Глава 9. Часть 1. Основы технического и фундаментального анализа ценных бумаг Основы фундаментального анализа

Под фундаментальным анализом (fundamental analysis) понимается исследование таких макроэкономических факторов, как процентные ставки, объем ВНП, темп инфляции, уровень безра­ботицы, уровень товарных запасов и т.д. с целью прогнозирования направления дальнейшего развития экономики.

Нас будет интересовать микроэкономическая интерпретация фундаментального анализа, а именно, исследование показателей производственной и финансовой деятельности компаний для предсказания будущей стоимости их ценных бумаг.

Фундаментальный анализ рассматривает исторические данные о размерах активов, выручки, прибыли, объемах выпускаемой продукции, системе управления и т. д. в качестве индикаторов прибыльной или убыточной деятельности компании в будущем. Оценка перспектив компании методами фундаментального анализа позволяет определить, являются ли акции этой компании недооцененными или переоцененными по сравнению с их текущей рыночной ценой.

Фундаментальный анализ компании базируется на постулатах:

• компания не прекратит, равно как и не сменит профиль своей деятельности в течение прогнозного периода;

• компания имеет объективно обоснованную «внутреннюю стоимость» (intrinsic value), которую можно определить путем анализа данных о финансовой и производственной деятельности;

• внутренняя стоимость может игнорироваться фондовым рынком в краткосрочном периоде;

• внутренняя стоимость будет признана рынком в течение прогнозного периода (в долгосрочном периоде).

Таким образом, проблема выявления объективно обоснованной внутренней стоимости и сравнения ее с рыночной ценой акции является центральной в фундаментальном анализе.

Модели и методы оценки стоимости акций

Ценная бумага наделяет своего владельца правом на получение доходов в будущем. Рыночная стоимость ценной бумаги определяется ожиданиями инвесторов относительно размеров и сроков получения будущих доходов. Основная методическая трудность заключается в правильной оценке потока будущих доходов. Будущие доходы по облигациям — фиксированные и их проще соотнести с текущей рыночной стоимостью. Размеры будущих доходов по обыкновенным акциям можно только предполагать с большей или меньшей степенью вероятности. Именно это заставляет исследовать множество факторов, способных непосредственно или косвенно повлиять на поток будущих платежей.

Отбор акций для включения в инвестиционный портфель предполагает сопоставление их ценности или стоимости, причем в качестве основы для сравнения используется их текущая стоимость (present value — PV). Формула текущей стоимости потока будущих доходов имеет следующий вид:

где — размер будущего дохода вi-й период;

r — ставка доходности, используемая для дисконтирования будущих поступлений.

Будущими доходами владельца обыкновенных акций являются дивидендные выплаты. Если предположить, что горизонт инвестирования конечен, то последняя выплата должна включать также и цену продажи акции в конце периода инвестирования. Таким образом, приведенная выше общая формула текущей стоимости для обыкновенных акций преобразуется в следующую:

где - размер дивиденда вi-й период;

- цена акции в конце периода инвестирования;

r - ставка доходности, используемая для дисконтирования будущих поступлений.

Различные модели оценки обыкновенных акций опираются на предположения относительно динамики дивидендов в будущем, которые могут быть сведены к одному из вариантов:

• величина дивиденда не изменяется на протяжении рассматриваемого периода;

• величина дивиденда увеличивается с постоянным темпом прироста;

• величина дивиденда увеличивается с изменяющимся темпом прироста.

Оценка акций с постоянным дивидендом

Предположим, что величина дивиденда и ставка дисконтирования будут постоянными, а сами выплаты будут производиться неопределенно долгое время. Приведенная выше формула для текущей стоимости акции преобразуется в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии:

где D — величина дивиденда;

r— ставка дисконтирования.

Оценка акций с равномерно возрастающим дивидендом

Метод называется моделью Гордона, Если начальная величина дивиденда равна D, при этом она ежегодно увеличивается с темпом прироста g, то формула, текущей стоимости также сводится к сумме членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии:

Как определить суммы будущих дивидендных выплат и, тем более, цену акций в будущем? Поиском ответа на этот вопрос и занимается фундаментальный анализ.

В рамках приведенного метода оценки стоимости акций наиболее достоверным показателем из тех, которые необходимо прогнозиро­вать, является доля дивидендных выплат (dividend payout ratio — доля дивидендов в общей сумме дохода на акцию), так как у большинства компаний эта величина довольно стабильна. При расчетах можно экстраполировать уровень дивидендных выплат в разумных пределах на основе данных за последний предшествовавший период.

Однако более рационально внести некоторые коррективы, исходя из собственных оценок и соображений. Например, если есть основания ожидать резкий рост доходов компании, то прогнозируемая доля дивидендных выплат может быть снижена, тогда как при предполагаемом падении прибылей можно повысить прогнозную оценку доли дивидендных выплат. Основанием является предположение, что компания будет стремиться поддерживать абсолютный размер диви­дендных выплат при колебаниях дохода за счет изменения доли рас­пределяемой в виде дивидендов прибыли.

Темпы роста доходов, как правило, менее предсказуемы, чем изменения нормы прибыли. Однако исследовательские центры и отдельные аналитики обычно пристальное внимание уделяют именно темпам роста будущих доходов как краеугольному камню в определении внутренней стоимости акций. Именно этой проблеме будут посвящены дальнейшие рассуждения о методах и приемах фундаментального анализа компании эмитента.