Ответы на вопросы / 17

№17 Управление конкурентным риском фирмы

Валютно-курсовой риск можно определить как степень, в которой изменения обменного курса могут отрицательно воздействовать на нетто-стоимость фирмы (банка). Заметим, что колебания валютного курса отражаются либо на бухгалтерской отчетности фирмы (банка), либо на состоянии остатков их денежных средств, а в более широком контексте - их конкурентноспособности. В этом смысле валютный риск подразделяют на аккаунтинговый (учетный, бухгалтерский) риск и валютно-экономический (конкурентный) риск.

Валютно-экономический риск определяется как степень, в которой на стоимость компании (её денежные потоки) воздействуют изменения валютных курсов.

Определение валютно-экономического риска.

При использовании аккаунтингового определения валютного риска основной акцент делается на том воздействии, которое оказывают валютно-курсовые изменения на финансовую отчетность фирмы (на будущие денежные потоки фирмы).

Так, приведенная стоимость ожидаемых будущих денежных потоков фирмы определяет текущую стоимость фирмы. Фирма будет подвержена валютному экономическому риску, если отношение прироста приведенной стоимости к приросту валютного курса не равно нулю. Валютный риск определяется как колеблемость стоимости фирмы, обусловленная неопределенностью изменений валютного курса. Таким образом, валютно-экономический риск определим как вероятность того, что валютно-курсовые колебания изменят величины будущих денежных потоков фирмы.

Валютно-экономический риск декомпозируется на два компонента: контрактный и конкурентный риск. Контрактный риск - это возможность получения валютных доходов или убытков фирмой в связи с исполнением валютно-деноминированных контрактных обязательств. Этот тип риска отчасти рассматривается как аккаунтинговый, однако в тоже время он имеет "денежно-поточный" характер, и является частью экономического риска. Долгосрочный конкурентный риск возникает в силу того, что изменения валютного курса могут изменить будущие доходы и издержки компании, то есть её общие денежные потоки, не связанные с отдельными сделками. Измерение этого типа риска требует долгосрочного рассмотрения рыночных позиций фирмы (банка), на конкурентоспособность которых (по издержкам и ценам) могут воздействовать изменения валютного курса. Таким образом, фирма столкнется с конкурентным риском в тот момент, когда она инвестирует деньги для работы на рынке с сильной иностранной конкуренцией или для получения товаров или сырья за границей. В этом случае валютный контрактный риск появляется позднее, когда фирма начнет осуществлять валютно-деноминированные покупки и продажи.

Измерение валютно-экономического риска.

Измерение валютно-экономического риска довольно затруднено, так как невозможно оценить эффекты изменений валютного курса без одновременного анализа воздействия на денежные потоки относительных темпов инфляции, которые лежат в их основе, связанных с каждой валютой. В силу этого на конкурентный риск компании воздействуют лишь изменения в реальном валютном курсе.

Соответственно значительное изменение в номинальном валютном курсе, сопровождаемое равным изменением в уровне цен, не будет иметь воздействия на относительные конкурентные позиции отечественных фирм и их иностранных конкурентов, а следовательно, не изменит реальных денежных потоков.

Наоборот, если изменится реальный курс, то это изменит относительные цены, а следовательно, относительную конкурентоспособность фирмы. Без изменений относительных цен фирма не сталкивается с реальным конкурентным валютным риском. Если поддерживается паритет покупательной способности, то движение валютного курса точно покрывает изменения в уровне иностранных цен, не затрагивая при этом величину денежных потоков в отечественной валюте.

Если фирма входит в контракты, фиксированные в иностранной валюте, и эти контракты индексированы, а реальный курс остается постоянным, то валютный риск элиминируется.

В целом снижение реальной стоимости отечественной валюты делает экспортные и импортозамещающие товары более конкурентоспособными. Наоборот, реальное удорожание национальной валюты ухудшает положение национальных экспортеров и продуцентов, конкурирующих с импортом, действуя как налог на экспорт и как субсидия импортеру.

Итак, экономическое воздействие изменений валютных курсов на фирму зависит от того, полностью ли покрыто изменение валютного курса разницей в темпах инфляции. Если (из-за ценового контроля, измененя монетарной политики и др.) реальный валютный курс (а следовательно, относительные цены) изменится, то такое изменение относительных цен, в конечном счете, определит долгосрочный конкурентный риск фирмы.

Операционное измерение валютно-эконимического риска.

Определение истинной подверженности фирмы валютному риску требует прогнозирования будущих денежных потоков, а также определения их чувствительности к изменениям валютного курса.

Компания сталкивается с валютно-экономическим риском в той степени, в какой колебания отечественно-валютной стоимости её денежных потоков коррелируют с колебаниями номинального валютного курса. Следовательно, самый простой и прямой путь измерить такой риск - провести регрессионный анализ фактических денежных потоков из прошлых периодов, конвертировав их в отечественно-валютную стоимость по среднему курсу за корреспондирующий период.

Квалифицирование результатов регрессионного анализа сводится к оценке трех ключевых параметров:

1. гамма-коэффициента (коэффициента эластичности), измеряющего чувствительность денежных потоков к изменениям валютного курса;

2. t-статистики, измеряющей статистическую значимость y-коэффициента;

3. коэффициента корреляции, измеряющего дисперсию денежного потока, которая объясняется дисперсией валютного курса.

Так, чем выше y-коеффициент, тем сильнее воздействие изменений валютного курса на стоимость денежных потоков фирмы, и наоборот; t-статистика определяет уровень доверия к величине y-коэффициента. Однако даже если фирма имеет большой и статистически значимый y-коэффициент и, таким образом, сталкивается с реальным валютным риском, то такая ситуация не означает с необходимостью, что изменения валютного курса являются важной детерминантой общего риска фирмы.

Реально значимым является параметр, отражающей долю общей дисперсии корпоративного денежного потока, которая обусловлена колебаниями валютного курса (то есть наиболее важный параметр для определения фирмой политики менеджмента валютного риска - это коэффициент корреляции денежных потоков фирмы и валютно-курсовых колебаний). Например, если изменения валютного курса объясняют лишь 1% от общей дисперсии денежного потока, то фирма не должна направлять большое количество ресурсов для менеджмента инвалютного риска, даже если y-коэффициент большой и статистически значимый.

При этом принимается во внимание чувствительность будущих денежных потоков к изменениям валютного курса и сравнения её с историческими аналогами.

Менеджмент валютно-экономического риска.

Поскольку валютный риск воздействует на все стороны операций компании, он не должен быть заботой лишь финансовых менеджеров. Операционные менеджеры также должны предпринимать маркетинговые и производственные усилия по нейтрализации этого риска.

Направленность стратегии управления валютно-экономическим риском.

Стратегия менеджмента валютно-экономического риска нацелена на защиту отечественно-валютной прибыли компании (банка). Так, фирмы могут относительно легко хеджировать риски, связанные с прогнозируемыми денежными потоками по отдельным операциям. Однако конкурентные риски являются долгосрочными и не могут быть покрыты единственно с помощью финансовых хеджинговых техник. Такие риски требуют долгосрочных корректировок всей стратегии работы компании (банка).

В той степени, в которой изменения валютного курса ведут к изменениям относительных цен, в этой степени будут изменяться и конкурентные позиции фирмы. Следовательно, фирма должна корректировать производственный процесс, или свой маркетинг-микс, для приспособления к новым соотношениям относительных цен, к новой конкурентной позиции фирмы. Причем фирма (это же касается и банка) должна применять скорее проактивные (то есть упреждающие), чем реактивные стратегические альтернативы, чтобы получить конкурентные международные преимущества.

Использование маркетинговой и производственной программ для менеджмента валютно-экономического риска.

В целом компании способны противодействовать болезненным последствиям колебаний валютных курсов или даже получать прибыли, используя те возможности, которые предоставляют такие валютные флуктуации. Это осуществляется посредством применения техник валютно-финансового хеджинга для ограждения отдельных операций фирмы от колебаний номинальных обменных курсов. Защита общих конкурентных позиций компании от неблагоприятных изменений реального валютного курса может быть осуществлена лишь посредством необходимых изменений маркетинговой и производственной программы, а также коррекции финансовой политики фирмы.

Так, характер маркетинговых и производственных ответов на изменения реальных валютных курсов (то есть на различия между номинальными и реальными курсами) зависит от ожидаемой продолжительности этих изменений. Например, вслед за реальным удорожанием отечественной валюты экспортер должен решить, повышать ли и сколь сильно свои инвалютные цены. Если изменение, как ожидается, будет временным, то экспортер предпочтет поддерживать свои инвалютные цены на существующем уровне. Этот ответ может означать временное снижение удельной прибыльности (то есть в расчете на единицу товара). Однако альтернативное решение в виде повышения цен в настоящее время и их снижения в будущем (когда реальный валютный курс снизится) будет более дорогим.

Следует помнить, что долгосрочное изменение в реальном валютном курсе, которое ожидает фирма, заставит её увеличить инвалютные цены даже за счет временной потери части экспортных продаж. Если же издержки переполучения рыночной доли (то есть восстановления объема продаж) велики, то фирма будет держать инвалютные цены постоянными, ориентируясь на перемещение производства за рубеж для сохранения своей долгосрочной прибыльности.

Таким образом, одной из задач менеджера по международному маркетингу в компании должна быть идентификация вероятных последствий изменения реальных валютных курсов (относительных цен) для конкурентных позиций фирмы. Далее, на этой основе фирма должна противодействовать вероятному ухудшению своей конкурентноспособности, вызванной диспаритетом между реальным и номинальным валютными курсами, посредством коррекции своей ценовой и продуктовой политики, в том числе по выбору рынка.

Использование финансового менеджмента для управления валютно-экономическим риском.

В общей стратегии защиты фирмы от валютно-экономического (конкурентного) риска валютно-финансовые менеджеры также будут структурировать обязательства фирмы таким образом, чтобы в течение времени, когда предпринимаются стратегические маркетинговые и производственные корректировки деятельности компании, снижение в прибылях на активы покрывалось бы корреспондирующим снижением в стоимости обслуживания этих обязательств по финансированию.

При этом одной из возможностей является финансирование активов фирмы, используемых для получения экспортных прибылей, в такой форме, чтобы убытки по денежным потокам, связанные с изменением валютного курса, компенсировались за счет снижения в стоимости обслуживания долга. Например, фирма, имеющая крупный экспортный рынок, должна поддерживать часть своих обязательств в валюте страны, в которой этот экспорт реализуется. Причем величина этой части обязательств зависит от возможного размера потерь прибыльности, связанных с изменением реального курса данной валюты.

Хеджинг должен предприниматься лишь в том случае, если последствия изменений реального валютного курса, как ожидается, будут значительными. Этот подход нацелен на снижение риска и издержек.

Итак, ключом для эффективного менеджмента валютно-экономического риска является интегрирование валютно-курсовых наблюдений в общефирменную управленческую стратегию. В связи с этим фирма может образовать некоторую специализированную управленческую структуру. Такой структурой, например, может стать комитет по управлению валютным риском, в который входили бы финансовые менеджеры и высшие должностные лица компании. Высшим менеджерам также может быть рекомендовано инкорпорирование валютных ожиданий в свои собственные решения.