16.2. Базовые теории и концепции финансового менеджмента

Начало процесса активного формирования школ научного менедж­мента, концепций эффективности производства и соответствующих им критериев эффективности менеджмента относится еще к концу XIX — 1 "началу XX в. Достаточно упомянуть в этой связи имена всемирно извест­ных ученых, считающихся основателями научных школ менеджмента и основных направлений в этой области: Ф. Тейлора и М. Вебера. Перво­начально акцент делался на общих вопросах управления производством и реализацией продукции. Несмотря на то что проблемы финансов и фи­нансового менеджмента не всегда выходили на первый план, эффектив­ность менеджмента (общего и финансового) в конечном счете всегда оце­нивалась на основе финансовых показателей, прежде всего с точки зре­ния максимизации прибыли как главной цели предпринимательства.

За более чем вековой период существования менеджмента как науки об управлении в ее рамках возникли следующие основные направления и школы: школа научного управления, основоположником которой стал Ф. Тейлор, обосновавший научные принципы организации производ­ства как главный фактор повышения производительности труда, кото­рый в сочетании с материальной заинтересованностью ведет к макси­мальному повышению эффективности производства; администра­тивная (классическая) школа, обосновывающая формализованные (универсальные) принципы управления; школа человеческих отношений, исследующая межличностные отношения между людьми; поведенческая школа, главной идеей которой является максимальное использование че­ловеческого потенциала на основе учета психологии и социологии; коли­чественная школа, разрабатывающая компьютерное математическое мо­делирование ситуаций. Главной целью концепций, реализуемых различ­ными школами и направлениями, было повышение эффективности производства.

16.2. Базовые теории и концепции финансового менеджмента • 511

Со временем финансовый менеджмент стал развиваться как относи­тельно самостоятельное научное направление, особенно активно — с се­редины XX в., хотя научные разработки, специально и более комплексно исследующие вопросы управления финансовыми ресурсами компаний, появились в связи с мировым экономическим кризисом 1930-х гг. В про­цессе развития теории финансового менеджмента также появились раз­личные направления, возникшие как на базе теорий общего менеджмента, так и на базе основных научных экономических школ и направлений (классической теории, институционализма, неолиберализма и других экономических теорий). Особое место в развитии теории финансового менеджмента занимают 1960-е гг.: происходит активное развитие теории и практики финансового планирования и бюджетирования, практиче­ского инструментария управления основным и оборотным капиталом, значительное внимание уделяется проблеме оптимизации запасов.

Наибольшую известность в этот период получили две теории финан­сового менеджмента: 1) теория инвестиционного портфеля, концеп­ция которой разработана лауреатом Нобелевской премии Г. Маркови-цем; 2) теория структуры капитала, разработанная Ф. Модильяни и М. Миллером. Появление этих теорий во многом было обусловлено развитием фондовых рынков, большими рисками, связанными с вложе­нием средств в ценные бумаги, и необходимостью поиска методов сниже­ния этих рисков. Концепции, положенные в основу теорий инвестицион­ного портфеля и структуры капитала, зарубежными учеными были на­званы сердцевиной науки о финансовом менеджменте.

Главная концептуальная идея теории инвестиционного портфеля за­ключается в том, что совокупный уровень риска может быть снижен за счет консолидации рисков по отдельным видам ценных бумаг (акций, об­лигаций и т. д.). Под инвестиционным портфелем понимается опреде­ленная совокупность ценных бумаг, выступающая как единый объект управления. Важнейшее правило работы с финансовыми инструментами состоит в том, чтобы не допустить вложения всех средств в финансовые инструменты одного вида. В то же время считается, что оптимальным яв­ляется инвестиционный портфель, включающий не более 10—15 видов ценных бумаг, поскольку излишняя диверсификация также нежелатель­на (необходимость осуществления оперативного контроля за каждым ви­дом ценных бумаг требует высоких затрат на управление портфелем, в противном случае снижается качество управления этим портфелем).

Теория инвестиционного портфеля представляет собой, по существу, методологические подходы к принятию решений при инвестировании свободных средств в различные финансовые инструменты, с тем чтобы улучшить условия инвестирования и на этой основе обеспечить наиболь­шее повышение благосостояния инвесторов (акционеров), что трудно

512 • Глава 16. Финансовый менеджмент

достижимо, если использовать только один какой-либо финансовый ин­струмент. Главным фактором снижения риска в предложенной концеп­ции является то, что в условиях диверсификации вложений отсутствует непосредственная взаимосвязь уровней доходности и риска различных видов инструментов.

Применение идей этой теории на практике существенно затрудня­лось их преимущественно теоретическим характером содержащегося ма­тематического инструментария. Тем не менее теория инвестиционного портфеля остается весьма популярной в современной литературе по фи­нансовому менеджменту. Более того, на ее базе возникли адаптирован­ные для практики модификации: модель оценки доходности финансовых активов, увязывающая систематический риск и доходность портфеля; теория арбитражного ценообразования, вытекающая из того, что доход­ность любой акции складывается из двух частей: нормальной (ожидае­мой) доходности и рисковой (неопределенной); теория ценообразования опционов (право инвестора выбора условий сделки, получаемое за опре­деленную плату).

Теория структуры капитала была посвящена рассмотрению не ме­нее важной проблемы, связанной с формированием оптимальной струк­туры источников финансовых ресурсов. Основоположниками этой тео­рии стали нобелевские лауреаты Ф. Модильяни и М. Миллер, пришед­шие к выводу о том, что стоимость фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. Этот вывод был сделан для компании, функционирующей в условиях идеального рынка при большом количестве ограничений. Позднее эта теория была усовершенствована ее авторами с учетом факторов налогообложения и финансовых затруднений, связанных с проблемой обслуживания заем- ' ных средств. Оптимальной структурой считается такое соотношение соб­ственных и заемных средств, при котором обеспечивается сбалансиро­ванность доходности и риска и соответственно максимальная цена фир­мы. Поиск оптимального соотношения структуры важен при принятии именно финансовых решений, поскольку позволяет определить как ис- _; точники финансовых ресурсов, так и направления их размещения.

Проведенные западными учеными исследования показали, что на ре­альных рынках стоимость фирмы определяется множеством факторов, поэтому на базе теории структуры капиталов возникла теория компро­миссов, главная идея которой основывается на очевидном факте: для каж­дой компании существует индивидуальная оптимальная структура капи­тала. Дальнейшее развитие теории и практики финансового менеджмен- ■ та было обусловлено усилением действия факторов неопределенности, постоянно возникающих в рыночной среде, и необходимостью поиска новых методов управления финансовыми рисками, совершенствования

16.2. Базовые теории и концепции финансового менеджмента* 513

механизмов принятия финансовых решений. Проблема формирования оптимальной структуры капитала исследуется как самостоятельное на­правление финансового менеджмента, появляются новые схемы финан­сирования фирм, более совершенные формы приобретает моделирова­ние стоимости капитала. На качественно новый уровень выходит анали­тическая и оценочная деятельность корпораций и фирм. Активное развитие получает такое направление, как корпоративные финансы, раз­рабатываются научные принципы управления этим звеном финансовой системы, включающие весь существующий набор финансовых инстру­ментов и методов управления финансами в увязке с развитием корпора­тивных ценных бумаг.

Методологическую основу современной теории финансового ме­неджмента составляют три основные фундаментальные теории: 1) тео­рия идеальных рынков; 2) теория дисконтирования денежных потоков; 3) теория альтернативных затрат. Первая из этих теорий базируется на понятии идеальных (совершенных) рынков капиталов и основывается на соблюдении таких условий, как полное отсутствие трансакционных за­трат и налогов; наличие совершенной конкуренции, т. е. такого количест­ва покупателей и продавцов, при котором действие отдельных экономи­ческих агентов не влияет на цену соответствующего финансового инст­румента; равный доступ на рынок юридических и физических лиц; равнодоступность информации и другие условия, характерные для рын­ка совершенной конкуренции. Эта теория малопригодна для практиче­ской реализации, поскольку в действительности весьма редко встречают­ся ситуации, отвечающие всем названным условиям, поэтому впоследст­вии на ее базе возникли теории эффективности рынка и асимметричной информации.

Теория дисконтирования денежных потоков основана на понятии временной ценности денег. Основная идея этой теории заключается в том, что любая денежная единица в настоящее время имеет большую ценность, чем в будущем, так как она может быть инвестирована в ка­кие-либо активы и принести дополнительные доходы. Дисконтирова­ние означает приведение стоимости будущих затрат и доходов к теку­щему периоду времени, установление нынешнего эквивалента суммы, выплачиваемой в будущем. Сложность применения этой теории при оценке эффективности инвестиций заключается в необходимости сопос­тавления двух денежных потоков — текущих затрат и будущих доходов. Для определения текущей стоимости будущей суммы используется дис­контирующий множитель, находящийся в зависимости от срока дис­контирования и нормы банковского процента. На практике в этих целях используются специальные таблицы дисконтирующего множителя, ха-

514» Глава 16. Финансовый менеджмент

растеризующие приведенную стоимость одной денежной единицы, ожи­даемой к получению через п периодов.

Теория альтернативных затрат, или затрат упущенных возможно­стей, исходит из того, что принятие финансовых решений, как правило, связано с отказом от принятия какого-либо альтернативного варианта. Эта концепция создает методологическую основу для принятия финан­совых решений при оценке различных вариантов вложения капитала, ис­пользования производственных мощностей, выбора политики кредито­вания потребителей и других возможных вариантов вложения финансо­вых средств. Альтернативные затраты (цена упущенных возможностей) представляют собой доход, который могла бы получить компания в том случае, если бы она выбрала иной вариант использования имеющихся ре­сурсов. Теория альтернативных затрат имеет важное практическое значе­ние и при принятии текущих финансовых решений. Например, при -управлении дебиторской задолженностью, постоянный остаток которой означает отвлечение средств из текущего денежного оборота, тогда как соответствующая сумма могла бы быть помещена в коммерческий банк или вложена в какой-либо быстро окупаемый финансовый инструмент и соответственно приносить доход.

Помимо названных теорий широкую известность получили также концепции: стоимости капитала; компромисса между риском и доходно­стью; эффективности рынка; асимметричности информации, агентских отношений; временной неограниченности функционирования хозяйст­вующего субъекта.

Концепция стоимости капитала в условиях развитого финансового рынка приобретает важное практическое значение. Как правило, боль­шинство предприятий использует различные источники формирования финансовых ресурсов, существенно различающиеся между собой по стоимости обслуживания. Количественная оценка стоимости капитала находит, в частности, применение при выборе альтернативных источни­ков финансирования деятельности предприятия и оценке инвестицион­ных проектов.

Концепция, или гипотеза, эффективности рынка представляет собой, по существу, модификацию теории идеальных рынков. Эффективность в данной гипотезе понимается как доступность информации для участ­ников рынка: при равнодоступности информации цены акций наиболее близки к их реальной стоимости. В соответствии с этой гипотезой новая информация, поступающая на рынок, немедленно отражается на ценах. Существуют два главных признака эффективности рынка. Во-первых, инвестор не имеет обоснованных аргументов ожидать большего, чем в среднем на рынке, дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. В действительности инвестор может получить более вы-

16.2. Базовые теории и концепции финансового менеджмента* 515

сокий доход, однако главное здесь заключается в том, что такой исход недолжен быть ожидаемым. Во-вторых, доходность инвестированного ка­питала есть проявление функции степени риска: более высокая доход­ность всегда сопряжена с более высоким риском.

Из концепции эффективности рынков вытекает концепция компро­мисса между риском и доходностью, заключающаяся в том, что доход­ность и степень риска находятся в прямо пропорциональной зависимо­сти: чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск (вероятность непо­лучения ожидаемого дохода). Практически нерешаемой является задача предельной максимизации прибыли (доходности) при минимуме риска, поэтому речь в данном случае может идти только о нахождении «разум­ного» компромисса. Оптимальная стратегия инвестирования средств в соответствии с этой концепцией предполагает: во-первых, определение приемлемого уровня риска; во-вторых, диверсификацию инвестицион­ного портфеля, что способствует снижению степени риска; в-третьих, ми­нимизацию трансакционных издержек. На практике теория компромис­са реализуется при оценке инвестиционных проектов, формировании ин­вестиционного портфеля, выработке дивидендной политики и т. д.

Концепция асимметричности информации исходит из того, что от­дельные лица могут владеть информацией, недоступной другим участни­кам рынка, что свидетельствует о наличии асимметричной информации. Например, менеджеры знают о реальных перспективах их собственных фирм больше, чем посторонние наблюдатели, и на основании имеющейся у них информации могут определить реальную цену акций их фирмы, т. е. завышена или занижена эта цена на рынке. Теоретически асиммет­ричная информация может оказать значительное влияние на решения менеджеров и на ситуацию на финансовых рынках. Для этого менеджеры компаний должны информировать рынок о скрытом от него потенциале фирмы и совершить какое-то действие, называемое сигналом. Например, распространить информацию об увеличении дивидендов, что может спо­собствовать росту курса акций. В то же время сохранение в течение дли­тельного времени ситуации сильной асимметрии неизбежно приведет любой рынок к краху, поэтому асимметричность информации должна снижаться.

Появление теории агентских отношений было вызвано тем, что на предприятиях, особенно крупных, как правило, существует значитель­ный разрыв между функциями собственности, управления и контроля: между акционерами и менеджерами; между кредиторами и акционерами, интересы которых представляет менеджер. Интересы собственников (ак­ционеров) предприятий и менеджеров могут не совпадать, в том числе и при достижении такой цели, как максимизация богатства акционеров. Менеджер объективно заинтересован прежде всего в увеличении разме-

516 • Глаза 16. Финансовый менеджмент

ров предприятия. Создавая крупное предприятие, менеджер увеличивает свои шансы сохранить за собой место, власть, статус и получать большеематериальное вознаграждение. Однако при этом может проявиться и чрезмерное стремление к повышению оплаты своего собственного тру­да, оказанию благотворительной помощи за счет средств акционеров в целях повышения своего собственного имиджа, что в конечном счете может привести к превалированию личных интересов над интересами собственников. Согласно концепции агентских отношений, для того что­бы смягчить возможные конфликты и противоречия интересов, собст­венники предприятий должны нести агентские затраты, важнейшие из которых: 1) затраты на осуществление контроля за деятельностью менед­жеров; 2) затраты, связанные с созданием организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов; 3) альтерна­тивные затраты, возникающие в тех случаях, когда установленные акцио­нерами правила ограничивают действия менеджеров, противоречащие интересам собственников. При этом считается, что увеличение агентских затрат имеет смысл только в том случае, если они перекрываются ростом прибыли компании. .

Кроме того, существуют механизмы, частично разрешающие пробле­му конфликта интересов: внедрение системы материального стимулиро­вания менеджеров в зависимости от показателей деятельности фирмы; непосредственное вмешательство акционеров; угроза увольнения. Нако­нец, сами менеджеры вынуждены действовать в интересах собственни­ков, чему способствуют внешние факторы, например угроза скупки кон­трольного пакета акций, угроза поглощения предприятия и т. д.

Концепция временной неограниченности функционирования хозяйст­вующего субъекта основывается на том, что предприятие будет существо­вать вечно. Несмотря на то что эта посылка весьма условна, собственники предприятия действуют, как правило руководствуясь стратегическими интересами развития предприятия, что создает некоторую стабильность и предсказуемость поведения менеджеров предприятий и ситуации на финансовом рынке.