План семинарско-практического занятия

1. Сущность корпорации, ее виды.

2. Источники корпоративных финансов.

3. Принципы организации финансов

4. Финансы зарубежных корпоративных структур.

5. Рассмотрение практических ситуаций

Литература : 2, 8, 15, 17, 18, 21, 23

Методические указания к изучению темы 2 «Корпорация и финансовый рынок»

Предметом изучения курса «Корпоративные финансы» является система денежных отношений, возникающих между хозяйствующими субъектами (корпорациями), другими участниками финансового рынка и государством в процессе осуществления текущей (операционной), инвестиционной и финансовой деятельности. Источником образования капитальных, оборотных и финансовых активов является собственный и заемный капитал корпорации. Данные активы представляют собой объекты управления и контроля со стороны финансовой службы корпорации. В теорию финансового менеджмента, разработанную учеными-экономистами индустриально развитых стран Запада, включают следующие потенциальные условия существования «идеального» рынка:

- полное отсутствие транзакционных издержек;

- исключение из теоретических посылок налогообложения;

- наличие на рынке капитала большого числа покупателей и продавцов, действия которых не влияют на цену эмиссионных ценных бумаг;

- равный доступ на финансовый рынок продавцов и покупателей;

- равнодоступность информации для всех участников финансового рынка;

- идентичные ожидания у всех участников финансовых операций.

Очень важно в изучении темы корпорации и финансового рынка, рассмотреть основные модели классического инвестирования корпораций.

Первая модель. Модель дисконтного анализа. Коэффициент дисконтирования (г) всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем завтра. При любом анализе дискон­тированного денежного потока (DCF) необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты капитала.

Модель вторая. Модель структуры капитала - теория структуры капитала Ф. Модильяни и М. Миллер. Они исходили из идеального рынка капитала (с нулевым налогообложением), где стоимость компании зависит не от структуры капитала, а исключительно от принятых ею решений по инвестиционным проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска.

Финансовые операции с ценными бумагами корпораций с относительно высоким и относительно низким удельным весом заемного капитала позволяют в конечном итоге выравнивать цены на акции таких компаний. Следовательно, исходя из теории Ф. Модильяни и М. Миллера стоимость акций корпорации не вязана с соотношением между собственным и заемным капиталом. Данная теория является верной только при наличии некоторых предпосылок (отсутствие налогообложения и наличие идеального рынка капитала). На практике подобных предпосылок не существует ни в одной стране мира. Тем не менее, раскрыв условия, при которых структура капитала не влияет на цену компании, эти ученые внесли позитивный вклад в понимание сущности возможного долгового финансирования.

Наряду с предпосылкой о наличии идеального рынка капитала они предлагают следующие допущения:

• политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет компании;

• –поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв данные условия, Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость компании. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет дополнительной эмиссии акций. Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снизят приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих доходов на эквивалентную в дисконтированном периоде величину. По данной теории, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, так как приведенная стоимость составит ту же денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цену акций корпорации.

Модель третья. Модель САРМ - теория портфеля и оценка доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ)

Премия вложений в акции данной компании прямо пропорциональна уровню рыночного риска. В США значение данного коэффициента определяют по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои акции на фондовой бирже, и периодически публикуют в специальных финансовых справочниках.

Модель четвертая. Теория ценообразования опционов Ф. Блека и М. Шоулза

Согласно этой теории, опцион представляет собой право, но не обязательство, приобрести или продать финансовые активы (акции) по заранее согласованной цене в течение зафиксированного в договоре срока. Опцион может быть реализован или не реализован по решению его владельца. Важной особенностью опциона является то, что держатель может в любой момент отказаться от его исполнения. Цель подобного контракта — защита от финансового риска и получение определенного дохода.

Модель пятая. Арбитражная модель требуемой доходности (Arbitrage Pricing Theory, APT) - теория С. Росса (APT), которая предполагает, что доходность акций частично зависит от макроэкономических и частично от внутренних факторов, влияющих на недиверсифицируемый риск. Одним из таких факторов может быть доходность рыночного портфеля. В модели APT присутствует идея компенсации высокого уровня риска по сравнению с безрисковыми активами.

Инвесторы могут получить прибыль, занимая по безрисковой доходности и инвестируя в рисковые финансовые активы. Без риска получают арбитражную прибыль (например, от владения казначейскими векселями правительства США). Под арбитражем понимают прибыль от короткой безрисковой операции (займа) — инвестирования на финансовом рынке. Операция арбитража будет осуществляться до тех пор, пока ожидаемая премия за риск не станет нулевой. Например, при инвестировании в рисковый финансовый актив «D» увеличение риска по сравнению с безрисковым вариантом должно быть компенсировано ростом доходности. Премия, компенсирующая риск, зависит от ряда факторов и может быть представлена в следующем виде:

где ожидаемая доходность по акции D, %; ожидаемая доходность по безрисковому финансовому активу Т, %; премия, компенсирующая риск финансового актива, %; ожидаемая доходность по макроэкономическому фактору 1; чувствительность акции D к изменению фактора 1 (факторная нагрузка); случайная переменная, влияющая на доходность акции D.

Модель APT— многофакторная, предполагающая, что доходность акций зависит частично от специфических (корпоративных), а частично — от макроэкономических факторов.

Итак, необходимо усвоить, что арбитражная модель оценки финансовых активов базируется на следующих предпосылках:

- каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без повышения риска. Такую возможность обеспечивает ему арбитражная модель;

- доходность ценной бумаги зависит от ряда неизвестных факторов;

- ценные бумаги или инвестиционные портфели с одинаковой чувствитель­ностью к факторам ведут себя идентично, т. е. обеспечивают равную доход­ность; в ином случае появилась бы арбитражная прибыль.

Обычно предлагают три группы факторов, включаемых в арбитражную модель:

- показатели общей экономической активности — темп роста ВВП, объем промышленного производства и др.;

- показатели, характеризующие инфляцию (темп и индекс инфляции);

- показатели, отражающие величину и динамику процентной ставки (учетная ставка НБУ; средняя депозитная ставка; средняя норма доходности эмиссионных ценных бумаг на фондовом рынке, а также их ожидаемое изменение).

После изучения основных моделей классического инвестирования, необходимо усвоить основные виды корпоративных инвестиционных ресурсов, в частности опционам.

Основным преимуществом корпорации как формы организации бизнеса является простота передачи прав собственности и сравнительно быстрое получение дополнительных денежных ресурсов с помощью эмиссии новых пакетов акций.

Следует усвоить факторы, препятствующие эмиссии новых пакетов акций корпорациями стран с развитой рыночной экономикой:

- противодействие владельцев контрольного пакета акций увеличению общего их количества, поскольку это приводит к снижению доли принадлежащих им корпоративных ценных бумаг и ослабляет контроль над корпорацией. На практике корпорация предпочитает использовать средства, позволяющие сохранить ее финансовую независимость:

- собственные источники финансирования (чистую прибыль и амортизационные отчисления);

- дробление обыкновенных акций;

- выпуск привилегированных акций;

- эмиссию облигаций и т. д.;

- относительно более высокая стоимость эмиссии обыкновенных акций по сравнению с заемными средствами в форме банковских кредитов и облигационных займов;

- нежелание корпоративной группы снижать показатель прибыли в расчете на акцию, поскольку, чем выше доходность акций, тем весомее их биржевой курс и др.

Особое внимание необходимо уделить факторам, определяющих курсовую стоимость корпоративных ценных бумаг на финансовом рынке.

Многие корпорации стремятся к тому, чтобы их акции котировались на бирже, так как это дает им ряд преимуществ:

- включение в котировочный бюллетень биржи делает акции акционерной компании более известными и доступными, повышает их привлекательность для будущих покупателей, способствует увеличению числа сделок и повышению курса ценных бумаг;

- в случае эмиссии новых видов бумаг компании, акции которой котируются на бирже, расходы, связанные с их размещением, оказываются значительно ниже по сравнению с затратами фирмы, чьи акции не обращаются на фондовой бирже;

- котировка акций на бирже приносит корпорации дополнительную известность, что способствует повышению спроса на ее продукцию и услуги;

- компании, акции которых допущены к биржевой торговле, имеют реальную возможность увеличить число своих акционеров, что позволяет распределить уставный капитал между большим числом лиц и облегчает управление корпорацией тем собственникам, которые имеют контрольный пакет акций;

- доступ к котировке способствует формированию реальных цен на акции компании, позволяет более правильно установить ее финансовый потенциал и стоимость активов (имущества).

Котировка акций на бирже выгодна также инвесторам, так как при этом повышается ликвидность данных финансовых инструментов, информированность потенциальных инвесторов и обоснованность инвестиционных решений.

Опцион бывает двух видов: пут (put) — опцион на право продажи, и колл (call) — опцион на покупку. У владельца колла имеется право (но не обязательство) при­обрести финансовые активы по фиксированной цене, называемой ценой испол­нения опциона, на определенное время. Владелец «пута» обладает правом (но не обязательством) продать финансовый актив по твердой цене на определенное время. Акт покупки или продажи финансовых инструментов с применением опционного контракта называют исполнением опциона. Американские опционы могут быть исполнены в любой момент до даты окончания действия опционного контракта. Европейские опционы могут быть исполнены только в день оконча­ния действия опционного контракта. На мировом срочном финансовом рынке большинство опционов американские.

Специфика опциона состоит также в том, что в сделке купли-продажи, где опцион выступает объектом этой сделки, покупатель приобретает не статус собственности (акции), а право на его приобретение. В биржевой практике сделка купли-продажи опциона получила название контракта. В США единичный контракт заключают на полный лот, т. е. на 100 акций. Владелец (или покупатель) контракта выплачивает продавцу комиссионное вознаграждение (премию). В данной сделке продавец контракта обязуется продать или купить определенное количество акций исходя из условий опциона. Владелец опциона (покупатель) получает право при­обрести или продать соответствующее количество акций. Опционы, имеющие об­ращение на фондовых биржах, называют «котируемыми». Торговлю опционами осуществляют аналогично торговле акциям, т. е. на бирже их продают по системе двойного аукциона, а во внебиржевом обороте — на основе переговоров с продавцом. Предметом переговоров являются цена реализации опциона и дата окончания контракта. Внебиржевой оборот опционов более ограничен, чем внебиржевой рынок акций. Это связано со следующими факторами:

- опционы в отличие от акций имеют ограниченный контрактом срок существования;

- цена опционов не стабильнее стоимости акций, которую они представляют (т. е. акций, на которые их выписывают).

Например, если курс акций, на которые выписан опцион, стабилен или изменяется в неблагоприятном для владельца опциона направлении, то цена опциона на вторичном фондовом рынке быстро снижается. Продать такой опцион тем труднее, чем меньше времени остается до истечения его срока. Перед этой датой опционы, не оправдавшие ожиданий владельцев, продаются по очень низкой цене.