возможность отследить передачи прав собственности и тем самым предотвращать нежелательный переход больших пакетов акций и прав контроля за корпорацией от одних лиц до других. Некоторые эксперты считают, что именные акции ограничивают возможности легализации "теневых" капиталов отдельных инвесторов. Вместе с тем на мировых фондовых рынках наблюдается тенденция к увеличению удельного веса акций на предъявителя. Например, в отдельных странах Западной Европы акции на предъявителя достигают 90 % общего количества акций.

Документарная форма акции как ценной бумаги это бумажный бланк с определенными реквизитами. На несколько акций акционеру может выдаваться сертификат. Бездокументарная форма акции это осуществленный хранителем учетная запись, которая является подтверждением права собственности на акцию. Хранителем может быть именно АО-эмитент или по договору с ним коммерческий банк или торговец ценными бумагами. Форма выпуска акций определяется по решению АО-эмитента и утверждается ГКЦПФР при регистрации выпуска акций.

Облигация - это ценная бумага, которая удостоверяет право ее покупателя на получение от лица, которое выпустило облигацию, ее нарицательной стоимости и процентов от нее в определенный срок. Корпоративная облигация - это обязательство AО перед владельцами облигаций относительно выплаты определенного дохода и погашения их нарицательной стоимости через определенный период.

Необходимо рассмотреть основные признаки корпоративной облигации как ценной бумаги:

• облигация удостоверяет отношения ссуды между ее покупателем, который является кредитором AО, и корпорацией-эмитентом, являющийся должником;

• в отличие от акций облигации всегда имеют нарицательную стоимость, которая является важным признаком этих ценных бумаг эмитент обязывается погасить их нарицательную стоимость в отмеченный срок и фиксированный доход, как правило, определяется в процентах нарицательной стоимости;

• облигации выпускаются на определенный период, после завершения которого эмитент гарантирует выплату их нарицательной стоимости;

• эмитент обязан выплачивать фиксированный доход в сроки и размерах, установленных условиями облигационной ссуды; доход выплачивается как процент (купон) нарицательной стоимости или в виде дисконта (т.е. эмитент продает облигации по цене ниже от нарицательной стоимости, а погашаются они за номиналом);

• облигации могут иметь одновременный срок погашения или различные сроки за отдельными сериями в определенные периоды;

• в случае ликвидации AО или признания его банкротом обязательства перед владельцами облигаций довольствуются, как и перед другими кредиторами, раньше чем перед владельцами акций;

• облигации могут быть именными и на предъявителя.

Законодательством Украины установлено ограничение на выпуск корпоративных облигаций их суммарная нарицательная стоимость не может превышать 25 % уставного фонда, но в нем нет ни одних указаний относительно видов облигаций, которые могут эмитировать корпорации. Следовательно, украинские AО, воспользовавшись опытом стран с развитой рыночной экономикой, могут избрать любые разновидности облигаций, давно известные в этих странах.

Облигации без обеспечения (необеспеченные облигации) являются ценными бумагами, которые удостоверяют только общее обязательство платежа. В случае его невыполнения эмитентом владелец необеспеченной облигации может рядом с другими кредиторами в порядке очередности, предусмотренном законодательством, обратить взыскание на имущество эмитента.

Необеспеченные облигации выпускаются тогда, когда компания имеет активы (или будет иметь их в результате получения ссуды), которых будет достаточно для погашения основной суммы ссуды. Корпорация-заемщик должен учитывать, что за необеспеченными облигациями ей придется выплачивать высшую процентную ставку, чем по другим видам облигаций. Поэтому чаще всего корпорации пытаются выпускать долговые ценные бумаги более высокого качества, а именно: облигации, обеспеченные залогом определенного имущества АО, или обеспеченные имуществом, предоставленным третьими лицами специально с этой целью. Следовательно, обеспеченная облигация кроме обязательства платежа содержит дополнительную гарантию в виде залога имущества эмитента или третьи лица. Чаще всего это недвижимость, ценные бумаги, запасы продукции и другое имущество. Если компания выпустила облигации, обеспеченные фиксированным залогом, она не имеет права продавать заложенные активы без разрешения владельцев облигаций. Как правило, они могут изымать конкретные активы, если компания не выполняет условий облигационной ссуды.

К долговым ценным бумагам с особыми правами для инвесторов принадлежат конвертированные облигации. Наряду с обычным правом по денежное требованию такая облигация имеет также право обмена на акции AО, которое эмитировало эти облигации. После обмена на акции право на возвращение основного капитала за облигациями и на получение дохода в виде процентов аннулируется. В информации об эмиссии обязательно необходимо оговорить такие положения: предложения обмена (коэффициент конвертации); срок конвертации; необходимость, порядок И размер доплат; облигации, не конвертированные к завершению срока их действия, погашаются в обычном порядке.

Право на конвертацию считается привилегией инвестора, и конвертация выполняется исключительно на просьбу владельца облигаций. Поэтому доход (процентная ставка) за такими облигациями устанавливается, как правило, низшей, чем за обычными облигациями. Принимая решение о конвертации, владелец облигаций руководствуется прежде всего биржевым курсом акций; конвертация будет для него выгодной тогда, когда курс акции превышает цену конвертации.

Еврооблигации это облигации иностранных эмитентов, номинированные в валюте страны размещения и предназначенные для распространения среди международных инвесторов; их могут покупать инвесторы практически каждой страны и предусматривать различные условия для удовлетворения своих потребностей.

Как правило, евробонди - это долгосрочные (рассчитанные по меньшей мере на 10 лет) ценные бумаги на предъявителя, с фиксированной процентной ставкой. Основное преимущество евробондов для эмитента заключается в том, что срок их погашения значительно превышает сроки погашения кредитов. Полученные в такой способ средства можно считать долгосрочными инвестициями. Чаще всего компании используют их для полной реконструкции производства.

Размещение еврооблигаций происходит в три этапа. На первом отбирают рейтинговые агентства, ведущих менеджеров и консультантов, выясняют целесообразность получения кредитного рейтинга. Присвоение корпорации-эмитенту кредитного рейтинга не обязательное, но желаемое для получения средств на более выгодных условиях. На втором этапе создают пакет документов для регулирования соглашения, готовят проспект эмиссии, определяют эмиссионный синдикат. Третий этап предусматривает размещения облигаций и расчеты между участниками соглашения. Как правило, размещает облигации в нескольких странах эмиссионный синдикат, который иногда состоит из нескольких десятков финансовых институций. Доминирующая форма размещения андерайтинг, т.е. выкуп облигаций членами синдиката с дальнейшей их перепродажей конечным инвесторам.

Депозитарная расписка - это ценная бумага, которая обращается на рынке и подтверждает право владельца на определенное количество ценных бумаг, депонируемых в депозитарие.

В законодательстве Украины отсутствует определение депозитарных расписок как ценных бумаг. В нормативных документах указывается, что депозитарная расписка это документ, который выпускается иностранным депозитарным учреждением в соответствии с законодательством соответствующего государства на акции общества.

Необходимость выпуска и размещение депозитарных расписок возникает тогда, когда непосредственное размещение первичной или дополнительной эмиссии акций компании среди определенного круга потенциальных прямых иностранных инвесторов невозможно по таким причинам:

• из-за наличия в стране юрисдикции прямого инвестора законодательных ограничений на вывоз капитала;

• отсутствие у потенциального инвестора дочерней компании, который функционирует в стране эмитента и мог бы быть покупателем акций;

• наличие существенных рисков, связанных с ответственным хранением ценных бумаг, являющийся собственностью прямого инвестора;

• неоптимальный механизм расчета и конвертации дивидендов и других выплат прямому инвестору от участия в капитале предприятия.

Выпуск депозитарных расписок на эмиссию акций эмитента предоставляет возможность реальным зарубежным инвесторам получить контрольный пакет акций объекта инвестирования и в то же время минимизировать риск, связанный с обращением принадлежащих им ценных бумаг, поскольку он будет регламентироваться не только национальными, но и международными правовыми нормами.

Особенно распространены американские депозитарные расписки (АДР). В значительной степени это объясняется тем, что в соответствии с законодательством США ценные бумаги иностранных эмитентов, выпущенные в другой, чем АДР, форме, не допускаются в обращение на фондовом рынке США. Американская депозитарная расписка это сертификат, который подтверждает право собственности на определенное количество американских депозитарных акций или глобальных депозитарных акций, которые, в свою очередь, удостоверяют право собственности на определенное количество ценных бумаг иностранного эмитента.

Зарубежные эмитенты могут осуществлять несколько программ АДР различного уровня, а именно:

1- го уровня для вывода ценных бумаг зарубежного эмитента в обращение на внебиржевом рынке США. Эта программа не направлена на привлечение эмитентом нового акционерного капитала и имеет в виду повысить ликвидность и рыночную стоимость акций за счет увеличения количества инвесторов на американском фондовом рынке. Программой предусматриваются минимальные расходы средств и времени на организацию; в ней выдвигаются минимальные требования к раскрытию информации эмитентом;

2- го уровня прохождения эмитентом листинга на одной из американских фондовых бирж. Эта программа не предоставляет возможности размещать дополнительную эмиссию ценных бумаг эмитента на фондовом рынке США, однако выдвигает высшие требования к раскрытию информации эмитентом, предоставление им финансовой отчетности в соответствии с американскими стандартами бухгалтерского учета;

3- го уровня основание для привлечения дополнительного капитала от размещения АДР, выпущенных на заранее депонированные акции эмитента. Эта программа оптимальная для заключения соглашения о привлечении прямого финансирования;

Правило 144А. Эта программа предоставляет возможность привлекать прямое финансирование с максимальным упрощением для зарубежного эмитента официальных процедур предоставления информации и регистрации за американскими законами. Правило 144А значит, что АДР подлежат размещению И продаже только среди квалифицированных институциональных покупателей.

Основные ценные бумаги (т.е. акции и облигации, которые эмитированы корпорацией) это базовые активы, на которые могут быть выпущенные походные (вторичные) ценные бумаги, или деривативи.

Опцион это стандартизованный контракт, который дает право его владельцу на приобретение (опцион на покупку call) или на продажу (опцион на продажу put) в определенный срок отмеченное в опционе количество базового актива по зафиксированной при заключении соглашения цене (цена выполнения).

Если предусмотрено, что опцион можно реализовать только в какой-то определенный день, этот опцион называют "европейским". Если же опцион можно реализовать как в определенный день, так и к этому дню, такой опцион называют "американским".

Разновидностью опциона на покупку является варрант, который выпускается эмитентом вместе с собственными привилегированными акциями или облигациями и предоставляет его владельцу право на приобретение простых акций этого эмитента в течение определенного периода по определенной цене.

Кроме предоставления возможностей осуществления арбитражных (спекулятивных) операций походные ценные бумаги выполняют функцию управления финансовыми рисками, защищают инвесторов от рисков базовых активов, которым содействует вкладыванию средств в основные ценные бумаги. Следовательно, опционы играют определенную роль в функционировании корпораций, хотя не доказано, что торговля опционами может стабилизировать дестабилизировать ли рынок акций и облигаций.

В соответствии с Законом Украины "О ценных бумагах и фондовой бирже" вексель - это долговое обязательство, которое предоставляет его владельцу безусловное право требовать после наступления срока платежа от векселедателя простого или акцептанта переводного векселя уплаты вексельной суммы. Обращение векселей регулируется особыми нормами права вексельным правом, которое требует в первую очередь правильного оформления векселя, в противном случае он будет недействителен.

Изучив основные виды корпоративных ценных и их характеристики, следует рассмотреть операции на фондовом рынке с использованием корпоративных ценных бумаг:

- эмиссию;

- приобретение АО акций собственной эмиссии;

- измельчение или консолидация акицй;

- рефинансирование облигаций.

Эмиссия (первичная и дополнительная) и размещение ценных бумаг на первичном рынке - основная операция, которая обеспечивает корпорации источниками финансирования. Эту эмиссию называют промышленной, поскольку она создает условия для инвестиционной и производственной деятельности эмитентов. Именно она является определяющей в становлении фондового рынка.

Промышленную эмиссию акций осуществляют в таких случаях:

• в случае учреждения нового AО;

• увеличение уставного фонда AО;

• превращение закрытого AО на открытое.

Процедуры эмиссии во всех странах мира регулирует государство; правовое регулирование может быть более-менее жестким в зависимости от конкретной страны.

Публичная (открытая) эмиссия ценных бумаг нуждается в регистрации информации об эмиссии. Для этого необходимо подготовить определенные документы. Например, в США следует составить так называем регистрационный документ для предоставления к Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Это большой за объемом документ, который содержит информацию об истории фирмы, особенности деятельности, виды на будущее и предыдущий проспект эмиссии. Комиссия изучает этот документ и в случае потребности посылает компании Меморандум о недостатках. Исправленный вариант документа комиссия регистрирует. Кстати, некоторые публичные эмиссии в США не нуждаются в составлении регистрационного документа, в частности на сумму менее как 1,5 млн дол.

В Украине действует порядок регистрации выпуска акций и облигаций и предоставления информации об их эмиссии, утвержден ГКЦПФР. Открытые акционерные общества обязаны сначала зарегистрировать Информацию об эмиссии акций. Для этого они дают к регистрационному органу такие документы:

• заявление о регистрации информации об эмиссии акций;

• нотариально засвидетельствованную копию учредительного договора (в случае осуществления первой эмиссии акций);

• подробную информацию об эмиссии акций ОАО;

• копию платежного поручения об уплате государственной пошлины за регистрацию информации об эмиссии в размере 0,1 % суммарной нарицательной стоимости акций, на которые планируется подписка;

• решение об эмиссии акций, оформленное протоколом, засвидетельствовано подписью руководителя и печаткой эмитента;

• балансы, отчеты о финансовых результатах, засвидетельствованы подписями и печатками эмитента и аудитора, выводы аудитора по состоянию на первое число текущего квартала и по состоянию на первое число текущего года, в котором направляются документы для регистрации.

При первой эмиссии акций аудитор готовит вывод о состоятельности учредителей юридических лиц оплатить соответствующие взносы в уставный фонд.

Если поданные документы отвечают действующему законодательству и требованиям, установленным ГКЦПФР, то происходит регистрация информации об эмиссии акций (в течение О дней с момента предоставления заявления и необходимых документов к регистрационному органу). После этого эмитент имеет право опубликовать информацию об эмиссии и подписке на акции. В течение 15 дней после окончания срока подписки ОАО дает к регистрационному органу отчет о результатах подписки на акции. Если подписка произошла, ОАО должен подать к регистрационному органу соответствующие документы для регистрации выпуска акций.

Процедура андерайтинга отечественным законодательством не регулируется и пока что практически не применяется. В зарубежных странах андерайтинг осуществляют инвестиционные банки (андеррайтеры) фирмы, которые обеспечивают начальную продажу ценных бумаг корпораций на первичном рынке. Для этого они предоставляют консультации корпорациям относительно того, какие бумаги целесообразно выпускать акции или облигации; если стоит выпускать облигации, то инвестиционные банки предлагают выбрать их вид, срок оборота и проценты; гарантируют корпорации цену новых ценных бумаг и продают их инвесторам.

Всемирно известными инвестиционными банковскими фирмами США являются "Merrill Lynch", "Morgan Stanley", "Salomon Brothers", "First Boston Corporation" и "Goldman Sachs". По объему размещенных акций и облигаций первое место занимает фирма "Merrill Lynch".

Размещение по принципу наилучших условий на рынке предусматривает, что андерайтер действует как агент эмитента и получает комиссионное вознаграждение за фактическое размещение ценных бумаг. По соглашению андерайтер обязывается всесторонне содействовать продаже ценных бумаг за обусловленную цену, но он не гарантирует, что эмитент получит определенную сумму денег.

Если андерайтер не имеет возможности разместить всю эмиссию по цене предложения, то остаток ценных бумаг изымается с продажи, переоценивается, может быть предложенный инвесторам позже или возвращенный эмитенту. Такую форму размещения андерайтингу используют преимущественно для сравнительно небольших эмиссий (до 2 млн дол.).

Наведем основные расходы, связанные с продажей акций:

- спред прямые расходы эмитента, т.е. разница между ценой, которую получает за акции эмитент, и ценой, за какой андерайтери продают акции;

- другие прямые расходы эмитента (не связанные с компенсацией за услуги андерайтерів) расходы на регистрацию, оплату труда юристов, аудиторов; налоговые платежи; публикацию информации об эмиссии;

- косвенные расходы руководства компании на организацию новой эмиссии;

- занижение цен размещения в случае первичного публичного размещения ценные бумаги компании продаются по заниженной по сравнению с реальной стоимостью цене. Зарубежный опыт свидетельствует, что расходы по размещению ценных бумаг в процентном выражении к объему эмиссии существенно снижаются при росте последнего. Например, при относительно небольших эмиссиях (до 10 млн дол.) прямые расходы несколько превышают 10 % средств, полученных от реализации акций, т.е. на 10 млн дол. эмиссии прямые расходы компании будут составлять 1 млн дол. При объемах эмиссии 10-20 млн дол. прямой расхода снижаются до 7 %, при 50-100 млн дол. они составляют 4 %.

Следующая операция с корпоративными ценными бумагами - приобретения AО собственных акций. Акционерное общество может выкупать собственные акции для их следующей перепродажи, распространение среди своих работников или аннулирования. За отечественным законодательством эта операция может осуществляться только за счет сумм, которые превышают уставный фонд; выкупленные акции должны быть реализованы или аннулируемы в течение года. Распределение прибыли, а также голосование и определение кворума на общих собраниях акционеров осуществляют без учета приобретенных AО собственных акций. Выясним основные причины осуществления компаниями операций с выкупа собственных акций.

Возможны несколько ситуаций, которые побуждают менеджеров к выкупу. Первая ситуация - когда выкуп собственных акций может быть альтернативой дивидендным выплатам компании. При этом акционеры, которые сберегли свои акции, будут владеть большей частицей активов фирмы, поэтому их благосостояние не будет снижаться при переходе компании от выплаты денежных дивидендов до выкупа акций и выдачи их акционерам. Кроме того, в них есть выбор продать дополнительные акции по рыночной цене, оплатить налог и получить деньги, если они нужные сейчас, или оставить акции в себя. При выплате дивидендов все акционеры должны их получить. При определенных условиях направления средств AО на выкуп части собственных акций для распределения их между акционерами может быть более выгодный для акционеров, чем получение большей суммы дивидендов.

Вторая ситуация (опять таки с зарубежного опыта - когда выкупаются собственные акции вместо того, чтобы повышать дивиденды. При этом в текущем году компания получает временное повышение прилива средств и не надеется, что так будет в будущем. При таких условиях менеджеры вероятнее всего будут продолжать взвешенную дивидендную политику, т.е. не будут резко повышать выплату дивидендов деньгами, а распределят средства в виде выкупленных акций, во избежание снижения дивидендов в последующий период.

Третья ситуация, которая инициирует выкуп собственных акций, так же распространена в странах с развитым финансовым рынком. Компания, переживая период снижения цен на свои акции, путем выкупа больших пакетов акций пытается повысить их курс. Во многих случаях внедрение программ выкупа собственных акций действительно содействует установлению доверия инвесторов и цена на акции повышается, но существует опасность, что она опять снизится после прекращения AО операций с выкупа. Как указывалось, компании необходимо иметь собственные акции в портфеле на то время, когда владельцы опционов и варрантов, выпущенных на ее акции и облигации, смогут воспользоваться предоставленными правами. Следовательно, реализация опционов и варрантов так же приводит к необходимости осуществление операций с выкупа собственных акций.

Время от времени компании могут осуществлять такие операции, как измельчение и консолидация акций. Измельчение акций - это увеличение количества акций в обращении путем замены одной акции на несколько, например измельчение 3:1 значит, что каждая акция заменена на три. Если акция имеет нарицательную стоимость, то измельчение сопровождается соответствующим снижением их нарицательной стоимости.

Процедуру измельчения акций компании применяют очень часто. Не так часто компании осуществляют консолидацию (или обратный сплит), т.е. уменьшают количество акций в обращении путем замены определенного количества акций на одну (например, три старая акции на одну новую) из соответствующим повышением нарицательной стоимости акции. Одной из причин этого может быть установление биржами ограничения относительно минимальной цены одной акции; обратный сплит может поднять цену к этому минимуму.

Рефинансирование облигаций - это досрочный выкуп выпущенных облигаций с заменой их на облигации нового выпуска с низшей процентной ставкой. Эта операция может быть выгодной при снижении рыночных процентных ставок. За право досрочного выкупа компания должна платить; связанные с возможностью выкупа дополнительные расходы складываются с уплаты за повышенные купоны как компенсации покупателям облигаций за право выкупа, а также выплаты премии в случае реализации этого права.

Государственное регулирование - один из важнейших факторов, что определяет судьбу фондового рынка в каждой стране. Важнейшей является регламентация правил регистрации выпусков ценных бумаг. В большинстве развитых стран выдвигаются жесткие требования к регистрации. В известной степени это защищает инвесторов от нечестных заемщиков.

Нынче в Украине уже действуют 10 саморегулирующий организаций, наиболее известные из них Профессиональная ассоциация регистраторов и депозитариев (ПАРД), которая насчитывает 281 члена, и Ассоциация участников фондового рынка Украины (АУФРУ), которая объединяет регистраторов, хранителей и депозитариев. В ее состав входят 108 членов.

С целью защиты интересов потребителей финансовых услуг и обеспечения деятельности и развития конкурентоспособного рынка финансовых услуг в 2001 г. был принятый Закон Украины "О финансовых услугах и государственном регулировании рынков финансовых услуг". Им предусмотрено, в частности, что для государственного регулирования рынков финансовых услуг (кроме рынков банковских услуг, ценных бумаг и походных ценных бумаг) создается специально уполномоченный орган исполнительной власти.

Следовательно, можно констатировать начатое и развивается регулирование фондового рынка Украины с учетом опыта промышленное развитых стран, который, имеет общие черты с системами регулирования рынка ценных бумаг, которые они применяют. В частности, общим является контроль за рынком ценных бумаг как государственными органами, так и саморегулирующий организациями. Но в отличие от таких стран, как США и Большая Британия, в украинской системе регулирования финансового рынка пока что отсутствует надежный механизм защиты инвесторов (вкладчиков) в случае неплатежеспособности финансовых компаний банков и торговцев ценными бумагами.