Вопрос№59. Каким методом может быть произведена оценка контрольного пакета акций?

Степень контроля пакета акций влияет на итоговую стоимость оцениваемой доли. По­этому очень важным является определение стоимости контроля.

Если используем метод сделок и метод накопления ак­тивов, то получим стоимость владения контрольным пакетом.

Если нужно получить стоимость на уровне миноритарного пакета, то из стои­мости, полученной предыдущими методами, вычитается скидка на меньшую долю.

Остановимся теперь на оценке контрольных пакетов. Здесь необходимо учесть следующие основные моменты:

• неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стои­мости предприятия;

• держатель контрольного пакета может влиять на избрание Совета ди­ректоров только в случае кумулятивного голосования;

• держатели моноритарных пакетов не могут определять дивидендную политику.

Вопрос№60. Каким методом может быть произведена оценка неконтрольного пакета акций?

Существуют три подхода к оценке миноритарных пакетов.

• Первый подход. Рыночным, затратным и доходным методами оценива­ется сначала стоимость всего предприятия, затем рассчитывается пропорцио­нальная миноритарному пакету часть общей стоимости, а затем вычитается скидка на неконтрольный характер.

• Второй подход. Не обязательно определять стоимость всего предпри­ятия. Для оценки стоимости миноритарного пакета можно воспользоваться данными по продаже сопоставимых миноритарных пакетов открытых компа­ний. Потому, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку на недостаточную ликвидность для определения стоимости их мино­ритарного пакета.

• Третий подход. Прогнозируемые по срокам и сумме дивиденды и прогнозируемая по срокам и сумме выручка от продажи в будущем минори­тарного пакета кладутся в основу построения модели денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости и, таким образом, определяется стоимость миноритарного пакета. Можно по­считать и по-другому: в основу расчетов положить прогноз неограниченного во времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости продажи.

Теперь перейдем к рассмотрению скидки на недостаточную ликвидность.

Ликвидность — способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка на недостаточную ликвидность определяется как ве­личина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость собствен­ного капитала, чтобы отразить недостаточную ликвидность.

Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, а низкая — снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализуемых ценных бумаг.

Необходимо прогнозировать факторы как увеличивающие размер скидки, так и уменьшающие ее.

К первой группе факторов относятся: низкие дивиденды или невозмож­ность их выплаты, неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой, ограничения на операции (например, законодательное запре­щение свободной продажи акций закрытых компаний).

Ко второй группе факторов относятся: возможность свободной продажи акций или самой компании, высокие выплаты по дивидендам.

Размер пакета относится к фактору, который может как не увеличить, так и снизить скидку на недостаточную ликвидность.

Контрольный пакет акций требует меньшей скидки на недостаточную лик­видность, чем миноритарный.

Миноритарные пакеты акций закрытых компаний менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это связано: во-первых, с правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во-вторых, с отсутствием права на разделение, т. е. отсутствием права владельцев миноритарных пакетов требо­вать раздела собственности; в-третьих, с отсутствием права на участие в продаже. Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену. как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже.

Итак, нужно помнить, что когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяется "скидка на неконтрольный характер" на недостаточную ликвидность.