5.1.2 Определение денежного потока

Необходимость выбора денежного потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. При оценке предприятий применяют, как правило, либо денежный поток для собственного капитала, либо денежный поток для всего инвестированного капитала. Иногда в отдельный вид (тип) потока выделяют денежный поток налогооблагаемой прибыли.

С учетом изложенного выше, для целей оценки был выбран денежный поток для собственного капитала.

5.1.3 Определение ставки дисконтирования

Согласно определению Американского общества оценщиков (ASA), ставка дисконта представляет собой ставку дохода, используемую для преобразования денежной суммы, выплачиваемой или получаемой в будущем, в текущую стоимость.

В целом в оценке бизнеса ставка дисконта – это ставка дохода, которую бы потребовал инвестор при покупке потока ожидаемых выгод (например, будущих денежных потоков) с учетом уровня риска получения этих выгод.

Поскольку ставка дисконтирования зависит от целого ряда макроэкономических показателей и состояния финансовых рынков, то проблема ее прогнозирования может быть решена тремя способами.

В первом варианте предпринимается попытка индивидуального макропрогнозирования ставки дисконта для каждого года расчетного периода, т.е. предполагается возможность ее изменения с учетом темпов инфляции и доходности альтернативных финансовых инструментов. Во втором варианте ставка дисконтирования устанавливается единой для всего расчетного периода. В третьем варианте ставка дисконта определяется для конкретного предприятия.

Третий вариант наиболее сложен методологически, и характеризуется высокой степенью возможной погрешности. Второй вариант более прост с точки зрения расчетов дисконтированных потоков, однако обеспечивает меньшую достоверность. С этой целью в данной работе будет использован вариант индивидуального макропрогнозирования ставки дисконта для каждого года расчетного периода.

Существует два основных метода оценки ставки дисконта для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов (CAPM);

• метод кумулятивного построения.

Модель оценки капитальных активов основана на представлении, что инвестор стремится к получению дополнительных доходов (по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых ценных бумаг). Дополнительный доход представляет собой вознаграждение, которое инвестор получает за то, что вкладывает средства в активы с более высоким уровнем риска.

С помощью CAPM делается попытка измерить дополнительный ожидаемый доход для активов на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода, коэффициента бета и рыночной премии за риск. Обычно для измерения величины рыночной премии сопоставляются доходы на рынке ценных бумаг (за достаточно долгий период времени в ретроспективе) с доходами от безрисковых инвестиций. Коэффициент бета является мерой среднеотраслевого риска в САРМ.

При использовании метода кумулятивного построения, так же, как и в расчетах по САРМ, первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода. К безрисковой ставке дохода прибавляется премия за инвестирование, т.е. доход, которого требует инвестор в качестве компенсации за дополнительный риск, связанный с капиталовложениями в данную компанию.

Текущее состояние рынка ценных бумаг в России, особенно в части аналогичных предприятий, не позволяет определить ставку дисконтирования на основе метода САРМ, поскольку погрешность конечного результата неизбежно будет слишком высока. Таким образом, наиболее подходящим для российских условий является метод кумулятивного построения.

Как было сказано выше, при данном методе за основу расчета берется очищенная от риска норма дохода, к которой добавляется норма дохода за риск инвестирования в рассматриваемое предприятие и прогнозируемый уровень инфляции, если он учитывался при определении чистого денежного потока. Полученная сумма корректируется с учетом факторов, являющихся особенными для данной компании.

Алгоритм расчета ставки дисконтирования, таким образом, имеет следующий вид:

1. Определить очищенную от риска норму дохода

2. Определить премию за риск для данной компании

В качестве безрисковой ставки может быть использована ставка доходности по государственным облигационным займам Правительства РФ т.к. она представляет собой гарантированную чистую норму дохода и премию за финансовые риски. Выбор должного финансового инструмента (по сроку погашения) должен соответствовать прогнозируемому периоду. В качестве безрисковой ставки была взята ставка доходности по ОФЗ 46003 со сроком погашения в 2010г. равная 6,1%.⁴;

Для определения дополнительной премии за риск инвестирования в ОАО «Сыктывкар Тиссью Групп» был использован метод оценки риска (Таблица 15), широко используемый в практике Всемирного банка реконструкции и развития.

Таблица 15 - Премии за риск для отдельного предприятия

№	Наименование рисков	Значение премии за риск
1	Качество менеджмента	0-5 %
2	Размер компании	0-5 %
3	Финансовая структура	0-5 %
4	Товарная/ территориальная диверсификация	0-5 %
5	Диверсификация клиентуры	0-5 %
6	Прибыли: норма и ретроспективная прогнозируемость	0-5 %
7	Прочие риски	0-5 %

На основе проведенного анализа ОАО «Сыктывкар Тиссью Групп» мы оценили факторы риска следующим образом:

1. Качество менеджмента. Качество менеджмента определяется уровнем квалификации управленческого персонала, а так же результатами деятельности предприятия. Близость предприятия к областному центру и присутствие квалифицированных управленческих кадров на месте не может привести к определенным проблемам менеджмента. Учитывая эти факторы, мы прогнозируем, что уровень риска будет на уровне 1,5 %.

2. Размер компании. Величина уставного капитала компании (наиболее простой объект для сравнения), к сожалению, часто не отражает реальных масштабов предприятия. Следуя бухгалтерскому учету, компании относят результаты переоценки основных фондов на счет "Добавочный капитал". И зачастую про него забывают. В результате уставный капитал составляет, как правило, лишь несколько процентов от величины собственных средств.

Таким образом, для потенциального кредитора и инвестора наиболее информативным показателем будет являться величина чистых активов. Чистые активы характеризуют ту величину капитала компании, которая остается за вычетом всех долговых обязательств и после отнесения на оставшуюся величину собственного капитала убытков, то есть балансовый размер активов, распределяемый между акционерами при ликвидации компании.

Согласно проведенным расчетам, чистые активы предприятия по балансу до перерасчета по рыночной стоимости составляют незначительно малую долю, поэтому риск может быть оценен максимально, но, учитывая фактическую величину предприятия, мы оцениваем данный риск в величину 1%

3. Финансовая структура. В настоящий момент предприятие находится в стадии развития, что подтверждается результатами ретроспективного анализа его финансовой деятельности. Необходимо учитывать потребность в кредитных ресурсах. Учитывая эти факторы, размер риска составит 1%.

4. Товарная/территориальная диверсификация. Предприятие планирует использует максимально диверсифицированные направления продажи бумажных санитарно-гигиенических изделий. Поэтому общий уровень риска оценивается нами ниже среднего значения в 2%.

5. Диверсификация клиентуры. Клиентура ОАО «Сыктывкар Тиссью Групп» развита и достаточно разнообразна. Уровень риска будет оцениваться в 2,4%.

6. Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость. Многофакторные зависимости, определяющие прогнозируемый уровень прибыли предприятия, чрезвычайно сложны, и примерные значения. Учитывая узкопрофильность направлений, можно говорить об объективной достоверности проводимых расчетов. По этой причине данный риск оценивается в 2 %

7. Прочие риски. Данный уровень риска характеризует общую политическую стабильность процессов, поэтому уровень риска оценен в 1,4%.

Таким образом, общий уровень риска для ОАО «Сыктывкар Тиссью Групп» будет определяться следующим образом (Таблица 16):

Таблица 16 - Оценка премии за риск для ОАО «Сыктывкар Тиссью Групп»

Наименование рисков	Значение
Качество менеджмента	1,5%
Размер компании	1%
Финансовая структура	1%
Товарная/ территориальная диверсификация	2%
Диверсификация клиентуры	2%
Прибыли: норма и ретроспективная прогнозируемость	2%
Прочие риски	1,4%
Итого, процентных пунктов	10,9%

Учитывая определенную выше безрисковую норму доходности, получим следующий расчет ставки дисконтирования (Таблица 17).

Таблица 17 - Прогноз ставки дисконтирования

Наименование	Значение
Безрисковая норма дохода	6,1%
Премия за риск	10,9%
Ставка дисконтирования	17 %