Chapter_3_RUS

Глава 3 – Формирование цен на нефть

продаётся сырая нефть сорта Brent, в Европе есть форвардные рынки бензина, дизельного топлива, керосина, нафты и мазута.

Форвардные контракты занимают промежуточное положение между спотовыми и фьючерсными (см. таблицу 3). При операциях хеджирования риск принимается на форвардном рынке в обмен на противоположный риск на рынке наличного товара. Однако на форвардном рынке также происходят и спекуляции, когда оператор открывает позицию, обеспечивающую ему получение дохода от колебаний цен. Танкерная партия нефти может много раз передаваться от одного трейдера другому между погрузкой и разгрузкой. Серии последовательных сделок купли-продажи танкерных партий нефти, реализуемых в рамках форвардных контрактов, называются daisy chains. Бόльшая часть сделок аннулируется обратными сделками.

Участники рынка нефти 15-дневный Brent – это обычно нефтяные компании и крупные трейдеры, поскольку эта торговля связана с высокими рисками. На рынке нефти 15-дневный Brent продаётся около 1400 партий нефти в месяц. Одна стандартная партия нефти 15-дневный Brent в объёме 500 000 баррелей стоила в начале 2007 г. около 30 млн. долл. США.

Форвардные контракты продаются на внебиржевых рынках, которые не так строго организованы, как биржи. Многие элементы находятся в руках двух сторон сделки. Цены на форвардном рынке менее прозрачны, чем на фьючерсном, несмотря на то, что агентства Platt’s, Petroleum Argus и другие информационные службы ежедневно публикуют сообщения о ценах. Кроме того, в отличие от фьючерсного, на форвардном рынке нет расчётной палаты. Поэтому имеется риск для обеих сторон и все записи о сделках должны вестись индивидуально.

3.4.3. Фьючерсный рынок

Фьючерсные рынки значительно выросли с середины 1980-х годов. Нефтяные компании и трейдеры, а также финансовые учреждения используют фьючерсные рынки для страхования против рисков ценовых колебаний.

Таблица 3: Характеристики контрактов: Спот / Форвард / Фьючерс / Опционы

Фьючерсный контракт – это соглашение между двумя сторонами о покупке (продаже) товара (финансового актива) с поставкой на будущую дату за определённую цену. В то время как спотовый контракт – это соглашение о покупке (продаже) товара (финансового актива) сегодня. Фьючерсный контракт является производным финансовым инструментом. Производный финансовый инструмент означает финансовый инструмент, ценность которого

88

Глава 3 – Формирование цен на нефть

определяется ценностью базовых активов. Как и фьючерсный контракт, форвардный контракт также является производным финансовым инструментом. Торги по форвардным контрактам проходят на внебиржевом рынке, по фьючерсным контрактам – на бирже. Менее 5% фьючерсных контрактов ведёт к физическим поставкам. Вместо этого, держатель фьючерса обычно открывает на рынке противоположную позицию, чтобы два контракта взаимно исключали друг друга.

Биржа производных финансовых инструментов – это рыночная площадка, на которой субъекты торгуют стандартизированными контрактами. Биржа производных финансовых инструментов существует в течение долгого времени. В США Чикагский Совет по Торговле был создан в 1848 г. для торговли производными финансовыми инструментами на сельскохозяйственную продукцию. Конкурент Чикагского Совета – Чикагская товарная биржа – была создана в 1919 г. Биржа определяет некоторые стандартизированные характеристики контрактов и действует как посредник, так что две стороны сделки необязательно должны знать друг друга. Биржа также обеспечивает механизм, который даёт двум сторонам гарантию того, что контракт будет исполнен (риск противоположной стороны). В следующих разделах объясняются некоторые технические характеристики производных финансовых инструментов и бирж.

Длинная и короткая позиции

Сторона занимает «длинную» позицию на фьючерсном рынке, когда она соглашается купить базовые активы на определённую дату в будущем по определённой указанной цене. И наоборот, когда сторона соглашается продать базовые активы на определённую дату по определённой указанной цене в будущем, позиция, которую занимает эта сторона, называется «короткой». На рисунке 10 показаны графики прибыли.

Рис. 10: Прибыль по отношению к цене для длинной и короткой позиций

от физического владения товарными запасами. Эти дополнительные выгоды называются «удобная доходность» (convenience yield). Например, товарные запасы могут обеспечить более гладкое течение процесса производства в моменты дефицита или когда спрос выше

89

Глава 3 – Формирование цен на нефть

ожидаемого уровня. Фьючерсные контракты не могут этого обеспечить. Удобная доходность будет отражать разницу между стоимостью физических товарных запасов и стоимостью использования финансового инструмента (см. вставку 4).

Контанго и бэквардейшн (депорт)

Когда уровень удобной доходности ниже текущих расходов (процентов и платы за хранение), рынок находится в ситуации контанго (contango) (цены на фьючерсные контракты тем выше, чем дальше сроки поставки – см. рисунок 11). Когда уровень удобной доходности выше текущих расходов, рынок находится в ситуации бэквардейшн (backwardation) (цены на фьючерсные контракты тем ниже, чем дальше сроки поставки – см. рисунок 11). При кризисе предложения или потребительском шоке при низком уровне запасов товара – уровень удобной доходности высокий и рынок находится в ситуации бэквардейшн. Если уровень запасов товара высокий, то уровень удобной доходности низок и рынок находится в ситуации контанго.

При торговле сырой нефтью рынок обычно находится в ситуации бэквардейшн. В период кризиса в Персидском заливе цены на сырую нефть были высокими, и рынок был в ситуации высокой величины бэквардейшн. Цены и уровень удобной доходности падали в 1997 году и бόльшую часть 1998 года, когда страны Азии испытывали экономический кризис и рынок вошёл в ситуацию контанго. В начале 1999 года ОПЕК согласилась сократить уровень добычи, а Норвегия, Мексика и Россия присоединились к этому решению. В связи с сокращением объёмов добычи и оживлением экономики после азиатского финансового кризиса, цены и уровень удобной доходности вновь начали движение вверх, и рынок вернулся к ситуации бэквардейшн. Рынок сырой нефти вновь находится в ситуации контанго с начала 2005 г.

Корректировка по рынку

Важной характеристикой фьючерсных рынков является «корректировка по рынку». Брокер на бирже требует от (финансового) инвестора внести средства на маржинальный счёт. Эти средства, или первоначальная маржа, должны быть внесены на момент заключения контракта. Баланс прибылей и убытков инвестора подводится в конце каждого торгового дня.

Расчётная палата

Расчётная (клиринговая) палата действует на бирже как посредник. Она обеспечивает выполнение контракта путём покупки контракта у продавца и продажи контракта покупателю. Сами брокеры должны быть членами расчётной палаты или должны осуществлять свой бизнес через членов палаты. Основной задачей расчётной палаты является отслеживание всех сделок, которые заключаются в течение дня, с тем чтобы можно было рассчитать чистую позицию каждого из её членов.

Так же как (финансовый) инвестор должен иметь маржинальный счёт у брокера, член расчётной палаты должен иметь маржинальный счёт в расчётной палате. Этот счёт называется клиринговой маржей. Брокеры, которые не являются членами расчётной палаты, должны иметь маржинальный счёт у члена расчётной палаты.

90

Торги опционами на тюльпаны в Нидерландах проводились уже в XVI веке, в то время как на Лондонской фондовой бирже котировка опционов на ценные бумаги проводилась уже в 1820 х гг. Торги по первым опционам на энергоносители были проведены с нефтью WTI на бирже NYMEX в 1986 г.

Торги опционами проводятся на бирже и на внебиржевом рынке. Существует два основных типа опционов: «колл» и «пут». Опцион «колл» даёт право его держателю купить базовые активы к определённой дате по определённой цене. Опцион «пут» даёт право продать базовые активы к определённой дате по определённой цене. Эта цена является ценой

91

Глава 3 – Формирование цен на нефть

Вставка 4: Спотовые и фьючерсные цены

Соотношение между спотовыми и фьючерсными ценами выражается следующим уравнением:

Согласно этой модели, фьючерсная цена на дату торгов t для даты поставки T является результатом спотовой цены на дату торгов t и e(r+u-y)*(T-t) означает начисление сложных процентов при ставке r+u-y на период T-t. Здесь r+u можно интерпретировать как затраты на физическое хранение, а y как выгоду от этого. Как описано выше,

Если r+u-y>0, то FtT>St – и рынок в ситуации контанго

Если r+u-y<0, то FtT<St – и рынок в ситуации бэквардейшн

Более того, связь между кривыми форвардных цен (контанго / бэквардейшн), движением вверх или вниз спотовых цен и товарными запасами обычно следующая:

Когда физическое хранение не приносит выгоду (что означает рынок в ситуации контанго), люди не покупают физический товар и спотовые цены движутся вниз. В результате, товарные запасы растут.

Наоборот, когда физическое хранение очень выгодно (что означает рынок в ситуации бэквардейшн), люди покупают физический товар и спотовые цены растут. В результате, товарные запасы снижаются.

исполнения (exercise price или strike price), а дата – датой истечения срока действия контракта. Американские опционы могут быть исполнены в любое время вплоть до даты истечения срока действия контракта, в то время как европейские опционы могут быть исполнены только на дату истечения срока действия контракта. Следует иметь в виду, что термины «американские» и «европейские» опционы – это только ярлыки, которые не имеют ничего общего с местом нахождения или конкретным рынком.

Кроме того, для опционных контрактов существует две позиции. В этой связи, в целом существует четыре опционных позиции: длинный «колл», длинный «пут», короткий «колл» и короткий «пут» (см. рисунок 12).

Заключение форвардного или фьючерсного контракта не стоит ничего, в то время как покупка опциона требует уплаты первоначальной опционной премии. Существуют модели для определения теоретической опционной премии. Наиболее известная из них – модель опционного ценообразования Блэка-Шоулза. В целом, модели учитывают относительную позицию цен исполнения по отношению к рыночным ценам, а опционные премии зависят

92

Глава 3 – Формирование цен на нефть

Рис. 12: Динамика прибыли и цен: «длинный колл» – «длинный пут» и «короткий колл» – «короткий пут»

от таких факторов, как цена исполнения, дата истечения срока действия контракта, неустойчивость рынка и процентные ставки.

Когда цена исполнения опциона «колл» ниже рыночной, тогда цена исполнения опциона становится более выгодной покупателю, чем текущая цена финансового инструмента, лежащего в его основе. В таких случаях опцион называется «при деньгах» (in the money) (опцион с положительной внутренней стоимостью). Когда цена исполнения опциона выше рыночной, опцион «колл» имеет отрицательную внутреннюю стоимость и называется «без денег» (out of the money). Когда цена исполнения опциона очень близка к рыночной, опцион «колл» имеет нулевую внутреннюю стоимость и называется «при своих» (at the money).

93

Глава 3 – Формирование цен на нефть

3.5. Хеджирование и спекуляция

3.5.1. Хеджирование

Производные инструменты, включая фьючерсные контракты, появились как средство снижения ценового риска. Многие участники фьючерсного рынка являются хеджерами. Хеджирование означает снижение коммерческих рисков, обусловленных внезапным изменением стоимости товара. В настоящем разделе рассматривается применение фьючерсных контрактов и фьючерсных рынков для хеджирования рисков.

Компании осуществляют хеджирование и фиксируют неизвестные переменные, с тем чтобы сосредоточить внимание на своей основной деятельности. Возьмём в качестве примера предприятие обрабатывающей промышленности. Если оно не обладает особым опытом в таких областях, как процентные ставки, валютные курсы и товарные цены, то ему имеет смысл хеджировать риски, связанные с этими переменными, и зафиксировать их. Сделав это, предприятие сможет сосредоточиться на своей основной производственной деятельности, в которой оно является экспертом.

Важно знать, что в некоторых случаях хеджирование влечёт за собой снижение прибыли. В результате операций по хеджированию предприятие может получить больше или меньше прибыли, чем в его отсутствие. Однако цель хеджирования заключается в фиксации непредсказуемых переменных факторов, а не получении большей прибыли. Поэтому если предприятие прибегает к операциям по хеджированию, ему необходимо чётко понимать их суть. Также необходимо признать и тот факт, что на практике идеальных хеджей не существует. Ни один хедж не может полностью застраховать от риска.

Если хеджирование не является нормой в определённом секторе, то компаниям этого сектора следует быть осторожными в отношении того, как они хеджируют. Это обусловлено тем, что в секторе существует конкурентное давление, которое в долгосрочной перспективе корректирует затраты на сырьевые материалы, процентные ставки и валютные курсы, а также цены на товары и услуги, производимые и оказываемые предприятием. Поэтому компания, не осуществляющая хеджирование, может рассчитывать на получение относительно неизменной прибыли, в то время как прибыль предприятия, прибегающего к хеджированию, может колебаться. В таком случае, хеджирование может оказать воздействие, прямо противоположное желаемому.

В 1998 году, когда шло падение цен на нефть, несколько нефтяных компаний подготовило и заключило долгосрочные контракты с целью хеджирования цен на нефть. Хотя на биржах NYMEX и IPE фьючерсные контракты охватывают период до 72 месяцев в будущем, компании редко хеджируют цены на нефть больше, чем на несколько месяцев. В 1998-1999 годах случаев банкротства компаний было очень немного, поскольку нефтяные компании приняли меры по сокращению затрат и оптимизации деятельности, с тем чтобы адаптироваться к условиям хозяйствования, характеризующимся низкими ценами на нефть. Вместе с тем, некоторые компании, заключившие договоры хеджирования, через несколько лет были приобретены конкурентами после возобновления роста цен на нефть.

94

Глава 3 – Формирование цен на нефть

3.5.2. Длинный хедж и короткий хедж

Операции по хеджированию опираются на тот факт, что фьючерсные цены совпадают со спотовыми ценами в день поставки (см. рисунок 13). То есть в момент поставки фьючерсная цена равняется спотовой цене («цене дня»). Поэтому при хеджировании на фьючерсном рынке производится операция в направлении, противоположном физической сделке. При приобретении физического товара производится продажа фьючерсного контракта (длинный хедж). При продаже физического товара осуществляется покупка фьючерсного контракта (короткий хедж).

Пример (длинный хедж). Нефтеперерабатывающая компания, которой необходимо закупить физический объём нефти, приобретает фьючерсный контракт на фьючерсном рынке сейчас, а продаст фьючерсный контракт на фьючерсном рынке в момент закупки физического объёма нефти. Соответственно, по завершении операции по хеджированию у нефтеперерабатывающей компании на руках фьючерсного контракта не остаётся.

Пример (короткий хедж). Добывающая компания, собирающаяся реализовать физический объём нефти, продаёт фьючерсный контракт на фьючерсном рынке сейчас, а приобретёт фьючерсный контракт на фьючерсном рынке в момент реализации нефти. Для того чтобы сначала продать фьючерсный контракт, производитель (у которого нет фьючерсного контракта) заимствует его у кого-либо (на бирже имеются брокеры, занимающиеся сделками по заимствованию). Когда производитель приобретёт фьючерсный контракт, он вернёт этот контракт тому, у кого он был одолжен. При отсутствии желающих одолжить фьючерсный контракт положение именуется «зажатым» (squeezed). Такая ситуация является одним из факторов, обусловливающих важное значение ликвидности рынка.

95

Глава 3 – Формирование цен на нефть

Вставка 5: «Крэк спред»

Производные инструменты могут объединяться в рамках одной стратегии торгов. Одна из таких стратегий именуется «крэк спред» («спред нефть-нефтепродукты»). Нефтеперерабатывающая компания, закупающая нефть и реализующая бензин / топочный мазут, получает прибыль за счёт разницы цен. Поэтому нефтеперерабатывающие компании более заинтересованы в ценовой разнице между нефтью и бензином / топочным мазутом, чем в абсолютных уровнях цен. Нефтеперерабатывающая компания может одновременно провести длинный хедж по нефти и короткий хедж по бензину / топочному мазуту, с тем чтобы зафиксировать спред.

3.5.3. Хеджеры, спекулянты и арбитражёры

Одной из важных причин успеха рынков производных финансовых инструментов является то, что они привлекают много различных типов трейдеров и отличаются большой ликвидностью. Чтобы достичь согласия в отношении сделки, необходимо иметь игроков по обе стороны – продавца и покупателя. На рынке есть три категории игроков: хеджеры, спекулянты и арбитражёры.

Хеджеры используют фьючерсы и прочие производные финансовые инструменты для снижения риска, который они несут в связи с потенциальными будущими изменениями на рынке. Хеджер – это покупатель или продавец реального товара (например, нефтедобывающая и нефтеперерабатывающая компания), который открывает позицию на форвардном или фьючерсном рынке.

Хеджеры желают избежать ценовых рисков, в то время как спекулянты желают открыть позицию на рынке. Спекулянты «ставят» на то, что цена будет повышаться (или понижаться). Спекулянт не покупает и не продаёт реальный товар, но принимает на себя риск в надежде получить прибыль на фьючерсном рынке.

Арбитражёры открывают компенсирующие позиции в отношении двух или более инструментов с целью обеспечения прибыли. Другими словами, арбитражёры обеспечивают получение прибыли без риска путём одновременного заключения аналогичных сделок на двух (или более) рынках.

3.5.4. Регулирующий орган

В США Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC), учрежденная как независимый орган в 1974 году, регулирует рынки товарных фьючерсов и опционов. Задача CFTC заключается в защите участников рынка и общества от мошенничества, махинаций и злоупотреблений в области продажи товарных и финансовых фьючерсов и опционов и содействии формированию открытых, конкурентных и здоровых в финансовом отношении фьючерсных и опционных рынков. CFTC также отвечает за опубликование цен и обеспечение отчётности трейдеров фьючерсами по своим непогашенным позициям.

96

Глава 3 – Формирование цен на нефть

Через CFTC могут быть получены различные сведения о рынках фьючерсов и опционов в США. Одним из интересных видов информации являются непогашенные позиции с разбивкой по категориям трейдеров, что демонстрирует спекулятивную деятельность. Согласно классификации CFTC, трейдер квалифицируется в качестве коммерческого (хеджера), если он «коммерчески» вовлечён в физическую предпринимательскую деятельность, хеджируемую посредством рынков фьючерсов или опционов. Некоммерческие и неподотчётные трейдеры рассматриваются как спекулянты. На рисунке 14 ниже представлено положение на NYMEX по состоянию на 20 февраля 2007 года. Как правило, доля спекулянтов на NYMEX составляет 25 30% (см. вставку 6).

Рис. 14: Позиции фьючерсов на WTI на NYMEX по состоянию на 20 февраля 2007 г.

Неподотчётные 6%

Некоммерческие 24%

Коммерческие 70%

Источник: US CFTC

97