Ferrous Metals_December_2011

С учетом всех сценариев

Сказать определенно, какой сценарий реализуется на рынке стали в следующем году, в настоящий момент не сможет никто. Поэтому мы считаем целесообразным оценивать компании сектора, применяя взвешенную по вероятности оценку по всем трем основным сценариям. Учитывая, что на фоне долгового кризиса в Европе, рынок сейчас в гораздо большей степени сконцентрирован на стрессовых сценариях, мы присваиваем пессимистическому сценарию развития событий бОльший вес, чем оптимистическому варианту. Тем не менее, принимая во внимание значительно более высокий потенциал роста котировок в оптимистичном варианте, чем потенциал их снижения в пессимистичном, сценарный анализ увеличивает привлекательность сектора и говорит нам о том, что основные металлургические бумаги по итогам ближайшего года могут вырасти в цене на 60-85%.

Коротко о компаниях

Северсталь

Акции Северстали были лучшими в секторе в уходящем году: компания удачно и, как выяснилось, исключительно вовремя реструктурировала активы в Европе и Северной Америке, не испытывала серьезных операционных проблем в угольном сегменте (которые были характерны для компаний, имеющих добывающие подразделения в Кузбассе), в течение года демонстрировала блестящие финансовые результаты, что позволило впервые завоевать лидерство по рентабельности в российской черной металлургии, а также вернулась к практике выплаты квартальных дивидендов, распределив среди акционеров по итогам 9 месяцев года $375 млн. или 3% своей стоимости на начало декабря.

Однако «ложкой дегтя» в «бочке меда» всех этих достижений стали условия выделения из состава компании золотодобывающего бизнеса Nord Gold, воспринятые на рынке как ущемление прав миноритарных акционеров, если не «де-юре», то «де-факто». Действительно, миноритарии либо должны согласиться на потерю Nord Gold по достаточно низкой цене (которая к тому же будет реализована для миноритариев не полностью, ведь 3 из 19.1% акций Северстали, заплаченных за Nord Gold, останутся на балансе компании), либо обменять свои ликвидные акции наиболее качественной сталелитейной компании России (и одной из наиболее рентабельных в мире) на значительно менее ликвидные бумаги не самой крупной и эффективной компании золотодобывающей отрасли, free float акций которой вряд ли окажется более 5- 7%. Не слишком привлекательный выбор!

Мы считаем, что вопросы, связанные с качеством корпоративного управления могут оказывать давление на котировки Северстали в 2012 году, а любые новые приобретения компании на рынке M&A после случая с Nord Gold могут восприниматься достаточно критически. Кроме того, в сталелитейной отрасли блестящие результаты одного года часто не получают продолжения в следующем году, жесткий контроль над издержками сменяется необходимостью существенных послаблений, ухудшающих результаты компании. Мы полагаем, что в 2012 году Северсталь будет уже не столь убедительна с точки зрения финансовых показателей как в этом году, и относимся к акциям компании с некоторой осторожностью в сравнении с другими бумагами сектора.

НЛМК

Акции НЛМК, традиционно воспринимавшиеся в последние годы как бумаги наиболее надежной компании сектора, завершают год двукратным снижением. В уходящем году НЛМК принял решение приобрести оставшиеся 50% акций в СП с Duferco с преимущественно европейскими активами, что стало явно ошибочным действием. Консолидация СП в крайне неподходящее время сделала НЛМК особенно уязвимым к европейскому финансовому кризису, стоила прямых затрат в размере $600 млн. (из которых 75% еще не выплачено), увеличения долга на балансе компании на $1.2 млрд., резкого сокращения рентабельности и прямых убытков на уровне EBITDA в размере $50-150 млн. в квартал, которые в условиях нынешней рыночной конъюнктуры приносят активы бывшего СП. По степени неудачности эту сделку можно сравнить с предыдущим крупным приобретением НЛМК – покупкой американской JMC летом 2008 года за $3.5 млрд. Тогда, впрочем, от сделки в условиях кризиса удалось отказаться, заплатив неустойку в размере около 8% стоимости покупки. Сейчас сделать это будет сложнее: европейские активы бывшего СП уже встроены в производственную цепочку НЛМК.

Тем не менее, мы считаем, что акции компании в этом году уже достаточно отреагировали на ошибочное приобретение. В 2012 году НЛМК за счет выхода на проектную мощность новой доменной печи в Липецке продемонстрирует наилучшую динамику операционных показателей среди российских металлургов, что, на наш взгляд, еще не полностью учитывается рынком. Мы считаем бумаги НЛМК достаточно привлекательной инвестицией на данный момент, в

особенности, для тех инвесторов, которые предпочитают подходить к своим вложениям с повышенной осторожностью, ориентируясь лишь на высококачественные активы. Хотя за снижение риска надо платить: в случае значительного улучшения ситуации на рынке стали, потенциал роста в бумагах НЛМК будет меньше, чем в акциях Evraz или ММК.

Evraz

В 2011 году Evraz сменил свою юрисдикцию, получил премиальный листинг на NYSE и место в FTSE 100, однако непосредственно в операционном бизнесе компании год прошел не слишком гладко. В первую очередь, это касается ситуации с угольными активами. Как 100%-ная дочка Evraz – Южкузбассуголь, так и принадлежащая компании на 40% «Распадская» в этом году демонстрируют разочаровывающие производственные показатели. В первом случае производство падает даже по сравнению с не самым удачным 2010-м годом, а во втором – восстанавливается не так быстро, как рассчитывали руководители предприятия в начале года. Можно сказать, что в этом году обе компании работали гораздо ниже своих потенциальных возможностей. Мы считаем, что восстановление производственных показателей угольных предприятий Evraz должно стать важной поддержкой для финансовых показателей и котировок акции компании в ближайшие год-два.

Кроме того, мы отмечаем, что Evraz, имея в товарной номенклатуре, в основном сортовой прокат и рельсы, по-прежнему пользующиеся хорошим спросом внутри РФ, а также полуфабрикаты, отправляемые на экспорт, в основном, в страны АТР и Северной Америки, выглядит менее по сравнению с другими российскими металлургами уязвимым к европейскому финансовому кризису: спрос на строительный сортовой прокат и продукцию железнодорожного значения будет поддерживаться масштабными инфраструктурными проектами внутри РФ, а продавать полуфабрикаты в условиях кризиса, часто бывает выгоднее, чем готовый прокат, т.к. многие предприятия с высокими издержками производства переходят на закупку полуфабрикатов на стороне. Все это вместе в совокупности с наиболее высоким потенциалом роста при благоприятном сценарии развития событий делает Evraz одним из наших фаворитов в секторе на 2012 год.

ММК

ММК на протяжении большей части «тучных 2000х» вел более осторожную инвестиционную политику, чем большинство конкурентов, однако только за последние три не самых удачных с точки зрения конъюнктуры рынка стали года

(2009-2011) инвестировал в строительство и реконструкцию мощностей около $5 млрд., что сопоставимо с текущей капитализацией компании и составляет более 55% ее стоимости бизнеса (EV). Были реализованы три крупных проекта – стан5000, стан-2000 (вторую очередь планируется завершить в середине 2012 года) на основной площадке и ММК-Atakas в Турции. Безусловно, в условиях заметно ухудшившейся рыночной конъюнктуры экономическая эффективность этих проектов вызывает вопросы, однако, это не выброшенные на ветер деньги. Определенный эффект от новых мощностей ММК все же получит, что в совокупности со снижением цен на сырье, позволит компании фактически единственной в секторе продемонстрировать заметный рост финансовых показателей в 2012 году (ориентируясь на наш базовый сценарий, увеличение EBITDA ММК составит около 15%).

Мы считаем, что в случае ММК рынок чрезмерно концентрируется на длительных сроках окупаемости крупнейших проектов компании, основные средства в которые все равно уже вложены (а новых аналогичных по масштабу инвестиций, видимо, не будет). Кроме того, низкая степень вертикальной интеграции ММК «по инерции» часто преподносится как недостаток компании (в прошлом это действительно было так, однако в ближайшие несколько лет, по-видимому, будет иначе). Мы считаем, что с учетом приемлемого уровня левереджа, ожидаемого эффекта от реализации крупных инвестиционных проектов и снижения цен на сырье, акции ММК сейчас, представляют, пожалуй, наилучшие возможности для инвестиций с точки зрения соотношения риск-доходность в российской металлургической отрасли.

* - количество акций после выделения Nord Gold. Казначейские акции учтены с дисконтом в 50%.