двумя способами: купить их сейчас или купить трехмесячный фьючерс на курс акций.

Если инвестор покупает акции сейчас, он должен немедленно заплатить за них, используя на это часть своих средств. В данном случае он понесет потери в размере процентов, которые он мог бы заработать, положив эти средства, к примеру, на депозит в банке.

Если инвестор покупает фьючерс на курс акций, ему нужно будет заплатить только по истечении трех месяцев, что позволит ему использовать свободные денежные средства для получения дополнительного дохода.

Продавец же, со своей стороны, не станет продавать фьючерс по какой-то произвольной цене. Он рассчитает свои затраты по гарантированному обеспечению контракта и добавит их к стоимости на спотовом рынке при продаже контракта.

Пример 4.3 Рассчитаем обоснованную стоимость трехмесячного фьючерса на курс акций ОАО «АВС» при цене 2580 руб. за контракт и годовой процентной ставке 10%.

Издержки поддержания инвестиционной позиции за трехмесячный срок составляют:

ЦЕНА СПОТ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА ЧИСЛО ДНЕЙ /360,

что в нашем случае : 2580 10% 90 / 360 = 64,5 руб.

Обоснованная стоимость равняется 2580 + 64,5 = 2644,5 руб. Отметим, что данный расчет является упрощенным. В разделе 3 мы

рассмотрели технику определения форвардной цены. В отношении фьючерсной цены можно сказать, что в целом ее следует принимать равной форвардной цене

4.4. Цена доставки

Одним из центральных моментов определения фьючерсной цены выступает так называемая «цена доставки». Цена доставки — это все затраты, связанные с владением активом в течение времени действия контракта и упущенная прибыль. Она включает следующие элементы: а) процент, который получил бы инвестор на сумму, затраченную на приобретение актива; б) расходы по хранению и страхованию актива. В соответствии с данной концепцией фьючерсная цена равняется следующему соотношению:

Фьючерсная цена (F)=цена спот (P)+процент (%) + расходы по (4.1) хранению и страхованию (Z)

28

Если данное соотношение не исполняется, то возникает возможность совершить арбитражную операцию.

Если F > P + % + Z,

то инвестор продаст фьючерсный контракт и купит актив, лежащий в основе этого контракта.

Если F < P + %+Z,

то вкладчик купит фьючерсный контракт и продаст актив. Приведем примеры для обоих случаев.

Пример 4.4 Поставка товара через три месяца. F = 39000 руб. за одну тонну товара A, P= 35000 руб. Расходы по хранению и страхованию

(Z) составляют 300 руб. в месяц за тонну. Предварительный гарантийный взнос (начальная маржа) составляет 20% от стоимости базового актива. Инвестор имеет возможность как взять, так и предоставить кредит из расчета 20% годовых.

Действия инвестора сводятся к следующему. Он: а) продает фьючерсный контракт; б) занимает средства в размере 35000руб. +39000руб.*0,2= 42800 руб. на три месяца под 20% годовых; в) покупает товар; г) поставляет товар по фьючерсному контракту через три месяца. В итоге его прибыль составит 960 руб.

Действия арбитражера суммированы в табл. 4.2.

Пример 4.5 Предположим F = 35500 руб. Остальные условия остаются как и в примере 4.4.

Действия инвестора. Он: а) берет товар А с отсрочкой платежа на три месяца и продает его; б) полученные средства за минусом гарантийного взноса отдает в долг на три месяца под 20% годовых (35000руб.-35500руб.*0,2=27900руб.); в) покупает трехмесячный фьючерсный контракт; г) по окончании контракта получает по нему товар и возвращает долг. Если отсрочка платежа за три месяца не повлечет дополнительных выплат, то прибыль по сделке составит 36395 руб. - 35500 руб. = 895 руб. (табл. 4.3). Отметим, что если отсрочка платежа будет сопряжена с выплатой процентов, то точка безубыточности для инвестора составит при выплате

895/35000*4*100%=10,23 % годовых от стоимости товара.

29

Для наглядности расчетов в качестве упрощения в примерах 4.3 и 4.4 мы не учитывали вариационную (переменную) маржу, которая изменяет состояние маржевого счета инвестора, а также необходимость обеспечения нижнего уровня маржи в течение всего срока действия контракта.

Как следует из формулы (4.1), цена доставки равна разности между фьючерсной ценой и ценой спот и представляет собой не что иное, как базис. Для финансовых инструментов в цене доставки, как правило, отсутствует такой компонент, как расходы по хранению и страхованию.

Вопросы для обсуждения

1.Дайте определение фьючерсного контракта.

2.Можно ли утверждать, что фьючерсные контракты заключаются главным образом с целью хеджирования, игры на курсовой разнице и, как правило, редко решают задачу осуществления реальной поставки актива?

3.Фьючерсные контракты являются стандартными для всех участников торговли. В чем это проявляется?

4.Каким образом обеспечивается ликвидность фьючерсного контракта?

5.Каким образом осуществляется гарантия исполнения фьючерсных

сделок?

6.Какие виды маржи присутствуют для фьючерсных сделок?

7.Что такое фьючерсная цена?

8.Что такое базис?

9.Как рассчитывается обоснованная стоимость фьючерса?

10.В момент заключения контракта фьючерсная цена может быть выше (контанго) или ниже (бэкуордейшн) спотовой. Охарактеризуйте эти ситуации.

11.К моменту истечения срока контракта фьючерсная цена должна стать равной цене спот, в противном случае возникает возможность совершить арбитражную операцию. Каким образом она совершается?

12.Дайте определение цены доставки.

30

5.Опционные контракты (Тема 4).

5.1Общая характеристика опционных контрактов

Если инвестор уверен в своих прогнозах относительно будущего развития событий на рынке, он может заключить фьючерсный контракт. Однако условия такого контракта требуют обязательного исполнения сделки. Поэтому при ошибочных прогнозах или случайных отклонениях в развитии конъюнктуры инвестор может понести большие потери. Чтобы ограничить свой финансовый риск, вкладчику следует обратиться к контрактам с опционами. Опционные контракты позволяют инвестору ограничить свой риск только определенной суммой, которую он теряет при неблагоприятном исходе событий, напротив, его выигрыш потенциально не ограничен.

Опционные контракты представляют собой производные ценные бумаги, в основе которых лежат разнообразные активы. В настоящее время в практике западных стран опционные контракты заключаются на обыкновенные акции, иностранную валюту, фондовые индексы, казначейские векселя, государственные облигации, фьючерсные контракты, товары.

На русский язык слово опцион переводится как выбор. Опцион

представляет собой контракт, заключаемый между двумя инвесторами, один из которых продает (выписывает) опцион (подписчик опциона), а другой покупает (покупатель, держатель опциона) его и приобретает тем самым право (но не обязанность) в течение оговоренного в условиях опциона срока либо купить, либо продать по фиксированной цене определенное количество конкретного базового актива. Таким образом, опцион - двухсторонняя неравноправная сделка.

За полученное право выбора покупатель опциона уплачивает продавцу некоторое вознаграждение, называемое премией. Продавец опциона обязан исполнить свои контрактные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает его исполнить. Покупатель имеет право исполнить опцион, то есть купить или продать базовый актив, только по той цене, которая зафиксирована в контракте. Данная цена называется ценой исполнения (цена страйк).

В обязанности покупателя опциона входит своевременная уплата премии, а в обязанности подписчика опциона - предоставление в клиринговую палату (расчетную фирму) строго определенных гарантий выполнения своих обязательств (маржу) в виде залога денег или ценных бумаг, обычно около 20% от рыночной стоимости базовых активов.

В сделках с опционами основной риск несут подписчики опционов, поскольку их прибыль всегда ограничена величиной премии, а возможные убытки при неблагоприятном движении цены базисного актива неограниченны. Держатель опциона при неблагоприятном для него

31

движении цены просто отказывается от своего права и теряет премию. Такое асимметричное распределение рисков и необычность структуры сделок делают применение опционов чрезвычайно сложным и требующим точных расчетов и прогнозов. Как подписчик, так и держатель опциона могут закрыть любую открытую позицию до истечения контракта путем заключения офсетной сделки, в результате чего прибыль или убытки определяются разницей в стоимости опциона при открытии и закрытии позиции.

С точки зрения сроков исполнения опцион подразделяется на два типа: 1) американский и 2) европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день до истечения контракта или в этот день. Европейский — только в день истечения контракта. Следует подчеркнуть, что названия опционов не имеют отношения к географическому месту совершения сделок. Оба типа контрактов заключаются как в американских, так и в европейских странах. Большая часть контрактов, заключаемых в мировой практике, — американские опционы.

Существует два вида опционов: а) опцион на покупку или, если пользоваться англоязычной терминологией, опцион Колл (call options); он дает право держателю опциона купить актив и б) опцион на продажу или опцион Пут (put options); он дает право держателю опциона продать актив.

Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую позицию, а покупатель — длинную позицию. Соответственно понятия короткий Колл или Пут означают продажу опциона Колл или Пут, а длинный Колл или Пут — их покупку.

Инвестор может ограничиться только покупкой или продажей опциона, не страхуя свою позицию. Такой опцион (позиция) называется не покрытым. Это означает, что в случае неблагоприятного развития конъюнктуры вкладчик понесет потери. В то же время инвестор способен в определенной мере исключить риск потерь за счет дополнительной покупки или продажи инструмента, лежащего в основе опциона. Такой опцион называется покрытым, а позиция — хеджированной, то есть застрахованной от потерь.

Опцион Колл

Опцион Колл предоставляет покупателю опциона право купить оговоренный в контракте актив в установленные сроки у продавца опциона по цене исполнения или отказаться от этой покупки. Приобретая опцион Колл, инвестор ожидает повышения курса актива. Рассмотрим на примере опциона, в основе которого лежат акции, возможные результаты сделки для инвестора.

Пример 5.1 Инвестор приобрел европейский опцион Колл на 100 акций компании ОАО «Сбербанк» по цене исполнения 120 руб. за акцию. Цена

32

опциона (премия) составляет 5 руб. за одну акцию. Текущий курс акций равняется 100 руб., контракт истекает через три месяца.

Приобретая опцион, покупатель рассчитывает, что через три месяца курс акций превысит 120 руб. Предположим, что его надежды оправдались,

ик моменту истечения срока контракта курс составил 130 руб. Тогда он исполняет опцион, то есть покупает бумаги у продавца опциона за 120 руб.

ипродает их наспотовомрынкеза130 руб. Прибыль от операции составит:

130 руб.- 120 руб. = 10 руб.

Однако при заключении контракта инвестор уплатил премию в размере 5 руб. с акции, поэтому его прибыль равна:

10 руб. - 5 руб. = 5 руб. на одну акцию.

Допустим теперь, что через три месяца курс акций не поднялся выше 120 руб., например, составил только 110 руб. В этом случае инвестор не исполняет опцион, так как контракт предоставляет ему право купить акцию за 120 руб. В то же время он имеет возможность на рынке приобрести их по более низкой цене, то есть за 110 руб. Аналогичным образом отсутствует смысл исполнения опциона, когда курс акций в момент истечения контракта равен цене исполнения, поскольку держатель не получит от такой операции никакой прибыли. Таким образом, инвестор несет потери, равные уплаченной премии, а именно, 5 руб.

Как следует из приведенных рассуждений, максимальные потери владельца опциона составляют только 5 руб, напротив, его потенциальный выигрыш может оказаться очень большим, если курс акций вырастет значительно. В наших вычислениях мы абстрагировались от комиссионных платежей. При заключении реальной сделки они будут также учитываться в расчетах. Подытожим вышесказанное, воспользовавшись для наглядности рис. 5.1, где графически представлены возможные варианты исхода сделки для покупателя европейского опциона в зависимости от курса акций, который установится на рынке к моменту истечения срока контракта.

Выигрыши

120

0

125 цена акции

-5

Потери

Рис. 5.1. Выигрыши-потери покупателя опциона Колл

33

Как показано на графике, инвестор получит прибыль, если курс акций к моменту истечения контракта превысит 125 руб., окончит сделку с нулевым результатом при курсе, равном 125 руб. и понесет потери, когда курс опустится ниже 125 руб. Следует обратить внимание на отрезок, заключенный в пределах от 120 руб. до 125 руб. При данном курсе акций инвестор исполнит опцион, чтобы уменьшить свои потери. Например, курс составил 123 руб. Прибыль от исполнения опциона равна:

123 руб.. - 120 руб. = 3 руб.

Инвестор уменьшил свои потери до: 3 руб. - 5 руб. = -2 руб.

Для расчета выигрышей-потерь покупателя опциона можно свести наши рассуждения в табл. 5.1.

Таблица 5.1

Прибыль покупателя опциона Колл

Где: Р — цена акции в момент исполнения опциона; S — цена исполнения (страйк);

R — премия, уплаченная за опцион.

Результаты сделки для продавца опциона будут противоположными по отношению к результатам покупателя. Его максимальный выигрыш равен премии в случае неисполнения опциона, то есть для Р < 120 руб. При 120 руб. < Р < 125 руб. он также получит прибыль, но уже меньше 5 руб. При P = 125 руб. сделка для него окончится нулевым результатом. При Р > 125 руб. он несет потери. Графически выигрыши-потери продавца представлены на рис. 4.2

Выигрыши

5

Потери

Рис. 5.2. Выигрыши-потери продавца опциона Колл.

34

Для расчета выигрышей-потерь продавца сведем наши рассуждения в табл. 5.2.

Знак минус говорит о том, что это потери продавца.

Опцион пут

Опцион пут дает покупателю опциона право продать оговоренный в контракте актив в установленные сроки продавцу опциона по цене исполнения или отказаться от его продажи. Инвестор приобретает опцион пут, если ожидает падения курса актива.

Пример 5.2 Инвестор приобретает европейский опцион Пут на 100 акций компании А с ценой исполнения 70 руб. Текущий курс акций составляет 70 руб. Контракт истекает через три месяца. Премия за одну акцию — 5 руб.

Покупая опцион, инвестор предполагает, что к моменту исполнения контракта цена акций опустится ниже 70 руб. Допустим, его надежды оправдались, и курс бумаги составил 60 руб. В этом случае держатель покупает акции на спотовом рынке по текущему курсу и исполняет опцион, то есть продает бумаги своему контрагенту по 70 руб. Прибыль от операции составляет:

70 руб. - 60 руб. = 10 руб.

Взатраты инвесторанеобходимо включитьуплаченную премию, поэтому прибыль на каждую акцию равна:

10 руб. - 5 руб. = 5 руб.

Предположим теперь, что курс акций поднялся до 75 руб. В этом случае опцион не исполняется, поскольку: а) инвестору выгоднее продать акции не в рамках контракта, а на спотовом рынке по более высокой цене (если он уже владел акциями к моменту истечения срока опциона); 6) он попросту будет лишен возможности получить прибыль за счет приобретения акций по более низкой и реализации по более высокой цене. Потери инвестора ограничатся уплаченной премией. Подытожим сказанное, воспользовавшись для наглядности рис. 5.3

35

Выигрыши

Потери

Рис. 5.3. Выигрыши-потери покупателя опциона Пут

Как следует из графика, инвестор получит прибыль при Р < 65 руб. При Р >= 70 руб. его потери составят 5 руб. на одну акцию. При 65 руб. < Р < 70 руб. он исполнит опцион, чтобы уменьшить свои убытки. При Р = 65 руб. сделка принесет ему нулевой результат.

Для расчета выигрышей-потерь покупателя сведем наши рассуждения в таблицу 5.3

Результаты сделки для продавца опциона противоположны по отношению к результатам покупателя. Его максимальный выигрыш равен премии в случае неисполнения опциона, то есть для Р >= 70 руб. Возможные потери могут быть довольно большими при значительном понижении курса акций. Физически они ограничены пределом, когда курс акций будет равен нулю. При Р = 65 руб. продавец имеет от сделки нулевой результат. Графически выигрыши-потери продавца европейского опциона представлены на рис. 5.4.

36