6. Стратегические аспекты инвестиционной политики

Финансовые инвестиции — это покупка ценных бумаг, а реальные инвестиции — вложения капитала в промышлен­ность, сельское хозяйство, строительство, образование и др.

При реальных инвестициях главным условием достижения намеченных целей оказывается использование соответствую­щих внеоборотных активов для производства продукции и после­дующей ее реализации.

Сюда относится использование организационно-техниче­ских структур вновь образованного бизнеса для изъятия при­были в ходе уставной деятельности созданного с привлече­нием инвестиций предприятия.

Финансовые инвестиции представляют собой вложение капитала в различные финансовые инструменты инвестирования, главным образом ценные бумаги, с целью реализации поставленных целей как стратегического, так и тактического характера.

Инвестирование в финансовые активы осуществляется в процессе инвестиционной деятельности предприятия, кото­рая включает в себя постановку инвестиционных целей, раз­работку и реализацию инвестиционной программы.

Инвестиционная программа предполагает выбор эффек­тивных инструментов финансового инвестирования, форми­рование и поддержание сбалансированного по определенным параметрам портфеля финансовых инструментов.

Постановка инвестиционных целей является первым и определяющим все последующие этапом процесса финан­сового инвестирования. Финансовые инвестиции делятся на стратегические и портфельные.

Стратегические финансовые инвестиции должны помо­гать претворению в жизнь стратегических целей развития предприятия, таких как расширение сферы влияния, отрасле­вая или региональная диверсификация операционной дея­тельности, увеличение доли рынка посредством «захвата» пред­приятий-конкурентов, приобретение предприятий, входящих в состав вертикальной технологической цепочки производ­ства продукции.

Следовательно, основным фактором, влияющим на цен­ность проекта, для такого инвестора является получение допол­нительных выгод для своего основного вида деятельности. По­этому стратегическими инвесторами становятся в основном предприятия из смежных отраслей. Портфельные финансо­вые инвестиции осуществляются с целью получения прибыли или нейтрализации инфляции в результате эффективного раз­мещения временно свободных денежных средств.

Инструментами инвестирования в этом случае являются доходные виды денежных инструментов или доходные виды фондовых инструментов.

Последний вид инвестирования становится все более перс­пективным по мере развития отечественного фондового рынка.

От финансового менеджера в этом случае требуется хоро­шее знание состава фондового рынка и его инструментов.

К финансовым инвестициям относятся вложения:

• в акции, облигации, другие ценные бумаги, выпущен­ные как частными предприятиями, так и государством, местными органами власти;

• в иностранные валюты;

• в банковские депозиты;

• в объекты тезаврации.

Финансовые инвестиции лишь частично направляются на увеличение реального капитала, большая их часть — непроиз­водительное вложение капитала.

В рыночном хозяйстве в структуре финансовых инвести­ций преобладают частные инвестиции. Государственные инве­стиции представляют собой важный инструмент дефицитного финансирования (использование государственных займов для покрытия бюджетного дефицита).

Инвестирование в ценные бумаги может быть индиви­дуальным и коллективным. Индивидуальное инвестирова­ние — это приобретение государственных или корпоративных ценных бумаг при первичном размещении или на вторичном рынке, на бирже или внебиржевом рынке.

Коллективное инвестирование же характеризуется приоб­ретением паев или акций инвестиционных компаний или фондов.

Инвестирование в ценные бумаги открывает перед ин­весторами наибольшие возможности и отличается максималь­ным разнообразием.

Это касается всех видов сделок, осуществляемых при опе­рациях с ценными бумагами, а также видов самих ценных бумаг.

Во всем мире этот вид инвестиций считается наиболее доступным.

Инвестиции в иностранные валюты — один из наиболее простых видов инвестирования.

Он весьма популярен среди инвесторов, особенно в усло­виях стабильной экономики и невысоких темпов инфляции.

Существуют следующие основные способы вложения средств в иностранную валюту:

• приобретение наличной валюты на валютной бирже;

• заключение фьючерсного контракта на одной из валют­ных бирж;

• открытие банковского счета в иностранной валюте;

• покупка наличной иностранной валюты в банках и обмен­ных пунктах.

Безусловными достоинствами инвестиций в банковские депозиты являются простота и доступность этой формы ин­вестирования, особенно для индивидуальных инвесторов.

Финансовые инвестиции, выступая относительно само­стоятельной формой инвестиций, в то же время являются еще и связующим звеном на пути превращения капиталов в реаль­ные инвестиции.

Поскольку основной организационно-правовой формой предприятий становятся акционерные общества, развитие и рас­ширение производства которых осуществляется с использова­нием заемных и привлеченных средств (выпуска долговых и деловых ценных бумаг), финансовые инвестиции формиру­ют один из каналов поступления капиталов в реальное произ­водство.

При учреждении и организации акционерного общества, в случае увеличения его уставного капитала, сначала происхо­дит выпуск новых акций, после чего следуют реальные ин­вестиции. Таким образом, финансовые инвестиции играют важную роль в инвестиционном процессе.

Реальные инвестиции оказываются невозможными без финансовых инвестиций, а финансовые инвестиции получа­ют свое логическое завершение в осуществлении реальных инвестиций.

К реальным инвестициям относятся вложения:

• в основной капитал;

• в материально-производственные запасы;

• в нематериальные активы.

В свою очередь вложения в основной капитал включают капитальные вложения и инвестиции в недвижимость.

Капитальные вложения осуществляются в форме вложения финансовых и материально-технических ресурсов в создание воспроизводства основных фондов путем нового строитель­ства, расширения, реконструкций, технического перевооруже­ния, а также поддержания мощностей действующего произ­водства.

В соответствии с принятой в мире классификацией под недвижимостью подразумевается земля, а также все, что нахо­дится над и под поверхностью земли, включая все объекты, присоединенные к ней, независимо от того, имеют ли они природное происхождение или созданы руками человека.

Под влиянием научно-технического прогресса в формиро­вании материально-технической базы производства повы­шается роль научных исследований, квалификации, знаний и опыта работников.

Поэтому в современных условиях затраты на науку, обра­зование, подготовку и переподготовку кадров и прочее по сути, являются производительными и в ряде случаев вклю­чаются в понятие реальных инвестиций.

Отсюда в составе реальных инвестиций выделяется третий элемент — вложения в нематериальные активы.

К ним относятся: право пользования земельными участками, природными ресурсами, патенты, лицензии, ноу-хау, програм­мные продукты, монопольные права, привилегии (включая лицензии на определенные виды деятельности), организацион­ные расходы, торговые марки, товарные знаки, научно-иссле­довательские и опытно-конструкторские разработки, проект-но-изыскательские работы и т. п.

стратегические и портфельные инвестиции; финансовые аспекты участия в интегрированных структурах

7. Политика компании в области структуры капитала. Факторы, определяющие структуру капитала в условиях развитых и несовершенных рынков.

Основы теории финансирования фирмы были заложены Модильяни и Миллером [Modigliani, Miller, 1958], которые в своей теоретической работе показали, что выбор между долгом и собственным капиталом не оказывает влияния на стоимость привлечения капитала и стоимость фирмы. Особенность их теории было большое число ограничительных предпосылок: отсутствие налогов и информационной асимметрии, транзакционных издержек, однородность инвесторов, совершенный финансовый рынок.

Авторы ранних работ искали объяснение выбора фирмы между заемным и внутренним финансированием в конъюнктуре финансовых рынков. Так, Бэкстер и другие [Baxter et.al., 1970] исследовали зависимость между решением фирмы выпустить облигации или акции и ожидаемой доходностью ценных бумаг, а также текущей структурой капитала фирмы.

Зависимость между текущим уровнем долга фирмы и ее способностью привлекать заемный капитал в дальнейшем легла в основу первой из основных теорий финансирования, так называемой компромиссной теории (trade-off theory). Согласно ей, фирмы выбирают оптимальное соотношение собственного и заемного капитала, при которой предельные выгоды налогового щита, образованного выплатами по долгу, равняются издержкам финансовой неустойчивости (costs of financial distress), которые тем больше, чем выше текущий уровень долга. Измерению издержек финансовой неустойчивости и их значимости посвящен целый ряд работ [Weiss, 1990; Andrade, Kaplan, 1998; Gilson, 1997; Almeida, Philippon, 2006]. Как отмечают Грэхэм и Харви [Graham, Harvey, 2001], соображения налоговой оптимизации играют в США важную роль в принятии решений финансовыми менеджерами.

Теория порядка финансирования (pecking order theory) снимает другое введенное Модильяни и Миллером ограничение: о симметрии информации между инвесторами и менеджерами корпорации. Как отмечает Дональдсон [Donaldson, 1961], компании прежде всего используют в качестве источника финансирования нераспределенную прибыль и лишь в случае необходимости переходят к ценным бумагам с наименьшим риском – облигациям, на цены которых информационная асимметрия оказывает менее негативное влияние. Теория порядка финансирования получила развитие в работах Майерса и Майлуфа [Myers, Majluf, 1984] и Росса [Ross, 1977].

Обзор эмпирических исследований факторов структуры капитала

Авторы исследования и год	Характеристики выборки и метод исследования	Выводы	Комментарии
Kayhan, Titman (2007)	Листингуемые компании (не включены финансовые компании, коммунальные предприятия и компании с активами, балансовая стоимость которых превышает $10 млн). Период: 1960—2003 гг. Источник данных: Compustat и CRSP. Метод: регрессионный анализ.	Компании ведут себя так, как будто они имеют целевое значение долга, но поддержание текущей и стратегической деятельности компании (инвестирование, отслеживание рынка и т.д.) приводит к отклонению текущего коэффициента долга от целевого. При этом компании стремятся прийти обратно к целевому значению, но происходит это довольно медленно. Авторы выделяют наиболее значимые факторы величины доли долга в собственном капитале: • изменение цены акций; • финансовый дефицит (имеется в виду привлечение капитала из внешних источников). Согласуется с теорией market timing Бейкера и Веглера [Baker and Wurgler, 2002].
Beattie, Goodacre, Thomson (2006)	Листингуемые компании Великобритании. Метод: анкетирование. Респонденты: финансовые директора. Кол-во заполненных анкет: 192 (из 560 разосланных). Дата проведения анкетирования: июль 2000 г	Поведение компаний относительно структуры капитала не является гомогенным: 1-я часть выборки (~50%): поддерживает целевой уровень долговой нагрузки, определяемый на основе теории trade-off; 2-я часть (~60%): следует теории иерархии. НО: респонденты не считают эти две теории взаимоисключающими или исчерпывающими для принятия соответствующих решений — они сочетают обе теории (по крайней мере, частично). Авторы указывают на связь размера компании и выбираемой теории (политики) при формировании структуры капитала: крупные компании более склонны поддерживать некое целевое значение и не склонны следовать финансовой иерархии. Респонденты также поддержали значимость таких факторов структуры капитала, как: • налоговый щит; • финансовые затруднения (financial distress); • агентские издержки; • информационная асимметрия.	Авторы обращают внимание на то, что политика компаний и их поведение в области структуры капитала не являются гомогенными, они очень разнятся от компании к компании. В связи с этим применение регрессии как метода исследования не является корректным, поскольку усреднение этого многообразия исказит картину до неузнаваемости.
Fama, French (2004)	Компании, торгуемые на NYSE, AMEX, и Nasdaq. В выборку не включались финансовые и коммунальные компании. Объем выборки: от 2951 за период 1973—1982 гг. (из них 617 крупных компаний) до 4417 за период 1993—2002 гг. (из них 712 крупных). Период: 1973–2002 гг. Источник данных: CRSP и Compustat.	Авторы находят свидетельства против теории иерархии: слишком частые выпуски капитала (54–72% компаний выборки эмитировали капитал каждый год) и выкупы капитала (20% компаний выборки производили выкупы каждый год).	Авторы указывают на важное обстоятельство: нарушения теории иерархии не выявляются, когда исследование проводится на уровне рынка в целом, таким образом, отклонения сглаживаются при агрегировании данных, однако на более детализированном уровне эти отклонения становятся очевидными. Это накладывает ограничения по методологии на подобные исследования.

8. Дивидендная политика фирмы. Факторы, определяющие дивидендную политику.

Дивидендная политика является одним из наиболее спорных вопросов, обсуждаемых в литературе по корпоративным финансам. Многие исследователи предпринимают попытки по раскрытию политики дивидендных выплат и их динамики, но до сих пор не имеют четкого объяснения наблюдаемого поведения фирм.

Одним из известных объяснений дивидендной политики является так называемая теория сглаживания дивидендов. В своем исследовании Линтнер [Lintner, 1956] показал, что фирмы США стараются корректировать размер дивидендов во времени и поддерживать стабильными в долгосрочной перспективе. Однако последующие утверждения позволяют предположить, что дивидендная политика варьируется от страны к стране и зависит от законов и особенностей рынка капитала каждого отдельного государства.

Основным вопросом, решаемым в рамках дивидендной политики, является определение размера дивидендного выхода, то есть доли прибыли, направляемой на выплату дохода акционерам. В самой общей постановке эта задача решается на основе поиска компромисса между стремлением собственников предприятия к получению текущих доходов и необходимостью достаточного финансирования инвестиционных проектов с целью повышения его рыночной стоимости. Критерий выбора направления использования средств можно сформулировать следующим образом: если реализация инвестиционных проектов фирмы за счет ее собственных средств «обогатит» акционеров в большей степени³, по сравнению с выплатой этих же средств в форме дивидендов и самостоятельным их инвестированием акционерами, то прибыль должна быть реинвестирована. И наоборот. Очевидно, что при этом должны быть учтены налоговые последствия и «сигнальный эффект» принимаемых решений, а также сделан ряд других важных предположений. К числу последних относится предположение инвесторов разумными и рациональными, то есть имеющими сложившиеся преференции относительно соотношения между риском и доходностью, и инвестирующими полученные дивидендные доходы в активы определенного уровня риска.

Долгое время основным источником выплат владельцам капитала были дивидендные выплаты, однако с середины 80-х годов ХХ века все большую популярность на развитых рынках стали набирать выплаты в форме обратного выкупа акций. Ален и Михаели [Allen, Michaely, 2003] показали, что в США в 1998 г. впервые объемы обратного выкупа акций превысили дивидендные выплаты. На развивающихся рынках инструмент обратного выкупа акций находится в стадии развития.

Выкуп акций как альтернатива выплате дивидендов позволяет удовлетворить как акционеров, желающих осуществить свое право на получение денежных доходов от участия в уставном капитале, так и тех из них, которые по ряду соображений, в том числе налоговых, хотели бы отложить получение доходов либо извлечь доход в форме реализации прироста капитала. Кроме того, выкуп акций позволяет менеджменту избежать объявления и выплаты повышенных дивидендов в случаях, когда нет уверенности в возможности выплачивать эти повышенные дивиденды в последующем. Рынок, как правило, ценит стабильные дивиденды, и выплата повышенных дивидендов просто потому, что у компании есть свободные денежные средств по результатам отчетного периода, часто является нецелесообразной.

Достаточно распространена в мировой практике выплата дивидендов акциями. С формальной точки зрения выплата дивидендов акциями ничего для акционеров не меняет. Однако, выплачивая дивиденды акциями, компания может снизить рыночную цену акции, имея в виду повысить ее ликвидность.

Постановка задачи в общем плане оставляет, однако, открытым вопрос о выборе конкретных факторов, определяющих предпочтения инвесторов, которые, в конечном счете, приведут к выбору того варианта дивидендной политики, при котором стоимость фирмы (ее обыкновенных акций) будет максимальна.

Основные теории дивидендной политики

Теория иррелевантности дивидендов

Ф. Модильяни и М. Миллер в 1961 году опубликовали статью, в которой доказывают, что дивидендная политика не влияет на рыночную стоимость акций и стоимость капитала фирмы. Основным фактором, формирующим рыночную стоимость фирмы, называлась ее инвестиционная политика. Обоснование модели базируется, однако, на ряде весьма жестких допущений:

Отсутствуют налоги на доходы корпораций и частных лиц;

Отсутствуют издержки размещения акций и трансакционные издержки;

Акционерам безразлично, каким образом формируется их доход: путем выплаты дивидендов или прироста капитала;

Инвестиционная политика фирм не зависит от дивидендной политики;

Полная информационная симметрия (инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию об инвестиционных перспективах фирм).

Одним из следствий этой теории является обоснование пассивной роли дивидендной политики и остаточного подхода к выплате дивидендов.

Теория «синицы в руке»

Этот подход связан с именами М.Гордона и Д.Линтнера. По их мнению, по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, стоимость собственного капитала возрастает, а рыночная капитализация компаний падает. Другими словами, инвесторы ценят доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар ожидаемого прироста капитала⁴. Спор Гордона и Линтнера с одной стороны, и Модильяни и Миллера с другой сводился, по сути дела, к оценке неопределенности (риска), связанной с первым и вторым слагаемыми в формуле Гордона для ожидаемой доходности на собственный капитал (см. формулу (6.2)): kS = Div1/PV + g

Если Гордон и Линтнер считали, что темп прироста дивидендов g представляет собой более рисковую составляющую этой формулы, то Модильяни и Миллер утверждали безразличие инвесторов к выбору между ними (слагаемыми).

Теория налоговой дифференциации

Предложенная Р.Литценбергером и К. Рамасвами в конце 70-х годов, теория была основана на различных эффективных ставках налогообложения дивидендных доходов и доходов от прироста капитала в США. С тех пор ставки налогообложения выровнялись, однако сам факт получения «отсрочки» по уплате налога, возникающей при налогообложении прироста капитала по прежнему остается важным фактором привлекательности акций для представителей среднего класса в работоспособном возрасте: именно на этот период приходятся основные инвестиции и именно в этот период инвестор платит налоги по самой высокой ставке⁵. Этот эффект тесно связан с так называемым эффектом клиентуры⁶.

Десятки эмпирических исследований посвящены детерминантам дивидендной политики компании, но, несмотря на это, консенсус в этом вопросе до сих пор не достигнут.

Фама и Фрэнч [Fama and French, 2001] обнаружили, что три основные характеристики влияют на решение фирмы платить дивиденды, а именно уровень рентабельности, инвестиционные возможности и размер компании. Более крупные и рентабельные компании с большей вероятностью будут платить дивиденды. Наличие возможностей для инвестирования снижает вероятность выплаты дивидендов.

Согласно результатам Фама и Фрэнч [Fama and French, 2001], американские компании, которые никогда не платили дивиденды, как правило, менее рентабельны, чем компании, которые выплачивают дивиденды, но при этом осуществляют больший объем инвестиций, больше вкладывают в исследования и разработки (R&D) и имеют более высокое отношение рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости (Q Тобина). Объем инвестиций компаний, выплачивающих дивиденды, обычно находится на уровне прибыли до вычета процентов; инвестиции же фирм, не выплачивающих дивиденды, как правило, превышают размер прибыли. Что же касается размера компаний, то те, которые выплачивают дивиденды, в несколько раз больше компаний, которые их не выплачивают.

Айвазян и др. [Aivazian et al., 2003] сравнил дивидендную политику развивающихся рынков и США и получил результаты, согласно которым дивидендная политика развивающихся стран объясняется теми же переменными, что и дивидендная политика американских компаний, а именно их уровнем прибыльности, уровнем долга и отношением рыночной стоимости к балансовой (market-to-book ratio). Однако степень влияния этих переменных на дивидендную политику в США и на развивающихся рынках разная. Выборка Айвазян и др. [Aivazian et al., 2003] включала в себя 8 стран: Иорданию, Пакистан, Зимбабве, Индию, Корею, Малайзию, Турцию и Таиланд.

Айвазян и др. [Aivazian et al., 2003] показал, что с увеличением рентабельности (где ROE является прокси для уровня рентабельности компании) увеличивается уровень дивидендов, что является подтверждением теории остаточного денежного потока (residual cash flow theory) о дивидендах. Более высокий уровень долга соответствует более низким дивидендным выплатам, что позволяет автору заключить, что финансовые ограничения оказывают влияние на дивидендную политику. Отношение рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости, бизнес-риск и размер компании также оказывают влияние на ее дивидендную политику.

Особенности каждой конкретной страны влияют на дивидендную политику ее компаний, что отражается в значимости дамми-переменных для каждой страны в оцениваемой модели. Интересным результатом Айвазян и др. [Aivazian et al., 2003], которому автор так и не смог найти объяснение, является тот факт, что уровень дивидендов, выплачиваемых развивающимися странами, превышает уровень дивидендов, выплачиваемых американскими компаниями.

9. Взаимосвязь дивидендной, инвестиционной и финансовой политики компании.

Пока тупо прошлый год (как диссер сдам, поищу получше)

Данный вопрос рассматривает взаимосвязь решений об инвестициях, финансировании и дивидендах. В теоретически идеальных условиях между этими тремя сферами финансовой политики не существует никакой связи. Иными словами, в условиях совершенного рынка решения о дивидендах и финансовая политика не сказываются на рыночной стоимости компании и на ее инвестиционных решениях. Но в реальном мире данные сферы связаны, и финансовый менеджер должен уметь эти связи учитывать.

Взаимосвязь решений об инвестициях и дивидендах появляется при принятии решения о внутренних и внешних источниках финансирования.

Внутренними источниками финансирования являются нераспределен­ная прибыль и амортизационные отчисления. Внешними источниками финансирования являются кратко- и долгосрочные кредиты и эмиссия акций. Выбор источников финансирования влияет на структуру капитала компании и коэффициент выплаты дивидендов (payout ratio)

Инвестиционные возможности компании описываются следующим уравнением:

It=(Et- TDt) + Внешнее финансирование,

где It - сумма капиталовложений в период Еt— доход после уплаты процентов и нало­гов в период t, TDt — сумма дивидендов» выплаченных за период t.

Хотя эмпирические исследова­ния не позволяют делать окончательные выводы из-за того, что невозможно контроли­ровать многие важные переменные, но с их помощью ряду зарубежных исследователей удалось показать, что расходы на размещение ценных бумаг отрицательно воздействуют на стоимость компании. Когда нераспределенная прибыль целиком или частично замещается долговыми обязатель­ствами, акционеры оказываются в выигрыше, поскольку риск перекладывается на дер­жателей облигаций. И это тот риск, за который держатели облигаций не получают адек­ватной компенсации. Таким образом, когда компания следует политике щедрых диви­дендов, оставляя неизменной свою инвестиционную политику, изменение стоимости компании будет зависеть от источника финансирования инвестиций.

Практика привлечения заемных средств была проанализирована с точки зрения на­логового "щита", создаваемого долговыми обязательствами. Анализ Майерса показал: пределы заимствования можно учитывать таким образом, что факторы типа риска и вероятности неплатежеспособности смогут оказывать влияние на процесс оценки ин­вестиционных возможностей. Метод Майерса дает — при сравнении с другими метода­ми инвестиционного анализа — наиболее консервативные оценки возможного дохода. Изучив альтернативные методы, мы пришли к выводу, что метод Майерса является не­заменимым исходным методом анализа, поскольку он в явной форме использует теоре­му Модильяни и Миллера. Было показано, что если проект может быть при­нят по методу Майерса, то он будет принят и по всем другим методам оценки инвести­ционных проектов.

Необходимо подчеркнуть сложность и неоднозначность фи­нансовой политики в реальной жизни. Практически не существует финансовых реше­ний, которые можно было бы принимать изолированно, не учитывая их воздействия на другие переменные, контроль за которыми является прямой задачей менеджеров.

10. Политика фирмы в области транспарентности. Зависимость между уровнем транспарентности и рыночной капитализацией фирмы.

Степень прозрачности фирмы является важной частью системы ее корпоративного управления. Своевременность и доступность информации о деятельности фирмы чрезвычайно важны для существующих и потенциальных инвесторов, поскольку позволяют им принимать верные решения и уменьшать возможные потери от экспроприации со стороны менеджмента.

Корпорация в теории корпоративного управления рассматривается как набор контрактов между владельцами (акционерами) и советом директоров, советом директоров и менеджерами, причем последние не всегда руководствуются благом собственников, а стремятся принимать решения в собственных интересах. Поскольку менеджмент является информированной стороной, а владельцы, если они не занимаются непосредственным управлением компанией, — слабо информированной, возникает классический конфликт принципал — агент.

Подробное и своевременное раскрытие компанией информации о различных аспектах своей деятельности, как-то финансовые показатели, степень концентрации собственников, состав и вознаграждение членов совета директоров, уменьшает степень асимметрии информации и ослабляет негативные последствия конфликта агента и принципала. Как отметил Сеттлз А. в своем исследовании «Изменение качества корпоративного управления вследствие выхода на международные рынки капитала» («The Corporate Governance Changes Due to Exposure to the International Capital Market») [2007], от более полного раскрытия информации выигрывают не только потенциальные инвесторы-принципалы, желающие инвестировать в фирму, но и агенты-инсайдеры — менеджмент и существующие крупные собственники. Высокое качество корпоративного управления и раскрытия информации позволяют инвесторам судить не только о прибыльности компании, но также и об отношении к будущим акционерам, особенно миноритарным. Вследствие этого компании с большей информационной прозрачностью привлекают внимание инвесторов и имеют более высокую стоимость.

Казалось бы, все корпорации должны стремиться к как можно более высокому уровню информационной прозрачности, поскольку связанные с ее достижением затраты (например, оплата услуг аудиторов) существенно меньше выгод. Однако исследование, проведенное специалистами Службы рейтингов корпоративного управления Standard&Poor’s (S&P) — «Исследование информационной прозрачности российских компаний в 2010 г.: Значительные изменения в десятке лидеров» — показало, что индекс транспарентности российских компаний за год возрос лишь незначительно (с 53,5 процентных пунктов до 54,6 процентных пунктов), причем в основном за счет компаний, вышедших в этом году на IPO. Индекс прозрачности компаний нефтегазовой отрасли не вырос вовсе; характерно и то, что зарубежные IPO российских компаний переместились с американских бирж с их более строгими требованиями на LSE.

Специалисты S&P не дают объяснения такой стагнации, но частично она может быть обусловлена явлением, описанным в работе Дурнева А. и Гуриева С. «Ресурсное проклятье: воздействие информационной прозрачности корпораций» («The Resource Curse: A Corporate Transparency Channel»). Авторы рассматривают простую модель, в рамках которой фирмы сталкиваются с необходимостью балансировать выгоды от повышения прозрачности (рост стоимости и удешевление привлечения капитала) и угрозы (экспроприация части прибылей или всей компании государством). Угроза конфискации собственности заставляет владельцев и менеджмент компании раскрывать информацию по минимуму, чтобы «грабительское» (predatory) государство не узнало об истинном уровне прибыльности компании и не воспользовалось искушением национализировать ее.

Сеттлз А., с другой стороны, утверждает, что необходимость привлечения финансирования с международных рынков путем IPO, SPO и выпуска еврооблигаций должно вести к постепенному повышению качества корпоративного управления и раскрытию информации российскими компаниями, поскольку это позволяет повысить стоимость. Заман М. в работе 2005 г. «Сближение практик корпоративного управления в Европе: концепция аудиторских комитетов» («Convergence in European Corporate Governance: The Audit Committee Concept») находит подтверждение тому факту, что практики корпоративного управления европейских стран со временем улучшаются и приближаются к англосаксонской модели. Это связано с тем, что LSE и американские биржи являются наиболее привлекательными площадками для размещения; а также с положительным влиянием аудиторов на корпоративное управление и информационную прозрачность.

Контроллинг в системе управления корпоративными финансами

1. Контроллинг как философия управления. Цель и задачи, функции, основные принципы системы контроллинга. Роль контроллинга в управлении корпоративными финансами. Дискуссионные вопросы современной концепции контроллинга.

Термин «контроллинг» зародился в Америке, в 70-е годы перекочевал в Западную Европу, а затем в начале 90-х – в Россию. Слово контроллинг произошло от английского to control — контролировать, управлять, регулировать. Но в англоязычных источниках термин "контроллинг" практически не используется: в Велико­британии и США укоренился термин "управленческий учет" (managerial accounting, management accounting). Собственно термин "контроллинг" принят в Германии, откуда он и пришел в Россию. Зачастую совершенно ошибочно контроллинг отождествляют с контролем. В действительности контроль представляет собой лишь элемент контроллинга, т.к. контроллинг является комплексной межфункциональной концепцией управления, целью которой является координация систем планирования, контроля и информационного обеспечения. В отличие от контроля, система контроллинга ориентирована не столько в прошлое, сколько в будущее и нацелена на обеспечение длительного устойчивого и эффективного функционирования предприятий в настоящее время и в перспективе.

В настоящее время в литературе не дается однозначное определение понятия «контроллинг». Однако формулируемые разными авторами определения обладают рядом общих черт. В связи с этим можно выделить следующие концепции контроллинга

Основные концепции контроллинга

Ориентация концепции	Сущность контроллинга
На систему учета	Концепция, ориентированная на систему учета, реализовалась в первую очередь с помощью данных бухгалтерского учета. Основной задачей контроллинга в рамках данной концепции являются централизация и переориентация в будущее всей системы учета, концентрирующейся на регистрации фактической информации прошлых периодов. Однако здесь затрагивается лишь один элемент контроллинга, что сужает исследуемую область знаний и не позволяет полностью использовать его потенциал. Данная концепция может оказаться полезной, особенно на начальных стадиях внедрения контроллинга.	Р. Манн Э. Майер П. Фридман А. Дайле Х.-Ю. Кюппер
На управленческую информационную систему	Создание общей информационной системы управления. Разработка концепции единой информационной системы, ее внедрение, координация функционирования информационной системы, оптимизация информационных потоков.	Т. Райхманн П. Прайсслер С.Н. Петренко
На систему управления с акцентом на планирование и контроль с акцентом на координацию	Планирование и контроль деятельности структурных подразделений организации Координация деятельности системы управления организацией (управление управлением)	П. Хорват И. Вебер Э.А. Уткин, И.В. Мырынюк

Целью контроллинга является предоставление руководству ком­плексной информации, необходимой для управления развитием предприятия.

Реализация данной цели обеспечивается в ходе реше­ния следующих задач контроллинга:

• построение системы стратегических и оперативных (такти­ческих) целевых показателей деятельности предприятия;

• использование механизмов контроля в целях обеспечения согласованной работы коллектива предприятия в направле­нии поставленных целей;

• исследование альтернативных вариантов достижения постав­ленных целей, обоснование выбора оптимального варианта;

• группировка и обобщение затрат и результатов в различных аналитических разрезах (по видам затрат и результатов, местам формирования, центрам ответственности, объектам калькулирования);

• координация деятельности структурных подразделений, от­делов и сотрудников предприятия, планирование, бюджети­рование;

• анализ деятельности предприятия, обоснование необходимо­сти осуществления корректирующий воздействий;

• оценка эффективности и целесообразности инвестиционных проектов и тактических управленческий решений.

Исходя из определения системы контроллинга, сутью которого является интеграция отдельных элементов функций управления (учета, анализа, контроля, планирования), следует, что данной системе присущи функции:

• информационная, которая проявляется в выработке контроллинговой информации для управления посредством трансформации данных (информационных потоков), поступающих в отдел контроллинга;

• учетно-контрольная, которая используется при сопоставлении плановых и фактических величин для измерения и оценки степени достижения цели, установления допустимых границ отклонений от заданных параметров, интерпретации причин отклонений и выработке предложений для их уменьшения;

• аналитическая, суть которой проявляется в выработке основных подконтрольных показателей, позволяющих оценить эффективность работы предприятия, в определении степени влияния различных факторов на величину конечного результата, в выработке мероприятий по устранению и предотвращению имеющих много отклонений в будущем, в расчете доходности и целесообразности той или иной коммерческой сделки;

• функция планирования, цель которой – координация отдельных производственных планов по отношению к общему плану в рамках как краткосрочного, так и долгосрочного планирования, составлению бюджета, выработке плановой и целевой информации.

Основная роль контроллинга в управлении корпоративными финансами заключается в оптимизации финансового результата при одновременном обеспечении ликвидности и рентабельности деятельности организации, что достигается путем

• участие в формировании для предприятия финансовых стратегий;

• прояснение с помощью бюджетирования взаимосвязи между внутренними и внешними бизнес-процессами предприятия;

• текущий контроль за выполнением плана, исполнимостью бюджетов и контроль важнейших финансовых показателей;

• составление финансовых сообщений по анализу отклонений и разработку предложений по управленческим мероприятиям.

С точки зрения ориентации на увеличение стоимости компании роль контроллинга заключается, во-первых, в координации всех мероприятий и процессов, происходящих на предприятии с целью максимизации прироста стоимости и, во-вторых, в предоставлении менеджменту таких показателей, которые позволили бы осуществлять стоимостно-ориентированное управление на всех уровнях иерархии.

Дискуссионные вопросы современной концепции контроллинга:

Во-первых, это различие в концептуальных подходах к контроллингу и его моделях. В международной практике до сих пор нет единого понимания контроллинга (разнятся, в частности, американский и европейские подходы).

Так, в Германии пре­обладает тенденция его академизаиии — стремление создать сначала теоретически це­лостную систему, а затем приниматься за раз­решение конкретных задач. В центре их мо­дели стоит внутренний учет (но не управлен­ческий) в различных формах: плановый, до­кументальный, контрольный. Внешний же учет, напротив, не входит в сферу контрол­линга.

В США и некоторых европейских странах преобладает прагматический подход: здесь контроллинг теснее связан с ме­неджментом, более ориентирован на требо­вания рынка и потребности клиентов. Не случайно в США в течение длительного времени он рассматривался исключительно в прикладном смысле (был ориентирован только на практику).

Во-вторых, успешному развитию контроллинга в России мешают разногласия в понимании его сущ­ности. Так, в С.Г Фалько представил следующую подборку определений контроллинга [75, с. 2]:

• философия мышления и поведения ру­ководителей и подчиненных;

• научная дисциплина, имеющая свой предмет, объект и методы изучения;

• функциональная подсистема, обеспечи­вающая методологическую, организацион­ную и методическую поддержку процессов управления предприятием (т.е. технология управления);

• обособленное структурное подразделе­ние предприятия, реализующее функции и задачи контроллинга;

• учебная дисциплина, формирующая знания и умения по осуществлению функций и задач контроллинга на предприятии в рам­ках различных теоретических парадигм эко­номики и концепций самого контроллинга.

2. Оперативный контроллинг в системе управления финансовыми результатами и денежными потоками корпоративных структур. Проблемы и дискуссионные вопросы управления финансовыми результатами и денежными потоками корпоративных структур.

Оперативный контроллинг представляет собой контрольно-информационную систему управления, направленную на обеспечение достижения текущих целей предприятия (прежде всего целей прибыль­ности, рентабельности и ликвидности) на основе принятия своевре менных решений но оптимизации соотношения «затраты — прибыль». По мнению Х.Й. Фолльмута, оперативный контроллинг охватывает краткосрочное планирование, контроль и управление с целью коррек­тировки в случае отклонения от курса предприятия.

Основной его це­лью является обеспечение текущей реализации стратегических пла­нов развития предприятия. В соответствии с этим оперативный контроллинг решает следующие задачи:

• обеспечение достижения текущих целей деятельности пред­приятия, установленных в соответствии со стратегией разви­тия, в том числе обеспечение заданного уровня прибыльно­сти и ликвидности предприятия;

• определение совокупности подконтрольных показателей для текущего управления;

• планирование и бюджетирование текущей деятельности предприятия, путей и сроков достижения текущих целей деятельности предприятия;

• управление узкими местами в производственных и сбытовых возможностях предприятия, обеспечение наиболее эффек­тивного и производительного использования ресурсов пред­приятия;

• план-фактный анализ затрат и доходов по видам продукции, секторам рынка, группам покупателей и в других аналитиче­ских разрезах;

• мониторинг текущего финансового состояния предприятия, управление денежными потоками;

• анализ текущих изменений спроса, тенденций в поведении потребителей и соответствующие корректировки маркетин­говой и производственной программ.

Таким образом, назначение оперативного контроллинга — обеспечить максимально эффективное достижение цели краткосрочного пе­риода (года), т.е. в большинстве случаев получение максимальной прибыли. Оптимальный вариант должен выбираться путем сопос­тавления прогнозов поступления денежных средств, прироста чис­тых денежных поступлений, анализа соотношения доходов и рас­ходов, выручки и затрат хозяйствующего субъекта.

Выбранные альтернативные курсы являются основой для со­ставления бюджета доходов и расходов и бюджета движения денежных средств. В бюджетах отража­ют поступления и оттоки денежных средств, доходы от продаж и связанные с производством и сбытом затраты.

Управленческая функция, или реакция менеджмента на дан­ные оперативного контроллинга, состоит в комплексе мер по реализа­ции поставленной цели, оценке результатов деятельности различ­ных подразделений предприятия, выработке корректирующих воздействий при отклонении от норм и нормативов затрат, объема производства и продаж.

Оперативный контроллинг обеспечивает выявление узких мест в дея­тельности предприятия, в его производственных и сбытовых возможностях, формирует информацию для управления ассор­тиментом продукции и товаров, затратами и результатами про­изводственно-сбытовой деятельности, помогает в определении цен предложения и участия на рынке, обеспечивает информацию для принятия оперативных управленческих ре­шений; частично выполняет функ­ции внутреннего контроля экономичности работы предприятия и его подразделений, рентабельности производства и сбыта отдель­ных изделий, товаров и услуг.

Составной частью этого вида контроллинга является оперативная диаг­ностика финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Она отслеживает и анализирует финансовое состояние организа­ций, уровень их безубыточности, оценивает риски и вырабатывает рекомендации по управлению рисками.

Кроме того, системы исчисления затрат и финансовых резуль­татов на предприятии в краткосрочной перспективе могут исполь­зоваться для целей управления совокупными результатами дея­тельности. В процессе планирования результирующих показателей определяются целевые величины для их достижения в ходе произ­водственного процесса. При сравнении плановых показателей с фактическими проводится анализ отклонений, который поставля­ет исчерпывающую информацию о возможных мероприятиях по улучшению ситуации. Таким образом, контрольные меры на опе­ративном уровне направлены в первую очередь на корректировку уже начавших свое развитие негативных процессов.

Традиционно считается, что на базе оперативного контроллинга предприятие проводит регулирующие мероприятия лишь в отношении различных групп затрат, т.е. старается их мини­мизировать. Однако не следует забывать и о том, что добиться улучшения финансовых показателей можно и путем влияния на величину выручки от реализации произведенной продукции и величину денежных потоков. Оперативный контроллинг достигает этого путем участия в регулирова­нии цен продаж, величины скидок, исчислении величины предельной плановой вы­ручки, в выявлении отклонений от запланированного объема реа­лизации по видам товаров, секторам рынка, группам покупателей и клиентов.