3.4 Практические аспекты дивидендной политики
На практике проводимая менеджментом предприятия дивидендная политика играет важную роль, так как она:
оказывает существенное влияние на финансовые и инвестиционные решения;
воздействует на движение денежных потоков и ликвидность;
составляет важную часть взаимоотношений с инвесторами, во многом определяя их состав;
влияет на колебания стоимости акций;
способствует сокращению или увеличению собственного капитала и т. п.
Одно из наиболее известных исследований дивидендной политики предприятий и фирм на практике было проведено Дж. Линтнером. Его результатом явились следующие выводы, не утратившие своей актуальности по сей день:
Фирмы придерживаются установленного на плановый период определенного коэффициента дивидендных выплат. Фирмы, имеющие стабильный доход, обычно направляют на дивиденды большую долю прибыли, чем молодые и растущие.
Менеджеры основное внимание уделяют изменениям дивидендов, а не их абсолютной величине.
Изменения дивидендов являются следствием долгосрочных изменений прибыли. Менеджеры «подгоняют» дивиденды под необходимый уровень. Текущие колебания прибыли не сказываются на дивидендных выплатах.
Менеджеры неохотно идут на изменения дивидендов, ведущие к их возврату на прежний уровень. Подобное поведение менеджеров объясняется тем обстоятельством, что независимо от индивидуальных различий инвесторы в целом предпочитаю фирмы со стабильной и предсказуемой дивидендной политикой.
Линтнер также выделил следующие факторы, влияющие на размер дивидендов в текущем периоде:
перспективы отрасли и ожидаемая прибыль;
инвестиционная программа и потребность в капитале на ее реализацию;
потребность в оборотном капитале;
субъективная оценка менеджерами значения стабильности цены акции для собственников фирмы;
доля дивидендов в прибыли конкурентов, чьи акции являются близкими субститутами акций предприятия;
возможности предприятия по привлечению капитала из внешних источников;
политика в отношении использования заемных средств и выпуска новых акций.
На основе полученных результатов Линтнером была предложена следующая модель изменения дивидендов. Если фирма придерживается некоторого целевого уровня дивидендных выплат, т. е. коэффициента PR5, тогда их величина и изменение в следующем периоде могут быть определены как:
DIV1 = PR * EPS1, (17.6)
DIV1 – DIV0 = PR x EPS1 – DIV0. (17.7)
Очевидно, что изменение одного из факторов, например прибыли, влечет за собой изменение абсолютного размера дивидендов. Однако поскольку акционеры предпочитают устойчивый рост дивидендов, менеджменту необходимо своевременно осуществлять их корректировку, чтобы обеспечить стабильность роста выплат. При осуществлении полной корректировки дивидендов в текущем периоде они будут незначительно отклоняться от целевого уровня, но начнут сильно колебаться по абсолютной величине. Выходом из данной ситуации является частичная или плавная корректировка, постепенно (на протяжении нескольких периодов) приближающая их к целевому уровню, но обеспечивающая меньшие отклонения от абсолютной величины предыдущих выплат.
Подобный механизм корректировки обеспечивается введением поправочного коэффициента а, в результате чего модель принимает вид
DIV1 – DIV0 = a *(PR * EPS1 –DIV0), (17.8)
где a — поправочный коэффициент.
Пример 17.7
Корпорация «С» придерживается целевого коэффициента дивидендных выплат, равного 40% от чистой прибыли. В текущем периоде величина EPS составила 5,00 ед., а дивиденд на акцию — 2,00 ед. Менеджмент прогнозирует в следующем периоде увеличение EPS до 6,00 ед. и в дальнейшем — ее колебания около этого значения. Желая обезопасить себя от резких колебаний дивидендных выплат, менеджмент установил поправочный коэффициент в размере 2/3 на ближайшие 5 лет. Определим прогнозные величины дивидендов на планируемый период.
В соответствии с (17.8) и исходными данными изменение дивиденда составит
DIV1 - 2,00 = 2/3 * (0,4 * 6,00 - 2,00) = 0,27 ед.,
откуда DIV1 = 2,27 ед.
Аналогичным образом для периодов 2 и 3 выплаты будут равны 2,36 ед. и 2,39 ед. соответственно (рекомендуется проверить это самостоятельно!) и т. д. На рис. 17.1 представ лен график изменения дивидендов корпорации из рассматриваемого примера согласно модели Линтнера при заданном поправочном коэффициенте а.
График изменения дивидендов корпорации
Как следует из графика, изменение дивидендов в модели Линтнера при соответствующем подборе коэффициента носит плавный характер, постепенно приближаясь к целевому уровню. При этом чем более консервативной является фирма в своей дивидендной политике, тем ниже для нее будет величина поправочного коэффициента.
Примером фирмы, которая придерживается политики не снижения дивидендов, в Российской Федерации является ОАО «Лукойл». За период с 1999 по 2005 г. его дивидендные выплаты составили 3, 8, 15, 19,5, 24, 28 и 33 руб. на акцию соответственно. Начиная с 2009 г. фирма планирует довести уровень выплаты дивидендов до 40% чистой прибыли.
Помимо перечисленных, на дивидендную политику оказывают влияние и ряд других факторов. К числу важнейших из них следует отнести:
законодательные ограничения — согласно законам многих стран, в том числе Российской Федерации, дивиденды могут выплачиваться только из чистой или нераспределенной прибыли. Таким образом, отсутствие или нехватка последней может служить препятствием в реализации дивидендной политики. Законом могут предусматриваться и другие виды ограничений;
кредитные ограничения — ссудные договоры могут включать положения о запрете дивидендных выплат на период предоставления займа или существенно ограничивать объемы направляемых на эти цели денежных средств;
состав, цели и предпочтения акционеров —различные типы акционеров могут отдавать предпочтение той или иной дивидендной политике, а также иметь соответствующий налоговый статус;
сохранение контроля над фирмой — текущие владельцы могут негативно относиться к привлечению капитала посредством эмиссии новых акций из-за возможности утраты контроля и размывания своих долей. В этом случае поддержание целевой структуры финансирования возможно только за счет реинвестирования прибыли и, соответственно, снижения или невыплаты дивидендов.
Сложность различных аспектов, необходимость учета различных, часто разнонаправленно действующих, факторов, а также тесная взаимосвязь дивидендной политики с другими управленческими решениями обусловливают существование ее различных типов.
В современной практике финансового менеджмента используется несколько видов дивидендной политики, достоинства и недостатки которых обобщены в табл. 17.2.
Нетрудно заметить, что наибольшей гибкостью среди перечисленных обладает третий подход, представляющий, по сути, компромиссный вариант дивидендной политики. Однако согласно данным зарубежных исследований на практике ее осуществляет меньшая часть предприятий.