28. Способы определения ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов

В российской практике различают следующие ставки дисконта: Комиссионную норму дисконта используют при оценке комиссионной эффективности проекта. Ее определяют с учетом альтернативной эффективности использования капитала. Норма дисконта участника проекта выражает эффективность участия в нем другого предприятия. Ее выбирают сами участники проекта. Социальная норма дисконта используется при расчете показателей народно-хозяйственной эффективности. Она характеризует минимальные требования государства к общественной эффективности проекта. С математической точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или — это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов: 1. Наличия у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. 2. Необходимостью учета для инвесторов стоимости денег во времени.

3. Факторов риска или степени вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы: методика для собственного капитала — модель оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения; методика для всего инвестированного капитала — модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost Capital).

В соответствии с моделью оценки капитальных активов – CAPM – ставка дисконта находится по формуле: R = R_f + β(R_m – R_f) + S₁ + S₂ + C, где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); R_f - безрисковая ставка дохода; β – бета-коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами); R_m – Общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S₁ – премия для малых предприятий (объясняется недостаточной кредитоспособностью и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала); S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании (см. S₁). C – страновой риск (изменение законодательства, смена государственного режима, конфискация имущества). Модель CAPM основана на анализе массивов информации фондового рынка (изменений доходности свободно обращающихся акций). Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

Метод кумулятивного построения ставки дисконта отличается от модели САРМ лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски. Последняя, в свою очередь, состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.

Обычно в числе факторов риска инвестирования оценивают следующие риски:

«ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия – риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, недобросовестности; недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия; недостаточной диверсифицированности источников ресурсов предприятия; недостаточной диверсифицированности продукции предприятия; узости набора источников финансирования; финансовой неустойчивости фирмы; величины компании; профессионального управления.

Математически способ кумулятивного построения можно представить в виде формулы: J = J_б + J_сов , где J_б – базовая ставка (безрисковая); J_сов – совокупная премия за инвестиционные риски.

При наличии развитого рынка в качестве основного метода определения поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок.

В модели WACC применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала и рассчитывается по формуле:

WACC = k_d(1-t_c)w_d + k_pw_p +k_sw_s , где k_p — стоимость собственного капитала (требуемая отдача на привилегированные акции); k_s — стоимость собственного капитала (требуемая отдача на обыкновенные акции); k_d  — стоимость заемного капитала (ставка процента по займу); w_p — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;w_s — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия; w_d — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия (проекта). t_c — ставка налога на прибыль; k — ставка процента, в пределах которого проценты по займу могут уменьшать налогооблагаемую прибыль. Представляется, что в той или иной модификации данный метод применим к небольшим проектам, реализуемым на действующих предприятиях. При этом все входящие в формулу параметры должны задаваться в исходной информации по оценке. Обычно при этом используются последние фактические данные о предприятии, а получаемая норма дисконта распространяется на весь период реализации проекта.