2. Теории функционирования рынка ценных бумаг

   1. Теория эффективного рынка

Эффективный рынок – рынок, на котором стоимость ценных бумаг мгновенно реагирует на новую информацию.

Специалисты обычно говорят о трех уровнях эффективности финансового рынка:

• рынок отличается эффективностью в слабой форме, если текущие цены полностью отражают всю информацию о прошлых ценах;

• рынок отличается эффективностью в умеренной форме, ес­ли текущие цены полностью отражают доступную инфор­мацию;

• рынок отличается эффективностью в сильной форме, если текущие цены полностью отражают всю информацию, как открытую, так и закрытую, для широкого круга потенци­альных инвесторов.

Исследования показывают, что большинство так называемых эффективных финансовых рынков характеризуются умерен­ной, а не сильной формой эффективности. Данное обстоя­тельство требует разъяснений. Во-первых, наше высказывание имеет прямое от­ношение к инвестору и предполагает отсутствие специальных методов сбора информации, то есть оно неприменимо к эмитентам. Во-вторых, невозможно определить эффективность самой информации. Можно лишь сказать, что наиболее правдо­подобная информация, проверенная с помощью самой изо­щренной техники, указывает на эффективность рынка и во­все не означает, что рынок вдруг станет неэффективным с появлением нового источника информации. Финансовые рынки с умеренной формой эффективности, характеризуются следующими особенностями:

1. Общедоступная информация не помогает в прогнозирова­нии будущих цен.

2. При отсутствии полной информации, лучший прогноз бу­дущих цен — это текущая цена, возможно, скорректиро­ванная с учетом долгосрочных тенденций.

3. Компания-эмитент вынуждена скрывать часть информа­ции, иначе она не сможет обеспечить улучшение условий реализации ценных бумаг, в частности при выборе опти­мального времени для продажи.

Если рынки являются эффективными, то технический анализ закономерностей прошлой динамики цен для прогнозирования будущего будет бесполезен, поскольку любая информация, которую можно извлечь из такого анализа, уже отражена в текущих рыночных ценах. Предположим, что участники рынка уверены, что на следующей неделе цены на некий товар вырастут вдвое. В этом случае цена не будет изменяться постепенно, медленно приближаясь к своему новому равновесному значению, а вырастет немедленно и скачкообразно. В самом деле, если бы цена не изменилась немедленно и скачкообразно, возникла бы возможность совершения выгодных арбитражных сделок, и если рынок эффективен, такой возможностью немедленно воспользовались бы все. Точно так же и с курсом ценных бумаг: если существует какая-то надежная и сулящая выгоду сезонная закономерность в динамике курсов акций (например, значительный рост курсов перед Новым годом), участники рынка начнут набавлять цены задолго до Нового года, чтобы не осталось никаких неиспользованных возможностей для получения арбитражной прибыли.

2. Теория случайных блужданий

Теория случайных блужданий – теория, согласно которой изменения стоимости ценных бумаг колеблются случайным образом вокруг своей объективной цены. Теория случайных блужданий – оппонент технического анализа, так как сторонники технического анализа утверждают, что поведение любой акции можно объяснять и прогнозировать, пользуясь только данными за прошлые периоды времени. К примеру, отношение японской йены к доллару колеблется вокруг отношения индекса цен двух стран. Причем, средний "период" возврата к равновесной цене может достигать десять лет и больше.

Теория случайного блуждания цен не отрицает, что "активность" цен, или более правильно, "волатильность" цен может быть спрогнозирована. Теория случайного блуждания цен отрицает предсказуемость направления движения цен. Если случается какое-то событие, то, скорее всего цены будут прыгать, но вот куда они будут прыгать, спрогнозировать почти невозможно.

Термин «случайное блуждание» обычно используется в финансовой литературе для характеристики таких рядов цен, где все изменения представляют собой случайные отклонения от предыдущих цен. Таким образом, «случайное блуждание» цен означает, что их будущие изменения никак не связаны с прошлыми изменениями. Более строгое определение формулируется так: модель случайных блужданий предполагает, что доходы от инвестиций в ценные бумаги не имеют серийной корреляции и распределения их вероятностей инвариантны во времени.

Самуэльсон (Samuelson) и Манделброт (Mandelbrot) считали, что если потоку информации ничто не препятствует и транзакционных издержек не существует, то завтрашнее изменение цен на спекулятивных рынках будет отражать только завтрашние «новости» и не будет зависеть от сегодняшних изменений цен. Но «новости» непредсказуемы, и потому возникающее в результате их изменение цен тоже будет непредсказуемым и случайным. Малкиел утверждает, что самая лучшая стратегия, — это покупка и удержание; нет смысла в попытках победить рынок. Любые действия, основанные на фундаментальном, техническом или другом анализе — пустая трата времени.

Самое первое эмпирическое исследование по оценке гипотезы случайных блужданий было выполнено Башелье (Bachelier, 1900). Он пришел к выводу, что динамика товарных цен соответствует принципу случайных блужданий, хотя сам этот термин у него еще не использовался. Позже этот вывод был подтвержден и другими авторами, которые работали с другими временными рядами, в частности Уоркингом (Working, 1934 — различные временные ряды), Каулзом и Джонсом (Cowles and Jones, 1937 — курсы акций американского фондового рынка) и Кендаллом (Kendall, 1953 — курсы акций и цены на товары в Англии). Во всех этих работах было показано, что серийная корреляция между последовательными изменениями цен несущественно отличалась от нуля.

Другие исследователи пытались имитировать применение некоторых более сложных приемов технического анализа динамики курсов акций на компьютерах, но всякий раз получалось, что с помощью этих приемов нельзя построить стратегию купли-продажи акций, приносящую сверхнормальную прибыль. Хотя эмпирический анализ всякий раз приводит к выводу о случайности изменения цен, фондовые рынки не вполне соответствуют представлениям статистиков о том, как должно выглядеть «идеальное» случайное блуждание.

Хотя тесты на наличие серийности показывали лишь незначительные отклонения от случайности, слабая тенденция к сохранению серийных закономерностей в дневных данных об изменениях цен все же существует. Мертон (Merton, 1980) показал, что изменения в дисперсии доходностей (цен) акций можно предсказать по их прошлой дисперсии. Такие отклонения от чисто случайного блуждания не противоречат ГЭР в слабой форме, которая лишь предполагает, что на эффективном рынке не должно быть неиспользованных возможностей извлечения арбитражной прибыли. Тем не менее, модель случайных блужданий в строгом смысле слова здесь не работает.