Контрольные вопросы:

1. Зачем необходима нормализация финансовой отчетности при проведении оценки?

2. Назовите основные виды нормализационных корректировок.

3. Охарактеризуйте сложности при проведении финансового анализа в российских условиях.

4. Перечислите основные направления анализа финансовых показателей предприятия при оценке бизнеса.

5. Как используются результаты финансового анализа при определении стоимости бизнеса?

Лекция 5. Практические аспекты применения оценки бизнеса в управлении предприятием

5.1. Оценка эффективности текущей деятельности предприятия

5.2. Оценка инвестиционной привлекательности проектов и предприятий

5.3. Оценка эффективности реструктуризации предприятия

5.4. Мониторинг процесса реструктуризации на основе стоимостной оценки капитала предприятия

Управление стоимостью предприятия – это анализ, оценка и управление множеством факторов, которые определяют стоимость предприятия; выявление среди них наиболее значимых и оценка возможности воздействия и влияния со стороны предприятия.

Общеизвестно, что для того, чтобы компания была действующей, она должна быть эффективной. Необходимость оценки эффективности предприятий существует в различных ситуациях и, в зависимости от конкретных целей оценки, критерии эффективности могут быть различны.

Целями оценки эффективности предприятий могут быть:

1. оценка эффективности текущей деятельности предприятий;

2. оценка инвестиционной привлекательности проектов и предприятий;

3. оценка эффективности варианта реструктуризации предприятий.

В зависимости от этих целей, существуют различные критерии эффективности, которые представлены в данной главе.

5.1. Оценка эффективности текущей деятельности предприятия

Критерии оценки текущей деятельности предприятия зависят от его целей. Существует множество теорий целей организации, которые в обобщенном виде можно представить в виде следующей схемы, представленной в таблице 5.1.

Но следует отметить, что критерии, представленные в таблице 5.1, отражают лишь отдельные стороны деятельности предприятия и могут служить для оценки результатов деятельности менеджеров предприятия, но по ним сложно сделать вывод, например, о перспективах развития предприятия. Кроме этого, улучшение одного показателя может сопровождаться ухудшением другого, что может осложнить оценку результатов; также уровень показателей зависит от жизненного цикла предприятия. Не зная стадии жизненного цикла, можно дать неверную оценку деятельности предприятия на основании приведенных выше критериев. Например, в период «детства» показатели рентабельности могут быть отрицательными из-за отрицательного значения прибыли; не учитывая будущей перспективы роста предприятия, можно сделать неверное заключение об инвестиционной привлекательности предприятия.

Таблица 5.1

Схема целей для практической деятельности коммерческого частного предприятия

Главные цели предприятия	Выживание, прибыль, экономический рост
Финансовые задачи	Финансовое равновесие	Финансовая рентабельность	Экономический рост	Гибкость
Критерии	Уровень обо­ротного капи­тала. Уровень кас­совой налич­ности. Леверидж.	Леверидж. Экономическая рентабельность. Темпы роста активов.	Темпы роста активов. Темпы роста оборотов.	Норма задолженно­сти. Способность к само­финансирова­нию. Величина свобод­ных активов. Структура посто­янных и перемен­ных расходов.

Источник: Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции и методы. Учеб. пособие / Пер. с франц. под ред. проф. Я.В. Соколова. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. – 576 с., с.28.

Использование только критериев, представляемых в таблице 5.1 для оценки деятельности компании нецелесообразно еще и потому, что для расчета приведенных показателей применяются показатели прибыли в бухгалтерском понимании, а не денежные потоки. Но прибыль во многом зависит от методов бухгалтерского учета и учетной политики предприятия (учет запасов, амортизации). Применение различных методик бухгалтерского учета приводит к различным величинам доходов. Кроме того, в разных странах приняты различные правила учета, поэтому прибыль, рассчитанная по российским ПБУ и по стандартам GAAP или МСФО может различаться очень значительно. Такое положение дает широкие возможности менеджерам для манипуляции доходов (в собственных интересах или в интересах создания для компании более привлекательного имиджа). Но эти действия никак не влияют на реальную экономическую эффективность компаний.

Показатели прибыли также не учитывают инвестиционную политику компании (капитальные вложения могут привести при высоких значениях прибыли к отрицательным значениям денежных потоков), и политику управления оборотным капиталом; с другой стороны, из величины прибыли вычитают сумму амортизационных отчислений, которая не является расходованием средств.

Один из главных недостатков показателей прибыли заключается в том, что они не учитывают изменение стоимости денег во времени, а также риск, связанный с получением доходов.

Показатели прибыли статичны и не учитывают будущие последствия текущих действий, поэтому максимизация прибыли в краткосрочный период может привести к кризису предприятия.

Стремясь преодолеть недостатки, связанные с абсолютными показателями прибыли, предприятия оценивают свою деятельность с помощью коэффициентов, связывающих полученные результаты с привлеченными ресурсами. Традиционно это показатели рентабельности активов (ROA) и рентабельности собственных средств (ROE).

Но бухгалтерская оценка активов и собственного капитала может резко отличаться от рыночных оценок. Это связано и со способами начисления амортизации, и с тем, что, во-первых, не все нематериальные активы могут быть поставлены на баланс (согласно ПБУ № 14, например, постоянная клиентура, квалификация персонала, качество менеджмента), во-вторых, оценка нематериальных активов исходя из суммы затрат на их создания, может быть существо ниже рыночных оценок.

Как отмечает П. Дойль, «полученные исследования показывают, что показатель ROA, как правило, дает завышенную оценку реального возврата инвестиций,…между величиной ROA и акционерной стоимостью во многих случаях наблюдается обратная корреляция».³⁵

В настоящее время все больше предприятий при реализации своих стратегических целей выбирают в качестве главного критерия своей деятельности рост рыночной стоимости компании. Этот показатель находит все большее распространение при оценке результатов развития компаний, как в мировой (Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин, П. Дойль, Э. Хелферд), так и в российской экономике. Теоретическим обоснованием этой цели является теория управления, которая базируется на трех основных положениях:

1) определение экономических принципов деятельности: анализ задач, определение экономического положения, анализ издержек, определение компромиссов;

2) определение эффективности использования ресурсов: инвестиционная база, капитальные вложения, изъятие капитала, человеческие ресурсы;

3) определение инвестиционной стоимости акционерного капитала: схемы денежных потоков, ожидание инвесторов, соотношение между риском и доходностью.

Все три области рассматривают глубинные финансовые вопросы и помогают менеджерам принимать решения, которые увеличивают стоимость акционерного капитала.

Экономические принципы деятельности – это общий термин для определения и обозначения важных экономических данных по относительной привлекательности любых аспектов деятельности фирмы и ее отделений. Среди прочего, анализ задачи сводится к определению реальной экономической стоимости любой задачи, быть это создание услуги или фазы производственного процесса. Этот вид анализа выходит за рамки бухгалтерского учета, который часто не может правильно распределить себестоимость совместно используемых ресурсов и часто не учитывает все аспекты деятельности компании.

Анализ издержек занимается измерением разницы между доходами и экономическими затратами по отдельным областям бизнеса или продуктам и услугам. Такая информация по экономическому вкладу каждой составляющей бизнеса помогает менеджерам планировать комбинацию видов деятельности фирмы, которая создает наибольшую экономическую стоимость. Здесь требуется экономический компромисс между видами деятельности. Оценка производится на основе экономических, а не бухгалтерских данных. Новый вид анализа, учет на основе видов деятельности (например, системы АВС – калькуляция затрат по видам деятельности, PFC – калькуляция затрат на основе движения продукта) получает все большее признание как средство сбора важной для этой цели информации. В России такие системы все еще не получили широкого распространения и медленно внедряются на предприятиях. Это объясняется отсутствием систем автоматизированного учета данных, разработка и внедрение которых требуют учета специфики технологии предприятия и значительных средств, кроме этого, устаревшие технологические линии делают затруднительным внедрение этих систем. Еще одна причина – отсутствие эффективных собственников, которым было бы выгодно внедрение этой системы. Такие системы означают «прозрачность» всей информации о затратах предприятия, а значит затрудняют уход от налогов, нецелевого и неэффективного использования средств менеджерами в ущерб интересам акционеров.

Эффективность использования ресурсов обращается к важному вопросу: насколько хорошо, с экономической точки зрения, ресурсы используются предприятием, и как будут использоваться в дальнейшем. Процесс анализа включает в себя расчет дохода на существующую инвестиционную базу, оценку обоснованности новых инвестиций или изъятий капитала компании.

Создание стоимости акционерного капитала должно являться постоянной целью и измеряется оно сопоставлением прошлых и планируемых денежных потоков, затратами капитала данной фирмы, ожиданиями инвесторов от этого типа бизнеса. В сущности, создание стоимости акционерного капитала является выражением компромисса между доходами и расходами, с которыми сталкивается инвестор, делая вложения в бизнес. Менеджеры фирмы должны постоянно оценивать стратегию с точки зрения увеличения стоимости акционерного капитала.

Рост стоимости компании является, с одной стороны, показателем успешной деятельности компании, с другой стороны – показателем инвестиционной привлекательности компании, что позволяет привлекать дополнительные источники финансирования для дальнейшего развития компании на выгодных условиях.

Критерий увеличения стоимости компании не является противоречивым по отношению к долгосрочным целям всех сторон, заинтересованных в деятельности предприятия.

Компании, повышающие свою стоимость, создают дополнительную стоимость (ценность) для всех участников экономической среды. В конечном итоге, все интересы этих участников зависят от способности компании генерировать достаточное количество денежных средств в долгосрочный период, что определяется конкурентными позициями фирмы. Рыночная стоимость компании базируется на ее умении создавать конкурентные преимущества и увеличивать доходы на обслуживаемых ею рынках. Стоимость фирмы – единственный показатель, который способен учесть будущие конкурентные преимущества компании. Если не использовать этот показатель в качестве критерия принятия управленческих решений, то в краткосрочном периоде выгоды работников, менеджеров, государства, покупателей, поставщиков могут увеличиться (за счет повышения заработной платы, налогов, роста или снижения цен), но на современных рынках такое неэффективное использование средств не может продержаться долго и компании неизбежно столкнутся с утечкой капитала.

Сравнение оценок, полученных в ходе применения различных оценочных подходов, может дать информацию, необходимую для дальнейшего управления предприятием. Так, если стоимость, полученная доходным подходом меньше стоимости, рассчитанной имущественным подходом, то говорят об экономическом устаревании предприятия; владельцем в этом случае имеет смысл закрыть предприятия и продать его активы. Если рыночная капитализация предприятия (произведение рыночной цены акции на количество акций, в случае, если акции котируются на фондовой бирже) меньше стоимости, рассчитанной доходными методами, то может быть предприятие недооценено рынком из-за непрофессиональной работы менеджеров, из-за их нежелания предоставлять информацию о действительных возможностях предприятия, в этом случае предприятию может угрожать слияние или поглощение.

Для оценки эффективности деятельности компании и выбора ее стратегии среди всех подходов к оценке стоимости компаний следует выделить доходные методы, которые позволяют в явном виде выделить основные составляющие стоимости и оценить их вклад в создание стоимости компании.

Такой подход к управлению компанией называется стоимостным менеджментом (value management) и он прослеживает, какая взаимосвязь существует между действиями акционеров и стоимостью акционерного капитала. Этот метод управления определяет мышление менеджеров с точки зрения денежных потоков и помогает направлять процессы планирования, инвестиционную политику, выбор финансовых альтернатив и текущие решения, касающиеся производственной деятельности, на увеличение стоимости капитала.

Определение стоимости предприятия доходными подходами позволяет учесть все финансовые и производственные решения, создающие денежный поток, а финансовые решения, вытекающие на изменение структуры капитала фирмы ведут к изменению средневзвешенной стоимости капитала. Качество менеджмента также можно учесть при определении стоимости через увеличение или уменьшения ставки дисконтирования (увеличение или уменьшение риска вложений инвестиционных ресурсов). Таким образом, доходный подход позволяет рассматривать предприятие, как систему, делая особый акцент на денежные потоки.

Главная идея управления созданием стоимости акционерного капитала – осознание менеджерами обязанности основывать все свои инвестиционные, финансовые и производственные решения на экономическом фундаменте, то есть на движении денежных потоков и управлять всеми доверенными им ресурсами так, чтобы получить наивысшую экономическую отдачу. Эти методы приведут к увеличению стоимости собственного капитала предприятий и укреплению положения предприятия на рынке.

Несмотря на то, что теория стоимостного менеджмента является широко известной, ее применение не только на российских корпорациях, но и в мировой практике, неоднозначно. Как подчеркивают Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин, «эта тема может показаться вполне обыденной или, наоборот, весьма спорной в зависимости от того, в какой стране вы живете».³⁶ Эти исследователи отмечают, что применение критерия стоимости капитала зависит от модели корпоративного управления. Так, в США, этот критерий является определяющим при оценке действий менеджеров, так как развитый фондовый рынок, большая доля индивидуальных инвесторов в структуре акционерного капитала корпораций, механизмы враждебного поглощения, оказывают сильное давление на менеджеров, побуждая их действовать в целях увеличения стоимости акционерного капитала. Но в германской и японской модели корпоративного управления сложились другие стимулы и критерии действий корпораций. «В континентальной Европе и Японии центр тяжести смещен в сторону интересов потребителей, поставщиков, рабочих, правительства, заимодателей, собственников капитала и даже общества в целом. В этих странах максимальное повышение стоимости в интересах каждого акционера зачастую считается близорукой, неэффективной, упрощенной и, возможно, антиобщественной политикой».³⁷

В европейских и японских корпорациях больше внимания, чем увеличению стоимости акционерного капитала, уделяется требованиям рабочих. В Германских корпорациях работники имеют право непосредственного участия в принятии управленческих решений, и избирать половину представителей наблюдательного совета. В других Европейских странах работники также активно участвуют в процессе управления.

Отличие между американскими и европейскими и японскими корпорациями, приводящие к различным критериям оценки эффективности деятельности корпораций заключаются еще и в различной структуре акционерного капитала и способах финансирования. В структуре акционерного капитала корпораций США преобладают индивидуальные инвесторы, которых интересует, прежде всего, рост дивидендов и курсовой стоимости акций. В структуре акционерных компаний германских и японских корпораций доля индивидуальных инвесторов очень незначительна и преобладающую роль играют институциональные инвесторы. Для них важную роль играют партнерские долгосрочные, стабильные отношения, которые также способствуют росту стоимости акционерного капитала.

В американских корпорациях во внешнем финансировании значительную долю составляют облигации и коммерческие векселя; такая структура финансирования также способствует тому, что менеджеры должны следить за ростом рыночной стоимости акций. В германских и японских корпорациях значительную роль играют привлеченные средства банков (корпоративные облигации, составляют 0,14 % от общего объема германских облигаций, находящихся в обращении, а в Японии корпоративные облигации, поступившие в открытую продажу, обеспечивают всего 2,8% внешнего капитала, а выпуск обыкновенных акций – только 0,89 %³⁸), которым важны способность корпораций и генерирование ими денежных потоков, обеспечивающих своевременный возврат вложенных средств.

Поэтому, даже если рост акционерной стоимости не является главным показателем для банков и других институциональных инвесторов, то показатели, на основе которых они принимают инвестиционные решения, напрямую способствуют росту акционерной стоимости.

Механизмы, способствующие принятию решений в целях увеличения стоимости акционерного капитала, различны в корпорациях США, Европы и Японии (в США – развитый рынок корпоративного контроля, в Европе и Японии – прямое участие акционеров в управлении корпорациями) различны, но и те, и другие способствуют учету долгосрочных показателей результатов деятельности при принятии управленческих решений, а, следовательно, и повышению стоимости корпораций.