8.5. Управление эмиссией акций компании
Привлечение собственных финансовых ресурсов из внешних источников обеспечивается эмиссией акций, при которой компания выходит на рынок капитала с предложением приобретения ее акций широкому кругу лиц. В общем случае первичное размещение акций компании по открытой подписке (lnitiаl Public Оffeгiпg - IPO) представляет собой процедуру их продажи на организованном рынке в целях привлечения капитала от широкого круга инвесторов. IPO - это ответственный и рискованный шаг, в котором кроме самой компании и потенциальных инвесторов задействовано множество посредников.
Главной целью эмиссии акций является формирование дополнительного объема собственных финансовых ресурсов компании, служащего одним из источников ее стратегического развития. Основой нормативного регулирования вопросов эмиссии и размещения ценных бумаг, в данном случае - акций, является Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».в соответствии с положениями этого закона процедура эмиссии акций включает следующие этапы:
- принятие решения об эмиссии акций;
- утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг;
- необходимость государственной регистрации проспекта эмиссии акций;
- размещение акций и последующая государственная регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг или представление в регистрирующий орган уведомления об итогах проведенной эмиссии.
Проведение IРО относится к числу высокорисковых операций. В российских условиях такое решение целесообразно для крупных компаний, которым принадлежит значительная доля соответствующего рыночного сегмента и которые имеют признаваемые обществом корпоративные стандарты, долгую (по российским меркам) позитивную публичную историю, высокую эффективность бизнеса и перспективные стратегические планы. Отсутствие перечисленных характеристик создает высокую вероятность невостребованности выпушенных акций.
В новейшей истории России размещение акций отечественных компаний началось в 1996 г., когда оператор сотовой связи «Вымпелком - разместил свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Кризис 1998 г. негативно повлиял на становление российского рынка акций, но с 1999 г. началось его восстановление. Так, в 1999 г. на площадке NYSE разместила акции компания «Голдентелеком», в 2000 г. - ОАО «МТС» и др. В 2002 г. впервые размещение акций отечественных компаний было проведено в России: медиахолдинг РБК в ходе IРО разместил акции на ММВБ, сумев привлечь более 13 млн долл. США. В 2003 г. аптечная сеть «36,6» разместила свои акции на ММВБ, но объем привлеченного капитала оказался незначительным. В 2005 г. уже 15 российских компаний воспользовались возможностями IРО для пополнения своего акционерного капитала, некоторые из них сумели привлечь значительный объем финансовых ресурсов. Так, например, НЛМК сумел выручить за свои акции свыше 600 млн долл. США. Этот опыт был перенят и государственными корпорациями: в 2006 г. компания «Роснефтъ», проведя IРО, привлекла более 10 млрд долл. США. В 2007 г. российскими эмитентами было проведено 25 IРО, в том числе: ОАО «ВТБ» (объем привлеченного капитала составил 7982,1 млн долл. США), ОАО «Сбербанк» (соответственно 3228,2 млн); группа компаний ПИК (1850,0 млн); компания AFI Development (1400 млн долл. США). Этот процесс был приостановлен потерей доверия к ценным бумагам, в том числе акциям, вызванным развитием кризиса 2008-2009 гг.1
Вместе с тем уже в 2010 г. отмечались первые признаки восстановления рынка IPO. По мнению экспертов, в 2010-2011 гг. провести IРО смогут 25-30 отечественных компаний, функционирующих в нефтегазовой, телекоммуникационной сфере, секторе финансовых услуг и розничной торговли. По прогнозам, общий объем IРО российских компаний в 2010 г. может составить 15 млрд - 20 млрд долл. США2.
Для многих российских компаний с иностранным капиталом выход на IРО является одним из основных требований зарубежных акционеров, которые стремятся таким образом увеличить прибыль и диверсифицировать риски, связанные с продажей своих акций.
Процесс управления эмиссией акций предполагает ряд итераций.
1. Изучение возможности эффективного размещения предполагаемой эмиссии акций на основе анализа конъюнктуры фондового рынка, в результате чего выявляются основные тенденции изменения спроса и предложения акций, динамика объемов продаж вновь эмитированных акций, уровень их котировок и иные существенные условия. Это позволяет выявить уровень чувствительности фондового рынка к появлению новых предполагаемых к эмиссии акций и прогнозировать результаты их размещения. Кроме того, на этом этапе проводится оценка инвестиционной привлекательности акций с точки зрения потенциального акционера, опирающаяся на прогноз динамики рыночной стоимости компании-эмитента и информацию о его дивидендной политике.
2. Определение целей проведения эмиссии. Принимая во внимание высокую стоимость данного источника собственного капитала, необходимо четко установить цели планируемой эмиссии. К числу таких целей могут быть отнесены: а) реальные инвестиционные проекты, направленные на значительное увеличение масштабов и (или) диверсификацию бизнеса: б) улучшение сформированной ранее структуры используемого капитала в целях повышения финансовой устойчивости компании, сокращения расходов на обслуживание заемного капитала, повышение кредитного рейтинга компании; в) планируемое поглощение других хозяйствующих субъектов в целях получения синергетического эффекта и проч.
Согласно словарю1 «Синергия - стратегические преимущества, которые возникают при соединении двух и большего числа предприятий в одних руках». Преимущества синергии принято характеризовать равенством 2 + 2 = 5, которое подразумевает, что интеграция в единую систему двух компонентов дает больший эффект, нежели простое суммирование эффекта каждого из них, функционирующего отдельно. Не подвергая сомнению наличие эффекта синергии в случае слияния и поглощения отдельных бизнес-субъектов, хочется обратить внимание продвинутого читателя на наличие различных позиций по этому вопросу, обстоятельно и интересно изложенных в книге Н.Б. Рудыка «Конгломеративные слияния и поглощения. Книга о пользе и вреде непрофильных активов» [52]. Ее автор отмечает, что для конгломератов характерны как преимущества, так и проблемы. По его мнению, к последним относятся: а) формирование сложных организационных структур, в результате использования которых появляются качественно новые проблемы в управлении денежными потоками, когда наиболее эффективные виды бизнеса их не получают, но при этом финансируются менее эффективные; б) рост вероятности активизации агентских конфликтов; в) стремление к слияниям и поглощениям может быть результатом немаксимизационного поведения топ-менеджеров, стремящихся увеличить масштабы бизнеса, в том числе для реализации личных амбиций и целей, Не останавливаясь подробно на сути проблемы, заметим, что при ориентации на получение синергетического эффекта должны быть учтены и проблемы, связанные с конгломеративными поглощениями.
3. Определение общего объема и основных параметров эмиссии, включая номинал, вид и число выпускаемых акций. Объем эмиссии определяется на основе оценки потребности компании в дополнительной величине собственного капитала, которую предполагается привлечь из внешних источников. Номинал акций устанавливается на основе предварительного выбора круга потенциальных покупателей. Если в качестве покупателей рассматриваются преимущественно институциональные инвесторы, то выпускаются акции, имеющие высокий номинал, а если основными покупателями будут физические лица, то логично установить более Низкий номинал. Следующий шаг - выявление целесообразности выпуска привилегированных акций. Если решение об их выпуске принято, то необходимо установить долю привилегированных акций в общем выпуске (с учетом нормативно установленного ограничения - не более 10% общего объема эмиссии). Число эмитируемых акций рассчитывается на базе общего объема эмиссии и номинала акции.
4. Оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала. Окончательное решение о дополнительной эмиссии акций принимается на базе оценки их стоимости по двум основным параметрам: планируемому уровню дивидендов (е учетом типа принятой дивидендной политики) и прогнозируемой величине затрат, требуемых для выпуска и эмиссии акций. Расчет этих пара метров позволяет определить стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала и, сопоставив полученный результат со стоимостью возможных альтернативных источников, принять окончательное решение.
Проведение IPO требует весьма существенных затрат. К ним относятся как единовременные издержки по организации IPO (оплата услуг финансовых консультантов, андеррайтера, юридических и аудиторских компаний, бирж, регистратора и др.), так и косвенные расходы (например, продвижение бренда компании). Эти расходы могут составлять от 7 до 20% привлеченных средств. Так, по данным, приведенным в [44], расходы на размещение акций РБК составили около 2 млн долл. США, а расходы МТС при размещении акций на Нью-Йоркской фондовой бирже – более 45 млн долл. США.
5. Определение эффективных форм андеррайтинга. Быстрота и эффективность размещения выпущенного объема акций зависит от состава андеррайтеров, с которыми необходимо согласовать условия размещения: степень участия каждого из них в размещении акций, цены начальной котировки и размер спреда и иные существенные условия.
Преимущества и недостатки увеличения капитала компании путем эмиссии акций. Главным положительным результатом достижения стратегических целей, для реализации которых предполагается осуществить эмиссию акций, должен стать общий рост конкурентоспособности и повышение рыночной стоимости компании.
К преимуществам компании-эмитента относятся:
- повышение капитализации, способствующее формированию благоприятных возможностей для привлечения стратегических инвесторов и дальнейшего роста объема собственного капитала - решающего фактора повышения финансовой устойчивости и независимости от других источников финансирования;
- рост кредитного рейтинга, одним из следствий которого является расширение возможностей по привлечению в случае необходимости кредитных ресурсов;
- отсутствие обязанности отвлекать финансовые ресурсы на выплату дивидендов, выступающих платой за инвестированный капитал, поскольку эмитент гарантирует выплату дивидендов только по привилегированным акциям, которые составляют ограниченную долю общей массы эмитированных акций;
- выход компании на IРО способствует защите ее от недружественных поглощений (в том числе рейдерских захватов), так как после проведения IPO компания становится публичной и более прозрачной;
- появление новых возможностей по выходу из бизнеса для собственников и др.
Недостатки:
- размывание акционерной собственности, в ходе которой возникает возможность утраты контроля над деятельностью компании акционерами, которые до этого управляли компанией;
- необходимость приобретения статуса публичной компании, имеющей долгосрочную историю и позитивный имидж, что, как правило, существенно повышает требования к ее менеджменту, внутренним корпоративным стандартам, финансовым результатам деятельности и прозрачности1, одним из последствий которой является увеличение налоговой нагрузки;
- обязательность государственной регистрации проспекта эмиссии акций, предполагающая безусловное соблюдение всего комплекса стандартов и требований законодательства, что вызывает дополнительные временные и финансовые затраты;
- высокая подверженность политическим рискам и рискам колебания фондового рынка;
- организация выпуска и размещения акций требует предварительного аккумулирования значительных единовременных финансовых ресурсов.
Не останавливаясь подробно на всех проблемах, связанных с эмиссией акций, отметим только один аспект, относящийся непосредственно к финансовой деятельности. В соответствии с п. 4 и 5 ст. 22 Федерального закона № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» будущий эмитент должен раскрыть подробную информацию о себе и основную информацию о своем финансово-экономическом положении и факторах риска. К подробной информации об эмитенте относятся сведения: об истории создания и развития эмитента; о его основной деятельности и планах на будущее; об участии в промышленных, банковских и финансовых группах, холдингах, концернах и ассоциациях, а также о его дочерних и зависимых структурах; о стоимости и составе основных средств, планах по их приобретению, замене и выбытию, а также обо всех фактах их обременения. В составе основной информации должны быть представлены показатели Финансово-хозяйственной деятельности эмитента; его рыночная капитализация и обязательства; цели эмиссии и направления использования средств, полученных в результате размещения эмиссионных ценных бумаг; риски, возникающие в связи с приобретением размещаемых эмиссионных ценных бумаг. Перечисленные данные должны быть представлены за пять последних закончившихся финансовых лет или за каждый такой финансовый год, если эмитент осуществляет свою деятельность менее пяти лет, а также за последний завершенный отчетный период.