Материалы для подготовки / Новые лидеры мировой экономики / Китай / Экономическая стратегия Китая

ность денежного рынка и сократить объемы банковских кредитов путем многократного повышения процентной ставки и увеличения нормы резервирования для финансовых организаций. Не охладили рынок ни предпринятое Министерством финансов в мае 2007 г. трехкратное повышение налога на операции с ценными бумагами (до 0,3 %), ни наложенные Комиссией по регулированию банковской деятельности штрафные санкции на шесть банков за нелегальное финансирование спекуляций на фондовом рынке и рынке недвижимости.

Поскольку процентная ставка по банковским депозитам в Китае долгое время оставалась на низком уровне (2,79 % на годичный депозит, что было ниже уровня инфляции), а темпы роста инвестиций за последние годы были велики, многие аналитики весьма оптимистично оценивали перспективы листинговых компаний. Они исходили из наличия у них большого потенциала развития и реальных бизнес-планов, из того, что реформа государственных предприятий сделала многие из них высокоприбыльными и способствовала существенному сокращению плохих долгов. Плюс к этому, поскольку фондовый рынок в Китае пока еще не полностью открыт и присутствие на нем иностранных инвесторов ограничено, постольку колебания на международных рынках до начала мирового финансового кризиса оказывали сравнительно небольшое влияние на китайский рынок3.

Оптимизм аналитиков разделялся китайскими инвесторами, особенно массовым инвестором, средними и мелкими держателями акций. Его укреплял и выход на внутренний китайский рынок целого ряда ведущих китайских компаний, которые прежде предпочитали листинг за рубежом, в том числе таких крупных и качественных компаний, как China Mobile, PetroChina, Строительный банк Китая и др.

Вместе с тем оценки состояния и перспектив развития фондового рынка в Китае были неоднозначны. Некоторые специалисты фиксировали определенный перегрев рынка, наличие «пузырей». Завышенные ожидания вели к переоцененности акций и возрастанию рисков.

Перепады на фондовом рынке не сказывались серьезно на состоянии реального сектора экономики, прежде всего, потому, что этот рынок все еще не играет определяющей роли в финансировании абсолютного большинства компаний. Государство по-прежнему владеет большинством акций, торгуются только около 10 %.

дах, вступивший в силу 1 июня 2004 г. Принятие этого закона укрепило фундамент, на котором строится система взаимного инвестирования. Развитие данной системы выразилось в создании новых управляющих компаний и инвестиционных фондов и появлении на рынке новых инвестиционных продуктов. С 1 января 2006 г. вступил в силу пересмотренный Закон о ценных бумагах. Поправки были направлены в основном на защиту прав миноритарных акционеров. С 15 апреля 2007 г. стала действовать новая редакция «Положения об управлении фьючерсными сделками». Готовился еще ряд документов, касающихся контроля над компаниями по торговле ценными бумагами, управления рисками таких компаний, их независимых руководящих органов.

Торговать на фондовой бирже в КНР могут только специальные субъекты — компании по торговле ценными бумагами. К торговле они допускаются после проверки и утверждения Китайской комиссией по регулированию обращения ценных бумаг. Существует два вида таких компаний: «посреднические», которые вправе совершать куплю-продажу только от имени клиентов, и «многопрофильные», которые могут совершать сделки как по поручению клиента, так и от своего имени, а также осуществлять операции по размещению ценных бумаг. Все компании по торговле ценными бумагами в Китае являются брокерскими, поскольку при любом варианте они должны проводить операции, используя средства своих клиентов-инвесторов. Им не разрешено кредитовать клиентов, предоставляя им денежные средства или ценные бумаги.

Согласно обязательствам, взятым на себя Китаем при вступлении в ВТО в 2001 г., иностранные компании допускаются к операциям с ценными бумагами только в составе совместных предприятий, где иностранная собственность не превышает 33 %. Это означает, что иностранные инвесторы остаются в этих компаниях миноритарными акционерами. Соглашение с ВТО ограничивает также размещение такими компаниями акций класса «А», «B» и «H» и государственных и корпоративных облигаций. Ассоциация операторов ценных бумаг и финансовых рынков (SIFMA), объединяющая боле 650 иностранных компаний, добивается снятия этих ограничений.

В Китае официально разрешена только биржевая торговля акциями. Правила осуществления торговых операций с ценными бумагами разрабатываются фондовыми биржами и утверждаются Китайской комиссией по регулированию обращения ценных бу-

ные китайские компании напрямую или косвенно владеют не менее чем 35-процентной долей.

Важнейшим шагом в развитии рынка акций за последние предкризисные годы явились предпринятые правительством меры по замене неторгуемых акций государственных компаний, имеющих листинг на китайских биржах, торгуемыми акциями категории «А». До проведения этой реформы 2/3 общей капитализации рынка приходились на долю неторгуемых акций, что негативно сказывалось на качестве корпоративного управления и серьезно ограничивало слияния и поглощения. Сделки с неторгуемыми акциями сильно затруднялись правилами, требовавшими одобрения со стороны Государственного комитета по управлению государственным имуществом при Госсовете КНР, который ведает государственными предприятиями, как имеющими, так и не имеющими листинг. Оценивались такие сделки обычно весьма низко: в 2003 и 2004 гг. в среднем втрое ниже стоимости торгуемых акций.

Все эти обстоятельства крайне негативно отражались на функционировании рынка акций. Капитализация Шанхайской биржи, пройдя пик в 2001 г., когда завершилась первая волна IPO, неуклонно снижалась и сократилась более чем вдвое к середине 2005 г. Китайский фондовый рынок стал одним из худших в мире.

Реформа, проводимая под руководством Комиссии по регулированию рынка ценных бумаг, началась в апреле 2005 г. и продвигалась очень быстро, хотя она основывалась не на административном принуждении, а на соглашениях между государственными компаниями и частными держателями акций. Каждая компания вырабатывала свой план преобразований, который должен был получать одобрение двух третей держателей неторгуемых акций и двух третей держателей торгуемых акций.

Реформа предполагала согласие частных акционеров на конверсию взамен получения дополнительных акций, опций или денежной компенсации от компаний. Компенсация должна покрыть убытки частных акционеров из-за вероятного падения стоимости акций, связанного со значительным увеличением их притока на рынки. В некоторых случаях, когда компании предлагали слишком малую компенсацию, в дело вмешивались представители власти и вынуждали пересматривать проект5.

Всего за один год преобразования были проведены в 900 из 1350 компаний, имевших листинг, что составило 70 % капитали-

ми акциями. Это стимулировало расцвет спекулятивной активности на китайских биржах. С отказом от неторгуемых акций стал действовать рыночный механизм ценообразования, направляющий потоки инвестиций в наиболее прибыльные компании и вынуждающий менее успешные компании покидать рынок.

Реорганизация системы разделения акций на торгуемые и неторгуемые повышает эффективность размещения ресурсов. Улучшается корпоративное управление листинговых компаний. Уменьшается концентрация акций в руках крупных акционеров. Компании становятся более подверженными давлению со стороны конкурентов. Компании с плохими результатами деятельности и с соответственно дешевеющими акциями могут быть проданы, а действующая команда менеджеров — уволена. Во избежание этого менеджеры стараются улучшить показатели деятельности.

Одновременно государственные предприятия получили возможность стимулировать деятельность менеджеров, предлагая им акции по системе MBO6. Мажоритарные акционеры теперь так же, как и миноритарные, заинтересованы в повышении стоимости акций, а соответственно — и в улучшении менеджмента.

Новая редакция Закона о ценных бумагах облегчила доступ на биржу для компаний с относительно небольшим капиталом, но одновременно ужесточила требования к прибыльности и прозрачности компаний. В сентябре 2005 г. был создан Китайский фонд по защите инвесторов в ценные бумаги для мониторинга рисков и ликвидации фирм, идущих к банкротству.

Улучшению ситуации на рынке акций способствовали институциональные нововведения и повышение стоимости юаня. В первой половине 2006 г. вслед за стремительным ростом цен на мировых рынках энергии и сырья в несколько раз повысилась стоимость акций типа «А» по группам цветных металлов и новых источников энергии. Большой интерес инвесторов привлекали также акции предприятий оборонной промышленности. Важным стимулирующим фактором стал выход на рынок китайских банков с параллельным выпуском акций серий «Н» и «А». Крупнейшее в истории первичное размещение акций Промыш- ленно-торгового банка Китая ознаменовало качественный ска- чок в развитии рынка акций типа «А». На этот рынок стали быстро переходить с рынка акций типа «Н» другие крупные эмитенты: Банк Китая, Гуанчжоу-Шэньчжэньская железная дорога, Китайская страховая компания «Чжунго жэньшоу». Появление «голубых фишек» принципиально меняет философию и психо-

248 Глава 4. Движущие силы и ограничители экономического роста

логию рынка: на смену спекуляции приходит долгосрочное инвестирование.

Намного возросли масштабы деятельности инвестиционных фондов. К концу сентября 2007 г. число индивидуальных счетов превысило 90 млн, увеличившись в 3,8 раза по сравнению с на- чалом года, а совокупные активы под управлением фондов возросли до 2 трлн юаней, в 2,6 раза по сравнению с началом года. Новые, более крупные инвестиционные фонды стали главной движущей силой на рынке акций типа «А». В руках ПИФов, компаний ценных бумаг и страховых институтов находится сегодня 40 % капитализации всего рынка акций в стране.

Происходит быстрая дифференциация инвестиционных фондов. Больше всего инвесторов привлекают фонды акций, в меньшей степени — другие виды фондов. Многие закрытые фонды преобразуются в открытые.

Разрабатываются правила, которые позволят ПИФам открывать для самых богатых клиентов и институциональных инвесторов сегрегированные счета по типу хеджинговых фондов. Тем самым ПИФы получат возможность конкурировать с западными банками и частными инвестиционными фондами. Последние представляют собой китайский вариант хеджинговых фондов. Они оперируют в «серой зоне», имея, по оценке, под управлением 600 млрд юаней. Считается, что сегрегированные счета, более прибыльные, чем счета в обычных ПИФах, в конечном счете могут сосредоточить до половины активов китайских фондов, поскольку численность богатых китайцев стремительно растет. Новые правила, как полагают, позволят взаимным фондам инвестировать средства своих клиентов в финансовые деривативы. Они также смогут получать квоты по системе квалифицированных отечественных институциональных инвесторов (QDII) на продажу зарубежных ценных бумаг отечественным клиентам

Растет число слияний и поглощений, способствующих значи- тельному повышению конкурентоспособности крупнейших китайских компаний на мировом и отечественном рынках. 1 сентября 2006 г. вступили в силу «Меры по администрированию поглощений компаний, имеющих листинг», а 8 сентября 2006 г. — «Правила слияний и поглощений отечественных предприятий иностранными инвесторами».

Но одновременно возрастает и хрупкость фондового рынка, его подверженность внешним и внутренним угрозам и рискам, опасность возникновения «пузырей» и обвалов, связанных с ко-

лебаниями внутренней и мировой конъюнктуры. В свою очередь, и китайский фондовый ранок, тесно связанный с мировыми рынками, начинает оказывать на них возрастающее влияние. 27 февраля 2007 г. китайский рынок акций упал почти на 9 %. Несколько часов спустя резко и быстро обвалились другие глобальные рынки. Демонстрация их тесной взаимозависимости была столь же очевидной, сколь и беспрецедентной.

Существуют также определенная взаимосвязь и взаимодополняемость между Гонконгской и континентальными фондовыми биржами. Гонконгская биржа выделяется конкурентоспособной в мировом масштабе институциональной средой, которая берет свое начало от британской правовой системы и включает в себя высокие стандарты защиты инвестора и финансовой отчетности. Поэтому по объему IPO Гонконгская биржа в 2006 г. в четыре раза превзошла Шанхайскую. На Шанхайской и Шэньчжэньской биржах листинг имеют только китайские компании, а на Гонконгской — как китайские, так и иностранные. По числу листинговых компаний Гонконгская биржа в несколько раз уступает Шанхайской и Шэньчжэньской. Однако на нее приходится 30 % общего оборота. Гонконгская биржа более специализирована, чем континентальные. Здесь относительно доминируют акции компаний, связанных с финансами, телекоммуникациями, новыми технологиями. На них приходится 40 % капитализации рынка. Шанхайская биржа более ориентирована на тяжелую промышленность, а Шэньчжэньская — на товары широкого потребления7.

В полной мере потенциал развития китайского рынка акций — позитивный и негативный — скажется, скорее всего, в неблизкой перспективе. Нынешние ограниченные масштабы рынка акций не позволяют судить о том, насколько он сможет справляться с грядущими рисками, когда капитализация намного превзойдет объем ВВП. Дальнейшая его судьба и роль в экономике и обществе будут зависеть как от его величины, так и, в еще большей мере, от успеха или неуспеха последующих реформ. Нынешней успешной реформе по превращению неторгуемых акций в торгуемые предшествовал до 2005 г. целый ряд неудачных

попыток.

Регулирование рынка облигаций. Объем непогашенных бондов на середину 2006 г. составлял 45,6 % ВВП, т. е. был в относительном выражении существенно меньше, чем в Малайзии (93,3 %), Ю. Корее (89,9 %), Сингапуре (73,8 %). В абсолютном