43. Методы результатного подхода к оценке стоимости бизнеса.

Все методы оценки стоимости предприятия, в той или иной мерой связанные с анализом ожидаемых доходов, можно разделить на две группы: • методы, основанные на прогнозах денежных потоков; • методы, основанные на «сверхприбыли».

Применения методов первой группы (методов дисконтированных денежных потоков и капитализации прибыли) наиболее обосновано для оценки предприятий, которые имеют определенную, желательно прибыльную историю хозяйственной деятельности, находятся на стадии роста или стабильного экономического развития.

Методы этой группы основанные на допущении о неопределенной продолжительности жизни оцениваемого предприятия, которую условно можно разделить на прогнозный и постпрогнозний периоды. При таких условиях, общая формула для расчета стоимости предприятия с помощью методов, основанных на прогнозах денежных потоков, имеет вид: , или

, где СП – стоимость предприятия (бизнеса);

ДДП_прогн – стоимость дисконтированных денежных потоков в прогнозный период; ДДП_{постпрогн}, В_прод – стоимость дисконтированных денежных потоков по завершении прогнозного периода (в постпрогнозном периоде) или «продленная стоимость»; ДПi – денежный поток i –го прогнозного года; n – количество лет прогнозного периода.

Стоимость денежных потоков предприятия в постпрогнозном периоде (продленная стоимость) с условием, что денежный поток предприятия будет расти постоянными темпами в «продленный период», может определятся по формуле безсрочно возрастающего денежного потока (аналогично модели Гордона для оценки стоимости реверсии):

, где Д_пi+1 – денежный поток в первый год после завершения прогнозного периода; g – ожидаемые темпы роста денежного потока в бессрочной перспективе. Формула имеет смысл только тогда, когда g < r.

Определения «продоленной стоимости» осуществляется и через факторы стоимости - рентабельность инвестированного капитала и темпы возрастания:

,

где ЧП _i+1 - чистая прибыль от основной деятельности в первый год после завершения прогнозного периода;

Ринв - ожидаемая рентабельность новых инвестиций.

Формула факторов стоимости обеспечивает тот же результат, который и формула бессрочно возрастающего денежного потока, поскольку знаменатели у них одинаковые, а в числителе денежный поток выражен через ключевые факторы стоимости.

Частным случаем методов дисконтирования денежных потоков при условии, что параметры потока не изменяются, является метод прямой капитализации. Базовой формулой расчетов стоимости предприятия с помощью данного метода является отношение:

, где ЧП - величина чистой прибыли, которая получена за последний отчетный период или ожидаемая в первый прогнозный период; kкап - коэффициент капитализации.

Как величина прибыли в данном методе может использоваться прибыль к отчислению процентов и налогов, прибыль к отчислению налогов, но после выплаты процентов, чистая прибыль или показатель денежного потока.

В процессе оценки с помощью методов этой группы осуществляется обязательный анализ минувшей деятельности предприятия на базе его финансовой отчетности. Одним из направлений такого анализа является нормализация и корректировка финансовой отчетности.

Нормализация отчетности означает внесения исправлений на разные чрезвычайные и одноразовые статьи как баланса, так и отчета о финансовых результатах, которые не носили регулярного характера в минувшей деятельности предприятия и едва ли будут повторяться в будущему (например, доходы от продажи нефункционирующих активов или части предприятия; поступления по разным видам страхования; поступления от удовлетворения судебных исков; следствия продолжительных перерывов в работе и т. д.).

Корректировка финансовых отчетов осуществляется, как правило, по такими статьями баланса предприятия:

• стоимость товарно-материальных запасов (оценочная стоимость принимается на уровне наименьшей стоимости с первоначальной (стоимости первого приобретения), стоимости последних по времени закупок или рыночной стоимости); • дебиторская задолженность (корректируется на потенциально безнадежные долги);

• износ основных фондов и нематериальных активов (учитывается метод его начисления и сумма дополнительной прибыли или затрат, связанных с применением соответствующего метода).

В связи с тем, что использование методов, связанных с дисконтированием денежных потоков, базируется на прогнозах, важным этапом расчетов является также обоснование прогнозного периода. За прогнозный обычно выбирается период, который продолжается до момента стабилизации темпов роста предприятия. Учитывая то, что продолжительный прогнозный период усложняет прогнозирование конкретных величин выручки, затрат, темпов инфляции, потоков средства, то оптимальным в условиях стабильного развития экономических процессов считается 5-10 лет, а в условиях нестабильности возможное сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Информационной основой группы методов, основанных на прогнозировании доходов, являются прогнозы денежных потоков, которые создаются или всем инвестированным капиталом, или собственным капиталом.

Выбор величины ставки дисконта зависит от модели денежного потока, который принимается в расчет.

Теоретически рассмотренные методы (метод дисконтирования денежных потоков для всего инвестированного капитала и для собственного капитала) должны давать одинаковый результат. Однако это утверждение справедливо лишь при определенных условиях:

• стоимость собственного капитала и обязательств оцениваются по рыночной стоимостью;

• темп возрастания доходов равняется нулю;

• соотношения между составляющими капитала предприятия сохраняется постоянным на протяжении всего прогнозного периода.

В случае, если любое условие из приведенных выше не выполняется, расчеты с помощью разных методов доходного подхода дают разные результаты.

Стоимостная оценка с помощью методов, основанных на анализе сверхприбыли, базируется на использовании не традиционного денежного потока, а модели экономической добавленной стоимости, величина которой дает представление о результатах деятельности предприятия в любом в отдельности взятом году, и бухгалтерской стоимости всех активов или собственного капитала.

Данная группа включает два основных метода: • метод экономической добавленной стоимости (ЕVА); • метод Едвардса-Белла-Ольсона (ЕВО).

Метод экономической добавленной стоимости (ЕVА) разработанный С. Стюартом в начале 1990-х лет, хотя основные положения концепции экономической добавленной стоимости были заложены еще в исследованиях Альфреда Маршалла, который еще в 1890 г. написал: «То, что остается от его (собственника или управляющего) прибылей после отчисления процента на капитал по действующей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью». Это означает, что при определении стоимости, которая создается предприятием в любой период времени (то есть его экономической прибыли или экономической добавленной стоимости), нужно учитывать не только затраты, которые фиксируются на бухгалтерских счетах, но также и альтернативные затраты привлечения капитала, инвестированного в бизнес.

Положительное значение экономической добавленной стоимости свидетельствует о том, что предприятие увеличило свою стоимость для собственников в отчетном периоде. И, наоборот, отрицательная величина экономической добавленной стоимости означает, что за отчетный период предприятие не смогло покрыть своих затрат, и тем самым, уменьшило свою стоимость для собственников.

Для расчета стоимости предприятия методом экономической добавленной стоимости необходимо определить текущую стоимость потоков добавленной стоимости за каждый прогнозный период, а также учесть уже осуществленные вложения капитала:

, где ЕДС – экономическая добавленная стоимость; К – инвестированный капитал (стоимость активов предприятия).

Осуществления расчетов за данным методом также, как и во время оценки предприятия методами дисконтирования денежных потоков, требует значительного корректирования финансовой отчетности для нивелирования ее общей направленности на интересы кредитора. Например, наиболее важными корректированиями величин прибыли и капитала являются поправки на размер нематериальных активов (связанных с научно-исследовательскими разработками, которые обеспечивают получение выгод в будущем) за исключением накопленной амортизации, стоимость которых должна капитализироваться, а не списываться в затраты; отложенные налоги; разные резервы (различие в оценке запасов с помощью разных методов, резерв по сомнительной дебиторской задолженности) и др.

Для расчета текущей стоимости ежегодных потоков экономической добавленной стоимости можно использовать такой алгоритм. Предполагается, что жизнь предприятия не ограничена, и активы также будут генерировать доходы на протяжении неограниченного периода. При этом активы характеризуются определенной рентабельностью. При таких условиях, вложения каждого года будут генерировать доход соответственно со своей рентабельностью на протяжении неограниченного периода. Итак, расчет может осуществляться по методу капитализации доходов, которые поступают от любых капитальных вложений в активы в прогнозном периоде, со следующим их дисконтированием к текущему периоду.

Метод Эдвардса-Белла-Ольсона (ЭВО) основанный на построении денежных потоков для собственного капитала предприятия с учетом его рентабельности и стоимости. Начало данной теории положили Эдвардс и Белл в 1961 году, дальнейшее развитие она получила в совместных исследованиях с Ольсоном. Как результат, в начале 90-х лет XX века модель получила название модель Эдвардса-Белла-Ольсона или ЭВО и считается одной из перспективных современных разработок в теории оценки стоимости предприятий.

Суть ее, как и в случае концепции экономической добавленной стоимости, состоит в том, что стоимость предприятия определяется имеющимися активами и «наддоходами». Формально величина стоимости равняется сумме балансовой стоимости собственного капитала и дисконтированной стоимости «сверхприбыли» на собствен-ный капитал (прибыли, которая получается благодаря превышению прибыльности предп-ия над уровнем среднеотраслевой прибыльности).

Для прогнозирования суммы ожидаемой «сверхприбыли» Ольсоном предложенный принцип линейной информационной динамики, в соответствии с которым на свободном рынке «сверхприбыли», которые генерируются активами предприятия, не могут оставаться как угодно долго. На протяжении времени «сверхприбыли» должны уменьшиться, а предприятие по уровню прибыльности выравнивается с другими аналогичными объектами. Динамика выравнивания сохраняется одинаковой для значительного количества разных предприятий, что дает возможность определения коэффициентов авторегрессии на основе статистических данных.Вариантом модели ЭВО является ее модификация, которая учитывает эффект от реинвестирования и фактически совпадает с моделью экономической добавленной стоимости для собственного капитала предприятия.